基金研究系列：博时量化多策略投资价值分析

摘要 博时量化团队 团队稳定，经验丰富。2009年，博时指数与量化投资部正式成立。团队成员在博时基金平均工作时间已超过8年，团队核心骨干保持稳定，团队稳定性处于较好水平。 科学管理，厚积薄发。多年投资积累，历经多次迭代升级，博时量化团队围绕多资产多策略体系，打造了一套从数据贯穿至产品的一体化多资产多策略投研共享平台。 基金经理 黄瑞庆先生，博士。拥有21年证券基金从业经验，12年投资管理经验。2013年加入博时基金管理有限公司，现任指数与量化投资部总经理兼基金经理。 林景艺女士，北京大学硕士，具备12年证券基金从业经验，7年投资管理经验。 量化投资框架 管理目标：基于客户导向的双目标管理（战胜市场，跑赢同业） 投资逻辑：自下而上根据因子构筑策略，自上而下配置策略构建组合策略配置：分类筛选，优中选优 博时量化多策略 基本情况：存续期间管理规模有所提升，机构投资者持有比例快速跃升；基金持续高仓位运作，持股集中度较低，持股数量较多。 基金业绩：博时量化多策略业绩持续向好，双目标管理成效显著。超额收益相关性较低，产品配置价值较高。2021年超额收益在同类产品中位居前39%，回撤低于95%的同类产品；2022年超额收益在同类产品中位列前22%，回撤低于90%的同类产品。2021-2022年，基金超额收益与同类产品平均相关系数0.51，相关性较低。 风格偏好：基金存续期内，基金风格切换迅猛。实行双目标管理后，基金风格偏好有所调整，风格配置更加均衡。 板块及行业配置：基金行业配置相对均衡，投资分散化程度高，行业配置轮动显著。实行双目标管理后，基金行业配置进一步趋于均衡，重仓行业配置比例更加接近。 持仓及组合管理：持股集中度低于同类平均，换手率高于同类平均。实行双目标管理后，基金持股集中度进一步下降。基金投资分散化程度高，调仓主动性强。 业绩归因：超额收益主要源于基金承受较低的系统性风险、较强的选股与择时能力。存续期内，基金选股能力优于市场上53.28%的同类产品；承受的系统性风险低于市场上88.42%的同类产品；择时能力优于市场上70.27%的同类产品。 风险提示 本研究基于市场历史数据，基金的历史表现不代表未来表现。若未来市场环境发生较大变化，基金的实际表现可能与本文的结论有所差异。本报告仅作为参考，不构成投资收益的保证或投资建议。 1量化团队 1.1量化团队简介 团队稳定，经验丰富。2009年，博时指数与量化投资部正式成立，目前部门各类产品合计60余个，涵盖被动指数、指数增强、主动量化等多个产品线，管理规模已突破960亿元。自成立以来，除不定期通过社校招补充新鲜血液延伸团队深度外，博时量化团队从未经历重大人事调整，核心骨干保持稳定，团队成员在博时基金平均工作时间已超过8年，团队稳定性处于较好水平。 科学管理，厚积薄发。自2009年起，博时量化团队及策略平台在十多年的投资实践中历经多次迭代升级，逐步形成了当前的多资产多策略体系。围绕多资产多策略体系，博时量化团队打造了一套从数据到策略到配置最后到产品的一体化多资产多策略投研共享平台。每个策略独立封装，自主更新，随时都可以取得不同策略下对应的投资组合，博时量化多策略持续亮眼的业绩表现，正是博时量化团队研究成果的集中体现。 1.2基金经理简介 黄瑞庆先生，博士。2002年起先后在融通基金、长城基金、长盛基金、财通基金、合众资产管理股份有限公司从事研究、投资、管理等工作。拥有21年证券基金从业经验，12年投资管理经验。多年量化投资经验积累，量化投资经验丰富，投资风格平衡稳健。2013年加入博时基金管理有限公司，现任指数与量化投资部总经理兼基金经理。 林景艺女士，北京大学硕士，具备12年证券基金从业经验，7年投资管理经验。自2010年硕士毕业后加入博时基金管理有限公司，历任量化分析师、高级研究员兼基金经理助理，现任基金经理，善于通过分散化投资降低市场系统性风险，同时注重挖掘个股α与把握投资时机。 