浮法底部成本为王，光伏电子药玻外延提增量

浮法玻璃行业领军企业，再启新征程。截止2022H1公司拥有25条优质浮法生产线，产能行业居先，上市至2021年，公司营收复合增速为21.75%，归母净利润复合增速为35.17%，公司价值持续凸显。随着深加工战略的推行，公司加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域拓展，除浮法玻璃外其他业务占比从2019年的8.35%提升至2022H1的19.20%，收入规模从2019年的7.78亿元提升至2021年的21.54亿元，公司产品结构持续优化，开启二次成长。 浮法底部看冷修，光伏景气观成本。浮法玻璃方面，供给端前期的行业景气加之退出的隐形成本增加，行业供给维持高位，截止2022年9月底行业产线数量为251条，日熔量为16.70万吨；在供给高位而地产需求疲软下，行业景气大幅下滑，企业利润压缩甚至出现亏损，大规模冷修启动在即。需求端，地产政策持续放松，叠加保交楼的逐步落地，地产竣工端需求未来有望回暖，提振玻璃需求；同时，建筑节能新规于2022年4月正式实施，玻璃作为建筑外围护结构热交换核心部件有望在建筑节能要求持续的背景下率先受益，或带来百亿市场规模的增量。光伏玻璃方面，行业需求在光伏装机持续高增和双玻组件渗透率提升下，未来五年有望保持30%以上的复合增速，产能供给也随着行业需求的高增快速增加；供需双升之下行业风险与机会共存，未来成本或成为竞争核心，全产业链和自有原材料成本优势突出。 固本培元构筑成本壁垒，业务外延奠定成长新动力。浮法玻璃为标准化产品，产品价格由市场定价成本优势是竞争核心，公司整体规模和单线规模大、砂矿自给率高且产能布局交通枢纽，共同构筑企业护城河。除浮法业务外，公司积极拓展建筑节能玻璃、光伏、电子和医药领域，截至2021年末，公司节能建筑玻璃已投产产能超过3000万平/年，预期完全投产后产能将超过4700万平/年，2019-2021年公司相关业务营收占比从7.19%提升至13.95%； 光伏方面，公司目前投产和筹划在建光伏产线共10条，9条单线规模为1200t/d，单线大窑更具成本优势，未来公司潜在产能全部实现之后，将具备1.3万t/d光伏玻璃产能，可跻身行业第一梯队；同时，公司还切入了电子与药用，开启玻璃高端应用场景，有望成为公司潜在增长点。 投资建议：旗滨集团产能布局交通枢纽，叠加自有砂矿和规模生产，公司成本优势突出，在行业景气度低迷阶段更具抗风险能力；公司加速布局光伏产业，依托成本优势有望后来居上享行业红利，加之电子与药玻高端玻璃领域的不断突破，公司收入不断优化实现高质量发展。我们预计公司2022-2024年实现营业收入147.16、180.36、216.80亿元，实现归母净利润20.63、29.70、36.22亿元，对应当前PE估值分别为13x、9x、7x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济不及预期导致需求下滑；汇率波动风险；行业超预期下滑。 盈利预测: 1.浮法玻璃行业领军企业，再启新征程 1.1.玻璃龙头，布局海外，拓展多元产品 布局海内外，产品多元化，成就玻璃龙头。株洲旗滨集团股份有限公司（简称“旗滨集团”）成立于2005年，2011年在上海证券交易所A股上市（股票代码：601636），是一家集浮法玻璃、节能建筑玻璃、低铁超白玻璃、光伏光电玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、生产、销售为一体的创新型国家高新技术企业。 公司产能遍布海内外，在福建、广东、湖南、浙江、马来西亚等地建有大型原片生产基地，在广东、湖南、浙江、天津、马来西亚拥有6个节能建筑玻璃基地,在湖南、福建、浙江、云南、马来西亚建有或在建光伏玻璃基地。目前，公司拥有25条优质浮法生产线，2条光伏玻璃生产线，2条高铝电子玻璃生产线，1条中性硼硅药用玻璃生产线。且公司产品远销海内外，在美国、澳洲、中东和东南亚各国设有多处办事处，2018-2022H1海外营收平均占比超8%。 