直营增进系列酒成效初显，有望超预期完成全年目标

事件：公司披露2022第三季度财报，前三季度实现营业收入871.6亿元，同比增长16.77%，归母净利润444.0亿元，同增19.14%；其中单三季度实现营业收入295.43亿元，同增15.61%，归母净利润146.06亿元，同增15.81%，三季度业绩受疫情影响略低于预期。 分产品：22Q1-Q3茅台酒实现营业收入744.0亿元，同增14.48%，占比85.4%； 系列酒实现营业收入125.4亿元，同增31.45%，占比14.4%，同比增加1.6pct。 系列酒占比增加，我们推测或由于1935填补茅台千元价格带空缺，助力系列酒放量。 分渠道：22Q1-Q3直销实现营收318.82亿元，同增117.1%，占营收的36.6%，环比22H1同增0.2pct，较21年末增加13.9pct，其中，3.31试运营的i茅台app在半年期间实现酒类不含税收入84.62亿元；批发实现营收550.59亿元，同减8.0%，占比63.2%。公司国内经销商较年初净减少5个，渠道结构改善持续进行。 利润端：单Q3来看，归母净利率48.1%，同比+0.2pct；毛利率同比+0.6pct至91.4%；期间费用率为8.4%，同比-0.45pct；税金及附加占比同比+2.4pct，纳税节奏略影响利润端表现。 i茅台APP持续放量。截至9月28日i茅台上线半年，累计投放超900w瓶，累计注册人数近2500万人。预约申购范围已覆盖全国31个省级行政区、提供线下取货服务的门店达1700余家，线下销售门店累计接待达570余万人。线下门店协同线上产品聚合销售，以全新的产品矩阵优化申购体验，全新的服务流程增强服务质感，我们预计全年直销比例仍维持高速提升。 产品矩阵持续完善，系列酒双轮驱动成效初显。珍品茅台、茅台1935、100ml小茅等新品覆盖空白价格带，珍品茅台定位超高端、小茅实现间接提价，助力拉升产品结构，茅台1935更弥补公司整体千元价格带空缺，打开系列酒发展天花板。产能上，茅台酒的持续技改创造增量空间，预计21-26年茅台销量CAGR有望达5.8%，基酒储能稳步增长，保证成品酒品质与未来发展空间； 系列酒产量整体上行，产能有序释放，预计23年实际产能将达6.6万吨，习水扩产项目持续推进。 投资建议：公司今年以来连续实现较高增速，预计全年能够延续高增势能；随着公司产品持续升级，i茅台产品拓宽，公司有望超预期完成全年任务。我们预计公司22-24年营收1280.74/1485.64/1719.23亿元 ， 同比增长17%/16%/15.72%， 归母净利润623.41/727.47/848.69亿元 ， 同比增长18.84%/16.69/16.66%，EPS为49.63/57.91/67.56元/股。 风险提示：宏观经济下行风险，政策趋严风险，疫情对消费影响超过预期风险，食品安全风险，公司战略执行不及预期风险，新品动销不及预期风险 财务数据和估值 1.事件 公司披露2022第三季度财报，前三季度实现营业收入871.6亿元，同比增长16.77%，归母净利润444.0亿元，同增19.14%；其中单三季度实现营业收入295.43亿元，同增15.61%，归母净利润146.06亿元，同增15.81%，三季度业绩受疫情影响略低于预期。 图1：2017-2022Q1-Q3营业收入情况（亿元） 图2：2017-2022Q1-Q3归母净利润情况（亿元） 2.点评 2.1.收入端 2.1.1.分产品 22Q1-Q3茅台酒实现营业收入744.0亿元，同增14.48%，占比85.4%；系列酒实现营业收入125.4亿元，同增31.45%，占比14.4%，同比增加1.6pct。近年来贵州茅台不断推动系列酒销售，1935填补茅台千元价格带空缺助力放量，双轮驱动成效初显。 图3：2017-2022Q1-Q3茅台酒营业收入情况（亿元） 图4：2017-2022Q1-Q3系列酒收入情况（亿元） 2.1.2.分渠道 分渠道看，22Q1-Q3直销实现营收318.82亿元，同增117.1%，占营收的36.6%，环比22H1同增0.2pct，较21年末增加13.9pct，其中，3.31试运营的i茅台app在半年期间实现收入84.62亿元，占直营渠道前三季度收入的26.5%；批发实现营收550.59亿元，同减8.0%，占比63.2%。Q1-Q3公司国内经销商净减少5个，渠道结构改善持续进行。 图5：2017-2022Q1-Q3直销收入情况（亿元） 图6：2017-2022Q1-Q3批发收入情况（亿元） 2.1.3.分地区 分地区看，22Q1-Q3国内实现营收841.67亿元，同增16.27%；国外实现营收27.73亿元，同增29.26%。 图7：2017-2022Q1-Q3国内收入情况（亿元） 图8：2017-2022Q1-Q3国外收入情况（亿元） 2.2.利润端 2.2.1.归母净利率 分季度看，21Q4-22Q3单季度归母净利率分别为46.9%/52.0%/47.8%/48.1%，分别同增1.6/2.2/0.6/0.2pct。 图9：20Q1-22Q3单季度归母净利率情况（单位：%） 2.2.2.毛利率端 毛利率水平同比提升。22Q1-Q3公司毛利率为91.87%，同比增加0.68pct。单Q3来看，毛利率同比+0.6pct至91.4%。 图10：毛利率情况（单位：%） 2.2.3.期间费用端 期间费用率稳中有降。2022Q1-Q3公司期间费用率为8.13%，同比减少0.94pct，其中，22Q1-Q3公司销售费用率为2.68%，同增0.18pct，管理费用率为6.33%，同减0.75pct，财务费用率为-1.12%，同减0.32pct，研发费用率为0.13%，同增0.08pct。单Q3来看，销售费用率同增0.6pct，管理费用率同减0.9pct，研发费用率同增0.1pct，财务费用率同减0.2pct，税金及附加占比同增2.4pct。 图11：分季度期间费用率情况（单位：%） 2.3.公司经营 i茅台APP持续放量。截至9月28日i茅台上线半年，累计投放超900w瓶，累计注册人数近2500万人。预约申购范围已覆盖全国31个省级行政区、提供线下取货服务的门店达1700余家，线下销售门店累计接待达570余万人。线下门店协同线上产品聚合销售，以全新的产品矩阵优化申购体验，全新的服务流程增强服务质感，我们预计全年直销比例仍维持高速提升。 产品矩阵持续完善，系列酒双轮驱动成效初显。珍品茅台、茅台1935、100ml小茅等新品覆盖空白价格带，珍品茅台定位超高端、小茅实现间接提价，助力拉升产品结构，茅台1935更弥补公司整体千元价格带空缺，打开系列酒发展天花板。产能上，茅台酒的持续技改创造增量空间，预计21-26年茅台销量CAGR有望达5.8%，基酒储能稳步增长，保证成品酒品质与未来发展空间；系列酒产量整体上行，产能有序释放，预计23年实际产能将达6.6万吨，习水扩产项目持续推进。 2.4.投资建议 公司今年以来连续实现较高增速，预计全年能够延续高增势能；随着公司产品持续升级，i茅台产品拓宽 ， 公司有望超预期完成全年任务 。 我们预计公司22-24年营收1280.74/1485.64/1719.23亿元 ， 同比增长17%/16%/15.72%，归母净利润623.41/727.47/848.69亿元，同比增长18.84%/16.69/16.66%，EPS为49.63/57.91/67.56元/股。