债券周报：美元流动性危机会重临吗？

债券周报 2022年9月30日 美元流动性危机会重临吗？ 近期英国国债大跌，欧洲各国国债收益率快速上升（表1），北溪1号天然气管被破坏再次让欧洲能源危机担忧上升。美债利率再创新高，环球股市大跌，各国汇率贬值。种种乱象让人们担忧，会否有新一轮的全球危机降临。 笔者认为2016年日元回流推动美元债利率快速拉升和2019年美国隔夜回购利率飙升是值得参考的两个案例，还有2020年3月美元流动性危机级别也可能在“完美风暴”的情况下重现，而2008年更为严重的金融危机，不是现在的基准假设。 虽然现在市场对新一轮危机发生担忧明显上升，但如果现在公布不合政策和目标的政客其实是“狐狸”式的灵活人物，暂时不合理的政策可能只是争取支持和度过短期危机的权益之策，在适当的时刻及时调整，危机还是可以避免的，但一切还是未知之数。 表1：世界各国10年期国债利率变化（过去3个月） 最低（%） 最高（%） 3个月变化 （基点） 美洲 美国 2.573 3.945 66 加拿大 2.605 3.314 -22.4 巴西 5.392 6.825 23.9 墨西哥 4.644 6.496 105 欧洲 英国 1.802 4.498 162 法国 1.339 2.829 64.9 德国 0.773 2.221 59.7 意大利 2.871 4.728 112.3 西班牙 1.849 3.417 70.4 葡萄牙 1.77 3.314 62.8 瑞典 1.242 2.13 31.6 荷兰 1.053 2.531 55.7 瑞士 0.338 1.457 13.3 希腊 2.87 4.883 118.3 数据来源：东方证券（香港），彭博 张楠(SFCCE:BFE323) 首席策略师 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 东方证券（香港）有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明1 一、回顾危机的成因和发生机制 我这里讨论的“危机”，不一定是08年级别的深度衰退，也包括类 似2020年3月的美元流动性危机，也可能类似2016年利率大幅上升， 或者2019年9月美国隔夜回购利率突然飙升这种更为容易被忽略，但却是日后更大危机的“预告”。 2008年的金融危机模式预计暂时不会重现。当年引起危机的两个关键：一个是美国房地产市场由于各种衍生品和资产证券化工具，导致实际杠杆率极高，大量浮动利率贷款也导致利率上升后，房地产相关资产变得更为脆弱，并成为引爆危机的关键。另一个问题来自金融机构，自90年代金融业放松监管以来，大型金融机构自营资产也大量参与到金融市场投资和各种业务，当市场大幅下跌时，大型机构自身经营状况也会严重恶化，因此造成了08年多家大型金融机构都陆续面对破产危险的情况，最后以雷曼兄弟的破产成为标志性的事件。 美国房价虽然在2020年以来明显上涨，并在近期看到下跌。但价格坚挺主要因为低库存的支撑，而不是当年的高杠杆投机。2010年通过 《多德－弗兰克法案》后，标志这金融监管的大幅加强，金融机构的抗风险能力在2020年的美元流动性危机尤为明显。08年的两大危机源头预计不是触发下一轮危机的关键。 笔者认为2016年和2019年两次算不上“危机”的市场波动，更有参考价值。2016年由于特朗普超预期当选美国总统，市场预期财政刺激的增加会推升通胀。2016年从上半年预期进入“负利率时代”，到下半年的利率“暴力”拉升，市场预期180度大转变。事后分析2016年的利率快速拉升，有观点认为“借日元买美元资产”的“套息交易” （carrytrade）的结束是重要因素。（图1）由于日元利率的上升，借日元买美元资产不再盈利，甚至亏损，日元资金从买入变成卖出，加速了美债利率的上升。美国隔夜回购利率一般和美联储基准利率是非常接近的，而2019年发生的美国隔夜回购利率的大幅飙升，则被认为反映了美国银行间市场出现流动性传导不顺的结构性问题。（图2） （有点类似2019我国包商银行事件爆发时，银行间市场流动性从大机构传导到非银或小银行的困难状况。） 0.43 0.3 2.5 0.2 2 0.1 1.5 0 1 -0.1 0.5 -0.2 -0.30 日本10年期国债收益率美国10年期国债收益率 图1:2016年日本债券收益率先于美债上升图2:2019年隔夜回购利率快速飙升（红线） 美联储基准利率 隔夜回购利率 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2015/9/29 2015/10/29 2015/11/29 2015/12/29 2016/1/29 2016/2/29 2016/3/31 2016/4/30 2016/5/31 2016/6/30 2016/7/31 2016/8/31 2016/9/30 2016/10/31 2016/11/30 2016/12/31 2017/1/31 2017/2/28 2017/3/31 2017/4/30 2017/5/31 2017/6/30 2017/7/31 2017/8/31 2018/9/28 2018/11/28 2019/1/28 2019/3/28 2019/5/28 2019/7/28 2019/9/28 2019/11/28 2020/1/28 2020/3/28 2020/5/28 2020/7/28 2020/9/28 2020/11/28 2021/1/28 2021/3/28 2021/5/28 2021/7/28 2021/9/28 2021/11/28 2022/1/28 2022/3/28 2022/5/28 2022/7/28 数据来源：东方证券（香港），彭博 数据来源：东方证券（香港），彭博，ICE债券指数 二、“欧元回流”和美国缩表可能是引发危机的导火索 上文提到2016年日元回流推动美元债利率快速拉升和2019年美国隔夜回购利率飙升更值得参考，这是因为这两个事件可能对应到现在两个潜在大问题，第一个是欧洲利率大幅上升，可能导致之后抛售美元资产回流。