转债策略系列一：如何预测转债下修

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 转债策略系列一：如何预测转债下修 2022年10月14日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《10月转债配置观点及十大转债推荐》，2022.10.11 2.《部分“新半军”转债板块防御性增强》，2022.10.11 3.《布局消费相关的转债》， 2022.9.26 4.《经济小幅复苏，债市虽有风险但下跌压力较小》，2022.9.19 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 由于宏观环境和资金、情绪的影响，当前正股市场出现明显调整，因此部分转债从高平价区间转移到中低平价区间，触发下修条件的转债数量增多，我们认为在兼顾正股基本面的前提下，可以适当做一定的下修博弈增厚收益。我们从定性分析影响发行人提议下修的因 素出发，得出相关的定量指标进行印证，探究和挖掘判断下修的领先指标，并通过正股价格走势和财务数据分析下修倾向是否可判断管理层对公司经营现状和股价信心。 不仅仅聚焦于是否下修，我们还通过计算触发下修时点到提议下修时点时间差的长短用作下修倾向的衡量。时间差在1-50日内提案下修的样本占比38%，相对别的区间较为集中，因此由于我们认为下修博弈的核心在于寻找和鉴别触发下修后短期提案下修的标的。 关于发行人董事会提议下修的动机，股东套现，规避回售，财务优化三个动机；下修的阻力主要为股权稀释，管理层股价信心两个方面。我们设置了相关代理变量用作上述的验证。 我们根据6个下修驱动因素相应的代理指标与下修倾向相关性的验证结果，得出以下结论： （1）股东套现角度，原股东配售占比和第一大股东持债占比与下修倾向的关联度高； （2）规避回售角度，在特定剩余期限区间（5-6年内、1-2年内）内转债下修概率较高； （3）财务优化的角度，资本负债率较高的转债下修倾向高； （4）股权稀释虽然是提议下修的阻力，但是阻力大小难以直接用股权稀释率的高低作衡量； （5）股权结构越集中，控股股东管理话语权高，可以减弱股权稀释对下修的阻力； （6）经营业绩好，对正股有信心的发行人会延缓下修； （7）触发后短期提议下修的转债，后续正股走势强于触发到提议下修时间差长的转债； （8）股票市场处于持续调整时，发行人对股价更悲观，更倾向于提议下修；下修提案前难以通过转债价格或者溢价率提前预测下修倾向。 我们不建议构建单纯依靠博弈转债下修获取投资收益的组合，建议以基本面为主的决策体系下，可适当增强对下修预判的决策权重，通过相关定量因子构建下修预判模型。 在上市初期，驱动下修主要有股东套现和财务优化动机，因此判断剩余期限较长转债的下修可能性时，我们建议着重预判标的资本负债率是否偏高，原股东持有转债的占比，第一大股东持有转债占比等因素；接近进入回售期或已经进入回售期的转债，我们建议主要关注剩余期限、是否有过下修历史这两方面因素。 关于下修的执行策略，我们建议：（1）建议左侧布局接近触发下修条款的转债；（2）30天内提议下修的转债，下修后继续持有也有超额收益；（3）触发下修后，建议持有时间为100天左右。 风险提示：历史经验失效，定量模型风险，疫情反复，股市波动超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.当前市场环境下，预判下修有助于增厚转债投资收益4 2.三大下修动机分析及相关代理变量设置4 3.验证哪些量化指标与转债下修倾向的相关性较高7 4.结果分析及策略建议展望15 5.