2022年中报点评：浮法景气底部，外延成长性逐步凸显

旗滨集团（601636） 证券研究报告·公司点评报告·玻璃玻纤 证券研究报告·公司点评报告·玻璃玻纤 2022年中报点评：浮法景气底部，外延成长性逐步凸显 增持（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 14,573 13,984 16,826 18,883 同比 51% -4% 20% 12% 归属母公司净利润（百万元） 4,234 2,160 2,679 3,289 同比 133% -49% 24% 23% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.58 0.81 1.00 1.23 P/E（现价&最新股本摊薄） 7.04 13.79 11.12 9.06 投资要点 事件：公司披露2022年中报，上半年实现营业收入64.92亿元，同比减少5.0%，实现归母净利润10.79亿元，同比减少51.2%。 疫情、地产下行冲击浮法玻璃景气，Q2单季收入和盈利同比降幅扩大。 （1）2022年地产下行、产业链资金问题以及疫情管控等多重因素冲击 浮法玻璃景气。公司上半年浮法原片销量同比减少9.7%，对应单位重箱综合毛利、净利分别为36元、20元，同比分别-23元、-16元，主要因建筑浮法玻璃价格同比下跌以及原燃料大幅上涨。（2）Q2单季收入同比减少12.3%，较Q1放缓17.1pct，降幅小于浮法原片销量的降幅，预计是节能玻璃等增量抵消浮法原片量价的下降。测算Q2单箱综合毛利33.0元，同比、环比分别减少31.5元和减少5.8元。 逆势控费效果显著，Q2单位费用同比明显下降。公司2022年上半年单 箱期间费用为13.2元，同比减少4.5元，剔除股权激励成本和汇兑后单 箱期间费用为11.3元，同比减少4.1元，测算单箱销售、管理及研发（剔除股权激励成本）、财务费用（剔除汇兑收益）同比分别+0.2元、-4.0元、-0.4元。其中管理费用主要因相应业绩奖励计提减少所致。 资本开支高增长显示外延扩张力度不减，景气承压下负债率上升。（1） 公司2022年上半年经营活动产生的现金净流量为5.86亿元，同比减少 75.4%。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为11.92亿元，同比增长84.8%，反映公司光伏、电子玻璃板块和砂矿项目加速建设。（2）公司2022年上半年资产负债率为42.7%，同比上升8.0pct，环比一季报上升8.2pct。 供给减量与季节性需求回升推动玻璃短期供需边际改善，中期保交付政策落地与行业供给出清有望催化超预期弹性。短期行业盈利低位推动冷修节奏加快，前期下游补库需求开始集中落地，既得益于行业需求季节 性回暖，也反映产业链信心修复，我们判断年内的价格拐点已经出现，中期来看下半年旺季的到来以及保交付政策的落地推动玻璃需求环比继续回升，玻璃景气有望延续修复的态势，若叠加产能集中冷修，价格弹性或超预期。 盈利预测与投资评级：（1）建筑浮法玻璃景气处于历史低位，公司资源储备、燃料采购构筑的成本优势凸显，享有超额利润。（2）除深加工持续增长外，光伏玻璃大手笔布局，药用玻璃、电子玻璃加速扩张，且行业竞争力逐步增强，公司中长期多元化成长性显现。（3）高分红率带来 一定安全边际，同时有望享受成长性带来的估值溢价提升。由于地产下行压力超预期，我们调整公司2022-2024年归母净利润至21.6（-31%） /26.8（-38%）、32.9（-30%）亿元，8月30日收盘价对应市盈率13.8、11.1、9.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：地产下行超预期、新业务开拓不及预期、原材料价格大幅波动的风险。 2022年08月31日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 股价走势 旗滨集团沪深300 1% -6% -13% -20% -27% -34% -41% -48% -55% 市场数据收盘价(元) 11.10 一年最低/最高价 9.82/28.05 市净率(倍) 2.49 流通A股市值(百万元) 29,786.78 总市值(百万元) 29,786.78 基础数据每股净资产(元,LF) 4.45 资产负债率(%,LF) 42.71 总股本(百万股) 2,683.49 流通A股(百万股) 2,683.49 -62% 2021/8/312021/12/302022/4/302022/8/29 相关研究 《旗滨集团(601636)：2022年一季报点评：浮法玻璃景气承压，新业务增量可期》 2022-04-12 《旗滨集团(601636)：Q4盈利承压，光伏玻璃扩产再加速》 2022-04-09 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 内容目录 1.事件4 2.点评4 3.盈利预测与投资建议5 4.风险提示6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 图表目录 图1：公司单箱综合毛利和净利润情况5 图2：公司带息债务和资产负债率5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 1.事件 公司披露2022年中报：上半年实现营业收入64.92亿元，同比减少5.0%，实现归 母净利润10.79亿元，同比减少51.2%。其中二季度单季度实现营业收入34.29亿元，同比减少12.3%，实现归母净利润5.57亿元，同比减少58.2%。 2.点评 疫情、地产下行冲击浮法玻璃景气，Q2单季收入和盈利同比降幅扩大。 （1）2022年玻璃终端需求受到地产下行、产业链资金问题以及疫情管控等多重影响，建筑玻璃旺季不旺，Q2以来随着行业库存的持续累积，价格继续下行。