1.3量化投资框架 1.3.1管理目标：基于客户导向的双目标管理 战胜市场，跑赢同业，双管齐下；超额显著，业绩稳定，并驾齐驱。由于博时量化多策略的持有者以专业投资机构为主，为充分满足机构投资者的配置需求，实现客户需求与管理目标的有机统一，在丰富的策略储备及长期的策略验证的基础上，2020年博时主动量化团队将博时量化多策略的管理目标调整为：稳定战胜市场，即收益持续领先沪深300指数；持续跑赢同业，即业绩排名始终位列普通股票型基金前1/2。双目标管理进一步明晰了博时量化多策略的产品定位。 1.3.2投资逻辑：自下而上根据因子构筑策略，自上而下配置策略构建组合 所谓自下而上根据因子构筑策略，将不同的因子分类，通过将某类或某几类因子聚合构建成一个又一个不同风格逻辑各异的选股策略，各种非线性的选股策略也涵盖其中。历经多年投资实践积累，已然形成量化多策略选股体系。 所谓自上而下配置策略构建组合，在量化多策略选股体系的基础上，根据市场当期与未来的主要矛盾以及短期与长期的风格偏好，结合产品风险收益特征，通过配置不同风格逻辑各异的选股策略来生成最终的投资组合。 1.3.3策略配置：分类筛选，优中选优 知易行难，在实践投资逻辑的过程中，为实现战胜市场跑赢同业的双目标，落实策略的配置尤为重要，配置策略的具体流程如下： 1）首先，策略配置的基础是在一定时期内要拥有一定数量能产生持续超额收益且相关性非常低的选股策略来构建策略库。 2）在此基础上，需要针对“战胜市场，跑赢同业”的双目标进行策略搭配，在策略库中分别筛选出可以持续战胜市场和跑赢同业的两类策略。 3）最后，根据一定时期内市场基准与同业基准的强弱，配置可以同时战胜市场且跑赢同业的策略组合。 综上，选股策略的多样性及丰富度是策略配置的关键。凭借出色的团队稳定性与专业性，在过去几年里，博时主动量化团队积累了200余种不同风格逻辑各异的选股策略，搭建了量化多策略选股体系，为实现双目标管理奠定了坚实的基础。 2产品分析 本节我们将逐个分析博时量化多策略的业绩，风格及组合管理，分析区间与基金存续期间保持一致（2018/4—至今），重点关注实行双目标管理后基金的实际表现。由于该基金隶属普通股票型基金，分析中选用沪深300指数为基准，同类比较范围取全部普通股票型基金。 2.1基本情况 2.1.1存续期间管理规模有所提升，机构投资者持有比例快速跃升 整体上看，在基金存续期内，基金管理规模有所提升，管理规模从0.76亿元提升至1.89亿元。基金发售初期，基金持有人主要以个人投资者为主，个人投资者持有比例高达95%； 近年来，博时量化多策略得到市场上机构投资者的广泛认可，机构投资者持有比例快速跃升，截至2022/6/30，机构投资者持有比例提升至93%，个人投资者仅占7%。 图1：基金管理规模 图2：基金持有人情况 2.1.2基金保持高仓位运作，持股集中度较低，持股数量较多 在基金存续期内，基金保持高仓位运作，平均股票配置比例为90%；存续期内基金持股集中度较低，持股数量较多，前20大重仓股平均约占股票投资市值的25%，期末平均持股数量高达505。并且自2021年起，实行双目标管理后，伴随着基金持股数量的快速增长，基金的持股集中度进一步降低，截至2022/6/30，基金前20大重仓股股票投资市值比降至19%，期末持股数量高达944。 图3：基金资产配置 图4：基金重仓股持股比例 2.2基金业绩 2.2.1超额收益显著，业绩持续稳定 基金存续期内，收益显著战胜沪深300指数，超额收益合计46%，同期同类位居前67%； 业绩稳定性持续占优，最大回撤率仅25.85%，表现优于同期同类90%的基金产品。在基金存续期间（2018/4—至今），相较于沪深300指数，博时量化多策略实现显著超额收益，累计超额收益46%，在同类基金（普通股票基金）中同期排名前67%；最大回撤率25.85%， 同期同类位居前10%；Sharp比率0.44，同期同类位居前54%。 