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：6月30日-9月30日各转债平价区间的数量占比变化4 图2：代理变量及选择理由5 图3：下修提议距离触发下修时间的样本分布6 图4：触发样本的行业分布（单位：个）6 图5：下修提议距离触发下修时间与下修提议时转换价值的关系7 图6：所有样本触发下修条款时的剩余期限分布（纵轴单位：个，横轴单位：年）8 图7：下修触发概率与剩余年限的关系8 图8：偿债压力与下修倾向的关系8 图9：原有股东持有转债与下修倾向的关系9 图10：财务费用与下修倾向的关系（单位：%）10 图11：资本负债率与下修倾向的关系（单位：%）10 图12：股权稀释率与下修倾向的关系（单位：%）11 图13：主体股权占比与下修倾向的关系（单位：%）11 图14：扣非归母净利润增速与下修倾向（单位：%）12 图15：营收倾向与下修倾向（单位：%）12 图16：各下修倾向转债触发下修后正股涨跌幅（单位：%）13 图17：各下修倾向转债提议下修后正股涨跌幅（单位：%）13 图18：提议下修的转债数量和触发下修条件转债数量13 图19：下修比例与上证指数走势13 图20：新触发下修转债数量与董事会提议下修转债数量14 图21：转债价格与触发日、下修提议日14 图22：下修博弈的超额收益与标的持有时间的关系（单位：%）15 1.当前市场环境下，预判下修有助于增厚转债投资收益 由于宏观环境和资金、情绪的影响，当前正股市场出现明显调整，因此部分转债从高平价区间转移到中低平价区间，触发下修条件的转债数量增多，我们认为在兼顾正股基本面的前提下，可以适当做一定的下修博弈增厚收益。 不仅仅聚焦于是否下修，我们还通过计算触发下修时点到提议下修时点时间差的长短用作下修倾向的衡量。时间差在1-50日内提案下修的样本占比38%，相对别的区间较为集中，因此由于我们认为下修博弈的核心在于寻找和鉴别触发下修后短期提案下修的标的。 7月29日，上交所、深交所分别发布《上海证券交易所上市公司自律监管指 引第12号——可转换公司债券》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 15号——可转换公司债券》（后文均简称自律监管指引），自律监管指引规定触发转股价格修正条件当日，上市公司应当召开董事会审议决定是否修正转股价格，在次一交易日开市前披露修正或者不修正可转债转股价格的提示性公告。上市公司未按本款规定履行审议程序及信息披露义务的，视为本次不修正转股价格。自律监管指引出台后，发行人必须在触发下修次日起披露下修与否的提示性公告，这有利于避免在下修时点上的博弈。 图1：6月30日-9月30日各转债平价区间的数量占比变化 资料来源：Wind，德邦研究所 2.三大下修动机分析及相关代理变量设置 关于发行人董事会提议下修的动机，我们认为有主要有三个方面的动机：一方面是持有转债的股东套现，实控人和原股东在转债发行时有优先认购权，看好公司股价上升的前提下更倾向于认购可转债：当正股下跌导致触发下修条件时，持有转债的原股东希望通过影响可转债下修转股价提振可转债的价格。第二个方面是通过下修规避回售，减轻自身偿债压力，可转债离回售期越近，规避回售的动力越强。第三个方面是优化财务结构的动机，通过下修促转股降低资本负债率和降低财务费用。 关于下修的阻力我们认为有两个方面，一方面来源于下修稀释发行人股权，由于董事会将下修提议上递到股东大会后，持有转债的股东不能参与投票，因此其他股东会因股权稀释的原因阻止下修，因此在了解对应阻力下不会提议下修；另外一方面董事会自身可能也会对股价后续走势保持乐观，因此在触发下修后认为回售前股价可回到下修线上，因此也不急于下修。 对于下修的动机和阻力，我们设置了相关的代理变量，观察下修倾向与这些代理变量的关系是否显著以验证股权稀释和正股信心是转债下修的阻力；研究目的在于寻找能增加预测下修成功概率的关键变量。 图2：代理变量及选择理由 资料来源：德邦研究所整理 不仅仅聚焦于是否下修，我们还关注触发下修到提议下修的时间差用作衡量下修倾向。