直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出

证券研究报告|2022年10月17日 核心观点公司研究·财报点评 三季度业绩稳增长，产品和渠道结构升级促毛利率提升，税金率拖累净利率2022年1-9月公司实现营收871.6亿元（+16.8%），归母净利润444.0亿元 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳 （+19.1%）；2022Q3实现营收295.4亿元（+15.6%），归母净利润146.1亿 0755-22940855 0755-81983057 010-88005029 元（+15.8%），Q3公司回款节奏正常，中秋国庆旺季动销反馈稳健。盈利能 力方面，1-9月公司毛利率/净利率为91.9%/52.6%（+0.7pct/+0.6pct）；2022Q3公司毛利率/净利率为91.4%/51.5%（+0.6pct/-0.8pct），Q3毛利率提升主要得益于直销占比提升，净利率下降主要与税金率有关，期间费用率波动影响不大，其中Q3销售/管理费用率为3.0%/6.6%（+0.6pct/-0.8pct）而Q3营业税金率16.7%（+2.4pct）因税费缴纳季度节奏影响明显提升。2022Q3销售回款348.7亿元（同比+19.6%），Q3末合同负债118.4亿元（同比+29.6%/环比+22.4%）维持高位，报表留有余力。 三季度系列酒增长环比提速，直销放量拉动收入增长，直销收入占比达37% 2022年1-9月茅台酒/系列酒收入为744125亿元（+14%/+31%），系列酒占比14%（+1.6pct）；2022Q3茅台酒/系列酒收入为244/49亿元（+11%/+42%），系列酒占比17%（+3.2pct），Q3系列酒环比提速预计主要受益茅台1935放量（全年销量预计或在2000吨左右）。渠道方面，1-9月公司批发/直销渠道收入为551/319亿元（-8%/+117%），直销占比37%（+17pct）；2022Q3批发/直销渠道收入为184/109亿元（-9%/+111%），直销占比37%（+17pct），3季度预计普飞回款进度大体持平，精品、年份、生肖酒等非标茅台加大投放，叠加i茅台等直销渠道放量，公司产品结构和渠道结构继续优化。 内部营销改革红利持续释放，外部政策利好带来发展契机，龙头成长性突出当下公司处在营销改革加速期，i茅台持续亮眼，1-9月i茅台贡献不含税酒类收入84.6亿元，单Q3收入40.5亿元。近日，国家发文表示支持贵州开展酱香型白酒质量提升行动，建设全国重要白酒生产基地和世界级白酒产业集群；10月10日，贵州出台措施支持中小酒企发展，四季度白酒增加值计划增长15%以上；一系列政策利好为公司带来发展契机。中长期看，产能充足+产品结构优化+营销渠道优化等多重因素保障公司业绩持续稳健增长。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。 投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级 看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，维持盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入为1260.7/1449.7/1666.8亿元 （+15.2%/+15.0%/+15.0%），归母净利润为621.1/731.5/845.8亿元 （+18.4%/+17.8%/+15.6%），EPS为49.44/58.23/67.33元，当前股价对应PE为35/30/26x，维持“买入”评级。 chenqingq@guosen.com.cnliyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价1737.61元 总市值/流通市值2182438/2182438百万元 52周最高价/最低价2216.96/1593.00元 近3个月日均成交额4652.77百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《贵州茅台（600519.SH）-3季度稳健增长，龙头保持业绩定力》 ——2022-10-13 《贵州茅台（600519.SH）-营销改革红利持续释放，龙头业绩确定性彰显》——2022-08-03 《贵州茅台（600519.SH）-中报业绩显韧性，直营体系构建和系列酒增长显亮点》——2022-07-22 《贵州茅台（600519.SH）-直销占比提升至34%，营销改革效果初显》——2022-04-27 《贵州茅台（600519.SH）-1-2月业绩亮眼，改革新周期迈出新步伐》——2022-03-09 贵州茅台（600519.SH） 直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出 买入 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 97,993 109,464 126,067 144,974 166,676 (+/-%) 10.3% 11.7% 15.2% 15.0% 15.0% 净利润(百万元) 46697 52460 62109 73152 84579 (+/-%) 13.3% 12.3% 18.4% 17.8% 15.6% 每股收益（元） 37.17 41.76 49.44 58.23 67.33 EBITMargin 67.9% 67.5% 67.6% 67.8% 68.1% 净资产收益率（ROE） 28.9% 27.7% 28.2% 28.4% 28.2% 市盈率（PE） 46.7 41.6 35.1 29.8 25.8 EV/EBITDA 32.8 29.7 25.7 22.3 19.5 市净率（PB） 13.53 11.52 9.90 8.49 7.29 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券研究报告 三季度业绩稳增长，产品和渠道结构升级促毛利率提升，税金率拖累净利率。