图1.公司产品布局多元化 公司自2005年发展至今，共可分为三个阶段： 第一阶段（2005-2014年）：十年布局成就浮法玻璃龙头 旗滨集团成立于2005年，通过收购株洲光明玻璃厂进军玻璃行业，在此之后，公司实现从无到有、从小到大的快速发展；2007年成立漳州旗滨玻璃有限公司，2010年完成整体变更后于2011年在上交所成功上市；2013年公司收购浙玻，浮法玻璃产能跃升至全国前列；经过10年布局公司在玻璃行业实现跨越式发展。 第二阶段（2015-2019）：国际化布局，产品结构优化 2015年收购马来西亚三星康宁，同年在马来西亚森美兰州投资建设2条浮法玻璃产线，开始进行海外玻璃生产基地布局；2016年以来，公司加快产业横向布局力度，助力产业转型升级，正式进军以节能玻璃和以光伏光电为代表的玻璃深加工领域；2017年浙江旗滨节能玻璃有限公司正式启动绿色玻璃项目，同时海外（马来西亚）首片玻璃出炉，进入试运营阶段；2018年，公司开启高铝电子玻璃时代，宣布在湖南醴陵建设高性能电子玻璃生产线；2019年，公司宣布投资中性硼硅药用玻璃项目，切入药玻领域，加快推进产品高端化战略落地。目前，公司深加工领域的布局仍在持续推进，各项目有序推进。 第三阶段（2019-至今）：一体两翼，做强做大 为不断夯实和巩固行业领先地位，公司于2019年9月发布《株洲旗滨集团股份有限公司中长期战略规划纲要（2019-2024年）》，确定了“做大做强”的战略规划。通过规模发展、产品优质化、产品高端化三个主要方面推动战略实施，确保“一体两翼”（以规模发展多元化玻璃产业链发展为一体；以产品优质化、产品高端化发展为两翼）战略变革平稳实现，为公司将现有产业带入国内同行业一流企业水平提供发展方向。 2020年投资1200t/d光伏高透背板材料及深加工项目，加快高端化战略落地； 2021年设立全资孙公司漳州光电，并以漳州光电为平台，利用公司下属企业在建和新建工厂屋面等符合建设条件的场地，建设并运营分布式光伏电站项目。 图2.历经发展成就玻璃龙头 1.2.实控人高比例持股，持续股权激励护航公司成长 股权结构稳定，实控人高比例持股。截至2022年中报，公司前两大持股人分别为福建旗滨和自然人俞其兵先生，其分别持股25.36%和14.98%。俞其兵先生直接和间接持有福建旗滨100%股权，合计持有公司40.34%股份，为公司的实际控制人。 除福建旗滨集团（25.36%）、俞其兵（14.98%）和俞勇（0.82%）的持股外，其余主要为员工持股计划和基金公司，其中株洲旗滨集团—中长期发展计划之第三期员工持股计划（1.01%）。 图3.股权结构稳定，实控人持股比例高 中长期发展战略规划配套长效激励机制，两大持股计划保驾护航。公司自上市以来共进行过3次股权激励，充分激励员工积极性；2019年，公司在发布中长期发展战略规划纲要（2019-2024）的同时，分别公布了事业合伙人持股计划和中长期员工持股计划：1）实施事业合伙人持股计划，股票来源为实际控制人无偿赠与，总人数34人，总规模1亿股（其中预留0.14亿股）；2）2019~2024年拟滚动实施6期员工持股计划，总规模预计为1.25亿股，目前第四期员工持股方案已公告。 表1：长效激励机制保公司发展 1.3.业绩持续创新高，一体两翼战略显成效 规模扩张，成本领先，业绩稳步增长。公司营收从2011年的20.36亿元提升至2021年的145.73亿元，其中，2019-2021年分别实现营收93.06/96.43/145.73亿元，同比增长11.07%/3.63%/51.12%，2021年营收大幅增长是受益于宏观经济复苏加速叠加房地产竣工驱动，加之玻璃产品价格大幅上涨所致。 2022H1实现营收64.92亿元，同比增长-4.99%，主要系报告期内受疫情反复影响叠加房地产行业持续低迷，浮法玻璃销量、售价同比下降所致。 