公司动态研究报告：保利系入股，潜在协同效应助推发展拐点到来

2022年10月17日 保利系入股，潜在协同效应助推发展拐点到来 、—皮阿诺（002853.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn ▌产能扩张+成本管控双管齐下，业绩有望迈上新阶梯 基本数据 2022-10-17 当前股价（元） 16.95 总市值（亿元） 32 总股本（百万股） 187 流通股本（百万股） 114 52周价格范围（元） 9.75-17.33 日均成交额（百万元） 41.29 市场表现 公司专注于中高端橱柜、衣柜等定制家居及配套产品的研发、设计、生产和销售，已成为国内领先的定制家居产品企业之一。2017-2021营业收入CAGR为22%，毛利率基本维持在34%以上，高于同行。2021年度，公司实现营业收入/净利润（不考虑计提减值准备的影响）为18.24/2.66亿元，同比改善22%/35%。 (%)皮阿诺沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 公司具有以下核心竞争力：1）产能扩张优势：我们预计2022年底公司产能高达82万套，则2016-2022年公司产能CAGR高达45%，产能加速布局突破瓶颈；此外，公司于2021年完成产能优化，在我国南北两大区域，各配置一个工程和一个零售生产基地，极大提升物流输送与生产效率。2）成本管控优势：营业成本方面，得益于公司控制产品SKU数量能力出色，以及生产过程智能化程度较高，公司毛利率基本维持于34%以上，高于行业平均水平。人工成本方面，得益于生产自动化水平较高，2019-2021年公司生产人员人均产值CAGR为12%，待按照智能制造标准4.0打造的板芙工厂建成投产后，人员有望持续下降30%以上，人工成本也将相应下调。3）品牌设计优势：公司获得2022法国巴黎DNA设计大奖3项殊荣，产品的实用、美观和创新获得国际设计界的肯定。且2022年H1公司合作设计师超过300位，设计师渠道销售额约2600万元，设计师渠道客单价高达约6万元，推动公司实现中高端转型。 ▌与保利进行深度绑定，工程端有望持续放量 公司和保利进行深度绑定。2022年10月17日，公司控股股东、实际控制人马礼斌先生和珠海鸿禄企业管理合伙企业签订股份转让协议，协议约定马礼斌先生拟将其持有的公司股份3731万股股份(占上市公司目前股份总数的20%)通过协议转让的方式转让给珠海鸿禄企业管理合伙企业。股份转让将分两年进行，22/23年分别转让2378/1352万股，分别占公司目前总股本的12.75%/7.25%。首次转让价格为协议签署日的公司前一交易日股票收盘价的90%，即为14.904元/股，总价3.5亿元。转让后马礼斌先生及其一致行动人持股31.50%，珠海鸿禄及其一致行动人持股21.01%。 其中，受让方珠海鸿禄的执行事务合伙人是由保利集团实际 控制的保利（横琴）。在此之前，公司已于2020年与碧桂 园、保利集团开展产业链合作，出资5000万元间接投资碧桂园创投与保利资本合作的“保碧产业链赋能基金”，以基金投资为纽带，合力打造地产开发平台与产业供应链的B端新型互补发展战略。通过此次股份转让，公司将以珠海鸿禄为纽带在原有合作的基础上和保利集团实现更深度绑定。 2021年，保利地产与公司合作金额高达1.5亿元，为公司的第二大客户。保利发展当前市占率达6.26%，在当前背景下预计市占率将有望继续提升。根据中商产业研究院，2022年中国定制家具市场规模将达4730亿元，公司目前市占率仅有0.4%，通过和保利集团的深度绑定，有望为公司带来大量订单，在公司产能不断扩张的情况下，公司有望迎来业绩拐点。 ▌传统+新增渠道两轮驱动，零售端引入增长新动力 零售端：2022年H1零售端收入3.61亿元，同比增长7%。1）渠道拓展方面，公司于2021年拓展物业拎包渠道，该渠道通过物业公司提供服务平台，公司提供一站式软装类产品采购服务实现，有望为公司业绩提供新增长点。2021年公司与龙湖、碧桂园、万科、华润、华润、金茂等近30多家物业公司实现合作。2022年H1公司完成拎包项目137个楼盘项目上样，较2021年同期相比扩张超6倍，经销商通过该渠道 实现出库销售额约4100万元。业务前景可期。2）渠道下沉方面，公司全面加强县级市的渠道下沉。截止2020/2021年底，普通县级市场门店数量分别为299/419家，2021年全年同比增长40%。3）现金流保障方面，得益于公司要求经销商支付全款后才能下单出库，截止至2022年H1，公司账面现金4.38亿元，实现稳定的现金流保障。传统+新增渠道两轮驱动，公司零售端增长未来可期。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为18.50、22.99、27.60亿元，EPS分别为0.80、1.37、2.16元，当前股价对应PE分别为21.3、12.3、7.8倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）工程端增速不及预期；2）下游需求不及预期；3）回款情况不及预期；4）产能扩张不及预期；5）智能化生产不及预期；6）与央国企大客户合作不及预期。