2022年1-9月公司实现营收871.6亿元（+16.8%），归母净利润444.0亿元（+19.1%）； 2022Q3实现营收295.4亿元（+15.6%），归母净利润146.1亿元（+15.8%），Q3公司回款节奏正常，中秋国庆旺季动销反馈稳健。盈利能力方面，1-9月公司毛利率/净利率为91.9%/52.6%（+0.7pct/+0.6pct）；2022Q3公司毛利率/净利率为91.4%/51.5%（+0.6pct/-0.8pct），Q3毛利率提升主要得益于直销占比提升，净利率下降主要与税金率有关，期间费用率波动影响不大，其中Q3销售/管理费用率为3.0%/6.6%（+0.6pct/-0.8pct），而Q3营业税金率16.7%（+2.4pct）因税费缴纳季度节奏影响明显提升。2022Q3销售回款348.7亿元（同比+19.6%），Q3末合同负债118.4亿元（同比+29.6%/环比+22.4%）维持高位，报表留有余力。 三季度系列酒增长环比提速，直销放量拉动收入增长，直销收入占比达37%。2022年1-9月茅台酒/系列酒收入为744125亿元（+14%/+31%），系列酒占比14% （+1.6pct）；2022Q3茅台酒/系列酒收入为244/49亿元（+11%/+42%），系列酒占比17%（+3.2pct），Q3系列酒环比提速预计主要受益茅台1935放量（全年销量预计或在2000吨左右）。渠道方面，1-9月公司批发/直销渠道收入为551/319亿元（-8%/+117%），直销占比37%（+17pct）；2022Q3批发/直销渠道收入为184/109亿元（-9%/+111%），直销占比37%（+17pct），3季度预计普飞回款进度大体持平，精品、年份、生肖酒等非标茅台加大投放，叠加i茅台等直销渠道放量，公司产品结构和渠道结构继续优化。 内部营销改革红利持续释放，外部政策利好带来发展契机，龙头成长性突出。当下公司处在营销改革加速期，i茅台持续亮眼，1-9月i茅台贡献不含税酒类收入 84.6亿元，单Q3收入40.5亿元。近日，国家发文表示支持贵州开展酱香型白酒质量提升行动，建设全国重要白酒生产基地和世界级白酒产业集群；10月10日，贵州出台措施支持中小酒企发展，四季度白酒增加值计划增长15%以上；一系列政策利好为公司带来发展契机。中长期看，产能充足+产品结构优化+营销渠道优化等多重因素保障公司业绩持续稳健增长。 投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出。看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，维持盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入为1260.7/1449.7/1666.8亿元（+15.2%/+15.0%/+15.0%），归母净利润为621.1/731.5/845.8亿元（+18.4%/+17.8%/+15.6%），EPS为49.44/58.23/67.33 元，当前股价对应PE为35/30/26x，维持“买入”评级。 图1：贵州茅台单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：贵州茅台单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年10月14日） 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价（元） 总市值（亿元） 2022E EPS 2023E 2024E 2022E PE 2023E 2024E 600519.SH 贵州茅台 买入 1,737.6 21,827.8 49.4 58.2 67.3 35.1 29.8 25.8 000858.SZ 五粮液 买入 159.1 6,176.4 6.9 8.1 9.2 23.1 19.8 17.2 000568.SZ 泸州老窖 买入 212.2 3,123.8 7.1 9.0 11.2 30.0 23.7 19.0 600809.SH 山西汾酒 买入 277.9 3,391.1 6.1 8.3 10.7 45.5 33.4 25.9 资料来源:WIND，国信证券经济研究所预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 36091 51810 215520 255908 302774 营业收入 97993 109464 126067 144974 166676 应收款项 1567 33 1413 1625 1868 营业成本 8154 8983 10329 11828 13548 存货净额 28869 33394 36219 41564 47819 营业税金及附加 13887 15304 17649 20296 23335 其他流动资产 925 461 1316 1164 1260 销售费用 2548 2737 3126 3479 3834 流动资产合计 185652 220766 254469 300261 353721 管理费用 6790 8450 9703 10976 12416 固定资产 18673 19794 21616 23516 25154 研发费用 50 62 71 80 93 无形资产及其他 4817 6208 5961 5714 5466 财务费用 (235) (935) (3339) (5891) (6981) 投资性房地产 4254 8400 8400 8400 8400 投资收益 0 58 20 26 35 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 5 (2) (4) (0) (2) 资产总计 213396 255168 290446 337891 392741 其他收入 (220) (228) (71) (80) (93) 短期借款及交易性金融负债 0 104 35 46 62 营业利润 66635 74751 88542 104231 120464 应付款项 1342