对于下修倾向的衡量，我们使用触发下修时点到下修提案时点的长短 作为衡量指标，下修倾向强的发行人往往会集中在触发下修后的短时间内提议下修。我们选取2018年3月1日-2022年9月2日，发布下修提案的案例作为样 本（其中一个主体可能发布多次下修提案），可以看到在触发下修后，在1-50日内提案下修的样本占比38%，而后续样本较为离散，其中有17%的样本在触发下修时间500日后才提议下修。 对于后续下修倾向的分析，我们将相关样本分为三组，强下修倾向我们定义为触发下修条款与董事会提议下修公告两者时间差在30日内的样本，这类转债 用作下修博弈效率更高，另外将下修时间差在30日以上的转债和触发后从未下修的转债定义为下修倾向弱的对比组。通过各类指标探究下修倾向强分组转债的特征。 图3：下修提议距离触发下修时间的样本分布 资料来源：Wind，德邦研究所 对于研究的对象我们选取2018年3月1日-2022年9月2日触发下修条件的转债，其中部分转债触发下修后未出台下修建议，另外一部分转债在触发下修后的不同时间长度内提议下修，其中一些转债出现2-3次下修；我们将每次转债触发下修均作为一次样本案例，用对应下修提议距离触发下修时间的时间差（后文简称：下修时间差）衡量单次样本的下修倾向。部分转债可能多次触发下修条款，因此单个转债包含多个样本。 由于银行、非银金融行业的财务特点和下修意向与其他行业有所差异，因此后续我们在部分指标分析中会排除相关行业的转债样本。 图4：触发样本的行业分布（单位：个） 资料来源：Wind，德邦研究所（行业分类根据申万一级行业分类标准） 触发下修后短期提议下修的转债集中在70元-85元的平价区间内，下修时间差越长，转债平价的分布越离散。转债集中在对从下修提议距离触发下修时间与下修提议时转债转换价值的关系可以看到，大部分触发下修后在较短时间内提 议下修的转债，其转换价值在70元-85元的平价分布区间内，而低平价的下修样本往往伴随着较长的时间差；我们认为其中有部分幸存者偏差，管理层认为股价后续将上升因此延缓下修提议，一部分转债确实回升使得下修条件丧失，而部分转债价格偏离管理层预期继续下行，因此最终在某个时间点迫于回售压力提议下修。 我们认为博弈下修转债主要应该聚焦于鉴别触发下修条件后短期内提议下修，下修倾向较强的转债，虽然低平价转债下修对转债价格提振较强，但是时间成本较大，除非确定性较强，因此不建议投资长时间触发下修条款的低平价转债。 图5：下修提议距离触发下修时间与下修提议时转换价值的关系 资料来源：Wind，德邦研究所（由于有部分样本分布较为离散，因此图中只截取下修提议距离触发下修时间在600天 以内且下修提议时转换价值在30元以上的样本） 3.验证哪些量化指标与转债下修倾向的相关性较高 剩余期限在5-6年，1-2年内的转债下修概率相对较高。规避回售时转债下修的主要动机，我们认为触发下修条款时转债的剩余期限越短，衡量转债的规避回售压力越大；从所有转债触发下修分布看，大部分转债触发下修的剩余期限在 4年以上，主要因为部分转债在前期已经到达强赎线赎回，剩余期限进入4年内的转债较少。从下修提议时剩余期限的分布来看，第二次、第三次下修普遍发生在剩余期限进入2年以前，我们推断可能因为大部份发行人因规避回售尽量在进入回售期前再次修正转股价格。 剩余期限在5-6年的转债下修概率（下修提议样本数/触发下修样本数）的比例为16%，2-5年内转债下修概率维持在10%左右，剩余期限在2年以内（包括2-1年，1-0年）的样本，触发下修后提议下修的比例在20%附近。因此我们认为博弈下修可以侧重于关注剩余期限在2年以内触发下修条款的转债，博弈的胜率 会相对提升，剩余期限在5-6年转债的下修概率偏高，我们认为是因为转债刚上市，原股东配售的转债减持量小、持有量大，因此套现动机提升了转债下修的倾向。 图6：所有样本触发下修条款时的剩余期限分布（纵轴单位：个