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 1,824 1,850 2,299 2,760 增长率（%） 22.1% 1.5% 24.3% 20.0% 归母净利润（百万元） -729 149 256 404 增长率（%） -470.0% 120.4% 72.3% 57.5% 摊薄每股收益（元） -3.91 0.80 1.37 2.16 ROE（%） -63.4% 10.9% 16.3% 21.2% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 1,824 1,850 2,299 2,760 现金及现金等价物 611 711 676 652 营业成本 1,204 1,331 1,587 1,794 应收款 564 507 630 756 营业税金及附加 15 16 19 23 存货 180 203 242 274 销售费用 181 176 218 262 其他流动资产 212 312 367 423 管理费用 58 56 69 83 流动资产合计 1,567 1,733 1,916 2,105 财务费用 6 14 17 19 非流动资产: 研发费用 52 56 69 83 金融类资产 190 290 340 390 费用合计 296 301 373 447 固定资产 396 470 588 649 资产减值损失 -961 -24 -14 -14 在建工程 133 283 333 383 公允价值变动 -15 -10 -10 -10 无形资产 208 218 227 236 投资收益 12 10 10 10 长期股权投资 4 8 16 26 营业利润 -688 183 311 487 其他非流动资产 82 82 100 150 加:营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 823 1,060 1,265 1,445 减:营业外支出 1 1 1 1 资产总计 2,390 2,793 3,181 3,550 利润总额 -686 184 312 487 流动负债: 所得税费用 37 29 50 78 短期借款 75 95 115 135 净利润 -723 155 262 410 应付账款、票据 590 738 836 796 少数股东损益 6 6 6 6 其他流动负债 216 216 216 216 归母净利润 -729 149 256 404 流动负债合计 1,038 1,208 1,365 1,385 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 22.1% 1.5% 24.3% 20.0% 归母净利润增长率 -470.0% 120.4% 72.3% 57.5% 盈利能力毛利率 34.0% 28.0% 31.0% 35.0% 四项费用/营收 16.2% 16.3% 16.2% 16.2% 净利率 -39.6% 8.4% 11.4% 14.8% ROE -63.4% 10.9% 16.3% 21.2% 偿债能力资产负债率 51.9% 51.2% 50.5% 46.4% 净利润 -723 155 262 410 营运能力 少数股东权益 6 6 6 6 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 折旧摊销 43 37 42 51 应收账款周转率 3.2 3.6 3.6 3.6 公允价值变动 -15 -10 -10 -10 存货周转率 6.7 6.6 6.6 6.6 营运资金变动 367 184 -31 -163 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 -321 372 269 293 EPS -3.91 0.80 1.37 2.16 投资活动现金净流量 1 -328 -245 -221 P/E -4.3 21.3 12.3 7.8 筹资活动现金净流量 421 10 -11 -41 P/S 1.7 1.7 1.4 1.1 现金流量净额 100 54 13 31 P/B 2.7 2.5 2.1 1.8 非流动负债:长期借款 144 164 184 204 其他非流动负债 58 58 58 58 非流动负债合计 202 222 242 262 负债合计 1,240 1,430 1,607 1,647 所有者权益股本 187 187 187 187 股东权益 1,150 1,363 1,574 1,903 负债和所有者权益 2,390 2,793 3,181 3,550 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容 客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、