公司2022年上半年浮法原片销量同比减少9.7%，对应单位重箱综合毛利、净利分别为36元、20元，同比分别-23元、-16元，主要因建筑浮法玻璃价格同比下跌以及纯碱、重油、石油焦以及天然气等主要原燃料出现大幅上涨。 （2）Q2单季收入同比减少12.3%，较Q1放缓17.1pct，降幅小于浮法原片销量的降幅，预计是节能玻璃等产能增量抵消浮法原片量价的下降。Q2单季毛利率为26.8%，同比减少27.3pct，环比减少7.6pct，我们测算单箱综合毛利33.0元，同比、环比分别减少31.5元和减少5.8元。 逆势控费效果显著，Q2单位费用同比明显下降。 公司2022年上半年单箱期间费用为13.2元，同比减少4.5元，其中股权激励成本 影响单箱费用2.1元，同比增加0.2元，汇兑收益减少单箱费用0.1元/重箱，同比减少 0.5元。剔除上述两项后单箱期间费用为11.3元，同比减少4.1元，测算2022年上半年单箱销售、管理及研发（剔除股权激励成本）、财务费用（剔除汇兑收益）分别为1.1元、10.2元、0.0元，同比分别+0.2元、-4.0元、-0.4元。其中管理费用主要因相应业绩奖励计提减少所致；研发费用因上半年主要集中于项目改进、完善与应用，阶段性投入减少所致。 资本开支高增长显示外延扩张力度不减，景气承压下负债率上升。 （1）公司2022年上半年经营活动产生的现金净流量为5.86亿元，同比减少75.4%。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为11.92亿元，同比增长84.8%，反映公司光伏、电子玻璃板块和砂矿项目加速建设，外延扩张提速。 （2）公司2022年上半年资产负债率为42.7%，同比上升8.0pct，环比一季报上升8.2pct。报告期末带息债务总额为44.41亿元，同比增加17.59亿元，环比一季报增加9.95 亿元，主要是长期借款的增长所致。 图1：公司单箱综合毛利和净利润情况图2：公司带息债务和资产负债率 单箱综合毛利（元）单箱净利润（元） 70 60 50 40 30 20 10 0 2018H12019H12020H12021H12022H1 带息债务（亿元）资产负债率（%） 59.0 35.935.8 24.6 19.8 21.8 19.6 13.6 9.6 9.9 50 47.91 44.3445.49 44.60 44.41 41.03 4034.79 41.69 36.9036.29 42.71 29.55 32.42 30 29.05 33.4234.6835.53 26.8228.06 22.36 24.33 20.61 20 10 60 0 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 数据来源：公司公报、Wind、东吴证券研究所数据来源：公司公告、Wind、东吴证券研究所 供给减量与季节性需求回升推动短期供需边际改善，中期保交付政策落地与行业供给出清有望催化超预期弹性。短期行业盈利低位推动冷修节奏加快，前期下游补库需求开始集中落地，既得益于行业需求季节性回暖，也反映产业链信心修复，我们判断年内 的价格拐点已经出现，中期来看下半年旺季的到来以及保交付政策的落地推动玻璃需求环比继续回升，玻璃景气有望延续修复的态势，若叠加产能集中冷修，价格弹性或超预期。 光伏玻璃大手笔加速布局，电子、药用玻璃开拓渐入佳境。公司此前已公告新建光伏玻璃产能合计日熔量14400t/d，其中郴州压延线已于4月点火，截至6月宁波2*1200t/d、漳州2*1200t/d、马来西亚沙巴2*1200t/d已进入建设状态。公司凭借规模化、资源优势，随着产能逐步投放，光伏玻璃占公司盈利比重有望大幅提升。电子玻璃和药用玻璃持续扩张迭代，醴陵电子二线已于7月点火并新建绍兴产线，市场竞争力持续增强，盈利能力有望显著提升。 3.盈利预测与投资建议 （1）建筑浮法玻璃景气处于历史低位，公司资源储备、燃料采购构筑的成本优势凸显，享有超额利润。（2）除深加工持续增长外，光伏玻璃大手笔布局，药用玻璃、电子玻璃加速扩张，且行业竞争力逐步增强，公司中长期多元化成长性显现。（3）高分红率带来一定安全边际，同时有望享受成长性带来的估值溢价提升。由于地产下行压力超预期，我们调整公司2022-2024年归母净利润至21.6（-31%）/26.8（-38%）、32.9（-30%）亿元，8月30日收盘价对应市盈率13.8、11.1、9.1倍，维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4.风险提示 地产下行超预期、新业务开拓不及预期、原材料价格大幅波动的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 旗滨集团三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8,599 7,808 8,389 8,600 营业总收入 14,573 13,984 16,826 18,883 货币资金及交易性金融资产 5,254 3,644 3,616 3,462 营业成本(含金融类) 7,252 9,874 11,639 12,670 经营性应收款项 555 635 755 834 税金及附加 177 155 186 209 存货 1,966 2,705 3,189 3,471 销售费用 125 132 128 125 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,388 791 1,083 1,309 其他流动资产 825 823 829 833 研发费用 647 507 609 684 非流动资产 12,349 14,533 17,015 19,794 财务费用 69 6 37 42 长期股权投资 41 41 41 41 加:其他收益 102 117 140 157 固定资产及使用权资产 8,434 9,158 9,882 10,606 投资净收