图5：基金累计净值 图6：基金累计超额收益 2.2.2博时量化多策略业绩持续向好，双目标管理成效显著 近年来，在实行双目标管理后，博时量化多策略业绩持续向好，双目标管理成效显著。 相较于沪深300指数，2021年实现超额收益16.57%，在同期同类中位居前39%（159/406）； 最大回撤率仅10.35%，同期表现优于95%的普通股票型基金。进入2022年，截至6月30日，基金实现超额收益8.65%，同期同类位列前22%（107/491）；最大回撤率19.99%，表现位居同期同类前10%。 表1：基金业绩 图7：基金月度超额收益率 基金月度超额胜率较高，业绩稳定性较强。逐月分析基金收益以考察业绩持续性，自2018/5至2022/ 8，相较于沪深300指数，博时量化多策略实现月度胜率65%，平均月度超额收益率为0.61%。在市场快速上涨与震荡上行阶段，基金月度胜率为67%；在市场快速下跌与震荡下行阶段，基金月度胜率为63%；市场上行下行阶段，基金月度超额胜率未见显著差异，基金业绩稳定性较强。 实行双目标管理后，基金业绩稳定性进一步增强。实行双目标管理前，基金月度胜率为62.5%；自2021起，实行双目标管理后，基金月度胜率提升至75%，相较于实行双目标管理之前，基金业绩稳定性进一步增强。 2.2.3情景分析：不同情景表现稳定，震荡行情表现亮眼 更进一步，为考察基金在不同市场情景下的具体表现，我们对基金进行了市场情景分析。 在基金存续期间内，我们将股票市场的市场情景划分为快速下跌、震荡下行、震荡上行、快速上涨，强劲反弹五类，分别统计博时量化多策略在不同市场情景下相较于各种宽基指数的超额收益。 图8：基金及宽基指数净值走势 表2：基金情景分析 根据情景分析的结果，我们发现：基金在快速下跌、震荡下行、震荡上行、快速上涨阶段相较于各类宽基指数均可以获得超额收益，特别是在震荡行情中表现格外亮眼，仅在市场强劲反弹阶段表现有所不及。证明基金具备很强的业绩稳定性。 2.2.4超额收益相关性较低，产品配置价值较高 为了考察实行双目标管理后博时量化多策略的产品配置价值，我们计算了2021年1月至2022年9月，市场上全部普通股票型基金与每只同类产品的Pearson相关系数。选用每只普通股票型基金与同类产品的平均相关系数来衡量每只普通股票型基金超额收益的相关性。博时量化多策略超额收益相关性的分析的结果如下表所示。 表3：超额收益相关性分析 博时量化多策略同其它普通股票型基金超额收益相关系数的平均值为0.51，在同期共计394只普通股票型基金中位列前58%；超额收益相关系数中位数为0.50，同期同类中位列前46%，相关性低于54%的同类产品。从整体上看，博时量化多策略同其它普通股票型基金超额收益的相关性较低，具有较高的险资配置价值。 2.3量化风格偏好 2.3.1风格暴露显著，风格切换迅猛 为了考察博时量化多策略的风格偏好，我们每半年采用大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长的指数日度收益率对基金的日度收益率进行回归分析。 特别注意，为了将回归参数近似为配置比例，在回归中需要强制令常数项为0。各个阶段基金的配置比例如下图所示。 图9：报告期内基金持仓风格 如图所示，回归模型平均可决系数90.21%，说明大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长四大指数收益可以解释基金绝大部分的收益变化；在基金存续期的不同报告期内，各个风格的配置比例均存在显著差异，基金风格切换迅猛。 2.3.2实行双目标管理后，风格切换显著，风格配置更为均衡 为了比较实行双目标管理前后基金整体的风格偏好，在存续期内对大盘、小盘、成长、价值四类风格的配置比例进行分类汇总。 表4：基金整体风格偏好 实行双目标管理后，基金风格偏好切换显著：基金小盘配置比例有所提升，大盘配置比例显著下降；价值配置比例有所提升，成长配置比例显著下降。自实行双目