A股策略周报：反弹的思考与应对

A股策略周报20221016 反弹的思考与应对 2022年10月16日 底部反弹，市场寻找“低位资产”。本周市场整体录得正涨幅，从风格上来 看，本周小盘、成长风格表现更好；从行业层面来看，此前跌幅较大的板块相应反弹得也更多，发生“困境反转”信号的行业表现尤其突出，例如医药、计算机和农林牧渔：集采政策的靴子落地、“脱钩”背景下的信息安全重要性提升、生猪价格持续回升。中国共产党第二十次全国代表大会于10月16日召开，也促使投资者在当前时点更加关注产业和经济政策上可能发生的变化。 反弹有“理”：4次大反弹的启示。以我们对2010年以来四轮市场整体“大 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002 跌后反弹”的复盘（以万得全A表现为准）来看：首先，跌得越多反弹越高是这 邮箱：mouyiling@mszq.com 四轮行情的共同特征；其次，反而是估值自身分位数“越贵”的行业反弹越高，这可能体现背后的交易思维是：在每一轮市场的底部，大量的行业估值分位数都达到了历史的极低水平，接近0%，因此在“遍地低估值”的情形下，估值便宜 分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com 反而不是一种稀缺的、值得博弈的特征；最后，反弹行情结束的标志是业绩或政 相关研究1.行业信息跟踪（2022.09.26-2022.10.09）：动力煤价差缩窄，汽车库存预警指数小幅上行-2022/10/112.A股策略周报20221009：滞胀的脚步-2022/10/093.策略专题研究：民生研究：2022年10月金股推荐-2022/10/084.策略专题研究：价值风格的右侧行情——风格洞察与性价比追踪系列（九）-2022/10/065.美国1970年代大滞胀的来龙去脉-2022/10/04 策反转的预期被证伪，例如历史上三轮反弹中，信用扩张减慢、地产链再次走弱成为了反弹行情结束的标志，而第四轮反弹中，出口再度走弱和压制市场的美元强势卷土重来则终结了反弹行情。A股静态来看整体上估值处于低位，经济周期本身处在底部附近，给予了市场投资者从中进行左侧布局或者博弈反转的空间。 两大需要验证的反转：美元强势的尾声、国内周期的回升。在数轮鹰派加息 之后，美联储政策利率进入更加限制性的区间，市场也开始预期最快的加息时刻已经过去。其实通胀的粘性与“工资-通胀”的螺旋当下并未指示加息的必要性下降，而就经济数据来看，美联储加息的“底气”尚存。值得关注的是，各项经济指标体现出“磨顶”的特征，也意味着在紧接着11、12月份的加息之后，加息周期确实会走到一个方向或速度需要相应调整的节点。从历史上来看，美联储总是在经济出现衰退信号后退出紧缩周期，而紧缩周期结束后，美元指数大概率上也会随之回落。就国内来看，政策、经济层面都处于一个“磨底”阶段，仍然未出现强烈的反转信号：虽然房地产相关的政策频出，但传递到数据层面并无太大的起色，这也进一步使得市场预期更大规模和更强力度的政策出台；消费刺激政策，尤其是消费场景的恢复仍然具备较高的不确定性。经济、金融数据层面，尽管9月份的社融数据总量大幅增加，结构上也有亮点（企业中长贷的同比多增），但目前最大的“痛点”——居民中长贷仍然维持弱势，而PMI在9月仅略高于荣枯线（读数50.1）也能够有所佐证。当下反弹未有基本面的变化，但是应该对之以开放态度。市场的反转不必然都在信号出现后，一般是市场提前试错，验证了则行情持续，证伪则行情结束。这也意味着当下参与反弹需要关注两大问题的反转，至少短期不能出现反转证伪的信号。 既然博弈反转，也可以在弹性最大的地方等待：部分错过四月底到7月初反 弹行情的投资者，可能由于学习效应会格外重视本周的反弹信号，从而反弹本身成为了吸引入场的理由。但我们需要看到恰好也是因为5-7月的反弹经验导致了本轮下跌以来，市场缩量较快，造成了出清可能是不足的，短期的历史几乎不会重复。诚然，近期国内外宏观变量对于一篇策略报告来说变得越来越“超纲”了，既然胜率不可知，那找赔率也是一种思路。我们认为当下有迹象但短期难以找到充足证据的宏观变化为：美元走弱、中国复苏甚至是俄欧缓和，它们的共振点指向了美元计价与中国需求的有色金属以及资源运输。我们维持对于大宗商品的年度级别推荐：油、有色金属（金、铜、铝、钼）、资源运输和煤炭；底部博弈困境反转的资产短期均有参与理由，最有代表性的是房地产链；成长关注：国防军工。 风险提示：1）国内经济波动收敛；2）海外超预期衰退。 