第二个美国境内流动性结构传导不顺的问题还没解决，现在面对利率上升和缩表，有再次引发美元流动性危机的风险。而如果出现上述两个问题同时爆发的“完美风暴”，可能会进一步放大冲击。 欧洲利率过去三个月大幅上升（表1），大幅高于美债利率上升的幅度。尤其以英国国债收益率上升最为夸张，主要因为英国新首相特拉斯公布了加强财政补贴，同时减税，再配合国债发行大幅增加，这一套典型增加国家“财政危机”概率的“组合拳”。而面对更为严重的能源危机，笔者认为欧洲可能会有更多政府采取类似英国这种看似不合理的“财政危机组合拳”。面对人民生活压力的上升，政客只能从“财政危机”和“政党下台”之间选一个，大部分政客应该还是选择“牺牲未来，赢得当下。” 欧洲在过去十年处于极低利率，甚至负利率时代（图3），大量欧洲资金也投向收益率更高的美元资产。欧洲利率现在持续上升，会否引发类似2016年抛售美元资产回流日本的情况，需要关注。 美国除了大幅加息，缩表（QT）会否引发美元流动性危机也值得关注。好消息是，美联储在2019年的回购利率飙升事件后已经关注到这个问 题，因此在2020年3月美元流动性危机的时候针对市场不同参与主体，分别直接注入流动性。而不是此前的只是降低美联储回购窗口利率，然后等流动性逐步传导到不同机构。近期，美国也在进行银行间市场改 革，进一步推动“集中交割”，力求减少机构因为担忧“对手方风险”而不进行正常交易，导致流动性难以传导的问题。 但是，如果能源危机，欧洲利率上行，财政危机和美国加息、缩表等事件，以“完美风暴”的形式叠加在一起，美联储上述措施能否抵御流动性危机？那还是未知之数。 英国10年期国债收益率 德国10年期国债收益率 5 4 3 2 1 0 -1 -2 图3:德国和英国国债利率均在今年出现快速飙升 2015/9/29 2015/12/29 2016/3/29 2016/6/29 2016/9/29 2016/12/29 2017/3/29 2017/6/29 2017/9/29 2017/12/29 2018/3/29 2018/6/29 2018/9/29 2018/12/29 2019/3/29 2019/6/29 2019/9/29 2019/12/29 2020/3/29 2020/6/29 2020/9/29 2020/12/29 2021/3/29 2021/6/29 2021/9/29 2021/12/29 2022/3/29 2022/6/29 2022/9/29 数据来源：东方证券（香港），彭博 三、“狐狸”领导更能避免危机的发生 笔者在上周周报已经提前“预告”了英国债务危机，没想到首相特拉斯报告发布当天晚上公布增加发债计划，进一步验证了笔者担忧。另外，日本政府受民意影响，不得不在多年后再次干预汇率，即使这是螳臂当车。但考虑读者可能已经比较充分的“感受”到危机，到这里我就不再渲染，而是讨论一下是否有“乐观”的可能性情景。 著名的英国俄裔思想家、哲学家以赛亚·伯林在1953年出版的《刺猬与狐狸》论述了“刺猬和狐狸”概念。狐狸追逐多个目标，其思维是零散的、离心式的，更为灵活。而刺猬目标单一、固执，其思维坚守一个单向的原则，并以此规范一切言行。伯林据此为分析人的思维提供了一种分类法，该分类叙述在西方也颇为流行。 美联储主席鲍威尔就曾在一次访谈中以“狐狸”自居。鲍威尔鹰派控制通胀，同时期待软着陆，似乎非常不合理，但如果他是“狐狸”，那一切就合理了。现在处于通胀高位，因此必须美联储展示坚决控制通胀的“形象”，但是到了经济真的困难的时候，再及时调整宽松降息。当然，这个“转向”的时点和节奏非常关键，也决定能否达到“软着落”目的。著名的古德哈特定律：“当一个政策变成目标，它将不再是一个好的政策。”或者说如果事先把政策意图和计划让市场知道了，政策的既定效果不一定能实现。当6月时市场看到美联储表述“在某个时点，停止加息是合适”时，市场的理解是“现在”就是停止加息的时点，然后市场利率大幅下行，通胀难以下行。政府或央行如果过于“诚实”，反而导致政策无法达到既定效果。后来我们也看到美联储只能把言论转为单方面“鹰派”，而不是此前更为全面客观的论述。 如果英国首相特拉斯也是“狐狸”，在财政破产前的某个时点及时“刹车”调整，英国还是有机会避免财政危机。笔者并不了解特拉斯为人，但她著名前任首相，撒切尔夫人，在政策实际执行时也有更为灵活的手段，撒切尔夫人1981年面对大量工人罢工反对时选择了暂时妥协，而是 等1984年时机更为成熟的时候才全面挑战工会，停止罢工，关停效率低下的国有煤矿，市场化改革后来被认为是英国再度繁荣的关键。 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 美元流动性危机会重临吗？——2022年9月306+3日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年 9月22日 通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日 非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日 鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日 衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日 中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 《海外宏观每月观察》系列： 拜登权力下降才是关键，佩洛西不是。——2022年8月 75基点加息，衰退担忧和股市反弹。——2022年7月 经济衰退担忧上升，利率下降。——2022年6月 加息50个基点。然后呢？——2022年5月 通胀压力下，美债利率加速上行。——2022年4月 俄乌冲突升级，不确定性和通胀同时增加——2022年3月 美债利率快速上升，股市会持续下跌吗？——2022年2月 中美相向而行，2022路在何方？——