公司销量从2011年的2766万重箱增加至2021年的11891万重箱，CAGR为15.70%，其中2019-2021年分别销售11845/11377/11891万重箱，销量同比增长率为7.65%/-3.95%/4.52%；单箱均价则从2011年的71.2元/重箱增加至2021年的104.4元/重箱，CAGR为3.91%，其中2019-2021年单箱均价分别为79.3/83.9/104.4元/重箱，销量同比增长率为3.51%/5.71%/24.53%，销量同比提升叠加单箱均价的大幅上涨，共同推动公司在2021年实现业绩高增。2022 H1公司实现优质浮法玻璃原片销量5507万重箱，同比减少589万重箱，同比增长率为-9.66%；单箱均价为95.24元/重箱，2022上半年疫情反复影响叠加房地产行业持续低迷，导致浮法玻璃销量同比下降拖累公司营收。 图4.2022H1地产需求下滑拖累营收增速 图5.2022H1浮法玻璃销量和单价均出现下滑 归母净利润方面，旗滨集团从2011年的2.08亿元提升至2021年的42.34亿元，CAGR为35.17%，其中，2019-2021年归母净利润分别为13.37/18.14/42.34亿元，同比增长10.69%/34.73%/133.38%，主要系行业景气公司营收规模大幅提升，并加快从优质浮法玻璃加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等高端领域拓展，进一步优化结构，提升利润率。2022H1公司归母净利润实现10.79亿元，同比减少51.22%，主要系报告期内受地缘冲突及全球通胀加剧影响，石油、天然气、纯碱等原材料和燃料价格同比上涨，导致生产成本大幅提高40.52%。 图6.2022H1高成本低需求下业绩承压（亿元） 优质浮法玻璃为核心业务，多元业务稳步发展。旗滨集团从业务来看，主营业务主要包括优质浮法玻璃、绿色建筑节能玻璃和物流。2022H1公司优质浮法玻璃收入为52.45亿元，营收占比为80.80%；绿色建筑节能玻璃收入为11.89亿元，营收占比为18.32%；物流收入为0.03亿元，营收占比为0.04%。 具体看，公司核心业务为优质浮法玻璃原片，从过往的收入占比看，其呈现逐年下降趋势，最初公司业务简单，主要依靠生产玻璃原片盈利，因此浮法玻璃原片业务营收占比在95%以上。后来随着公司发展，特别是2019年进军以节能玻璃和以光伏光电为代表的玻璃深加工领域后，公司业务有所拓展，优质浮法玻璃原片营收占比从2019年的91.65%下降至2022H1的80.80%，节能建筑玻璃营收占比从2019年的7.19%提升至2022H1年的18.32%。而随着公司深加工战略的推行，公司将加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域拓展，公司产品结构不断优化，深加工领域业务有望支撑公司进一步发展。 图7.公司业务以浮法玻璃为主（营收口径） 图8.公司分业务浮法毛利率居前 行业供给刚性，价格周期明显，公司毛利率随之波动。毛利率方面，公司毛利率从2011的21.71%提升至2021年的50.24%。2019-2021年公司毛利率分别为29.44%/37.27%/50.24%，2021年毛利率大幅增加主要系2021年浮法玻璃售价涨幅较大，且公司大宗物料集中采购、战略储备降低成本。2022H1公司毛利率为30.40%，同比下滑22.68pct，主要系房地产市场继续调整叠加疫情反复导致浮法玻璃行业景气度逆转，建筑玻璃市场需求不足、库存高位运行、产品价格下滑，同时由于地缘政治的影响，原燃料价格大幅上涨，致使行业盈利能力大幅下降。 净利率方面，公司净利率从2011年的10.23%提升至2021年的28.97%，2019-2021年公司净利率分别为14.36%/18.76%/28.97%，2021年净利率提升较高，主要系宏观经济复苏叠加房地产竣工带动行业景气，玻璃产品价格不断上涨。而公司2022H1净利率为16.67%，同比下滑15.67pct，主要系玻璃价格下滑较大，且原材料和燃料成本高位运行，导致公司营业成本同比增加40.52%。 图9.2022H1受成本