目录 1“向下”布局与底部反弹的持续性3 1.1市场寻找“低位”资产3 1.2持续反弹需要预期的兑现4 2当前的“困境”能否反转8 2.1海外加息是否已度过最快时刻8 2.2国内政策、经济周期是否能够见底回升10 3真正值得的期待12 4风险提示13 插图目录14 1“向下”布局与底部反弹的持续性 1.1市场寻找“低位”资产 本周市场整体录得正涨幅，典型的特征是从7月份市场回撤以来，跌幅较大的板块相应反弹得也更多，其中，发生“困境反转”信号的行业表现尤其突出，例如医药、计算机和农林牧渔。本周万得全A录得涨幅2.8%，表现较好的宽基指数包括创业板指（6.3%）、中证1000（4.6%）、中证500（4.5%）。从风格上来看，本周小盘、成长风格表现更好（涨幅上，小盘成长>小盘价值>中盘成长>大盘成长>中盘价值>大盘价值）。从行业上来看，医药、计算机、农林牧渔、电力设备及新能源均在本周录得了7%以上的涨幅，而上述行业具备的一个共同特征则是从7月初市场整体回撤以来下跌较多，除农林牧渔跌幅相对小以外（-7.57%），其余三个行业均在7月4日至9月30日下跌幅度超过14%。如果单独观察本周五的行情，则投资者寻找“跌幅深”的板块以布局反弹的特征更加明显，周五当日表现最好的五个行业在7月4日至9月30日平均跌幅为14.8%，而当日表现最差的五个行业这一数值仅为4.6%。同时，医药、计算机、农林牧渔都或多或少有边际改善：集采政策的靴子落地、脱钩背景下的信息安全重要性提升、生猪价格持续回升。 图1：本周市场整体录得正涨幅，小盘、成长风格表现更好（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：此前回撤较多的行业在本周表现更好（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2持续反弹需要预期的兑现 在持续下跌之后市场在一周之内表现出幅度较大的反弹，使以下几个问题在当前尤为重要：反弹背后体现了怎样的交易逻辑？反弹力度最高的领域可能在哪里？持续性如何？。因此，我们对2010年以来四轮市场整体“大跌后反弹”的情形做了复盘（以万得全A表现为准），有三点特征正好能够一定程度回答上述的三个问题。 时间段 下跌起点 底部 反弹顶部 最大跌幅 反弹幅度 本轮总体涨幅 第一段 2010/4/14 2010/7/5 2010/11/8 -24.8 39.5 5.0 第二段 2011/4/18 2012/1/5 2012/2/28 -30.0 15.4 -19.2 第三段 2018/1/24 2019/1/3 2019/4/19 -33.2 41.5 -5.5 第四段 2021/12/13 2022/4/26 2022/7/4 -28.0 24.7 -10.2 表1：四轮万得全A大跌后反弹行情的时间及表现（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 首先，跌得越多反弹越高是这四轮行情的共同特征。我们将这四轮行情以行业层面分别计算反弹前的最大跌幅与反弹后的最大涨幅，并分别绘制一张散点图，体现出来显著的负相关性，即跌得约深，反弹越高。 图3：复盘的四轮行情具有“跌得越多”的行业反弹越高的特征（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 其次，反而是估值“越贵”的行业反弹越高，这可能体现背后的交易思维是：预期未来业绩会困境反转从而消化高估值，或者预期估值的压制因素反转从而能够继续拔估值。仍然与前文相同的方法，我们分别对四轮行情里的行业绘制一张反弹幅度与底部时估值分位数的散点图，这张散点图表现出显著的正相关性，即在下跌的底部时期，估值越高，反弹之后的幅度越大。此时，估值的“贵”可能有两点原因：第一，业绩确实受到影响，导致此前估值快速上升；第二，该行业处于产业上行的周期，因此在本轮下跌前，估值分位数就达到了较高的水平。而事后的反弹 的开启则来源于对上述两点压制因素任意其一反转的预期开始发酵。从估值的角度来看，还有一点特征是与当前相似的，即在每一轮的底部，大量的行业估值分位数都达到了历史的极低水平，接近0%，因此在“遍地低估值”的情形下，估值便宜反而不是一种稀缺的、值得博弈的特征。 图4：复盘的四轮行情具有估值“越贵”的行业反弹越高的特征（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：估值分位数历史区间是2010年1月1日至该轮反弹结束。 图5：本轮反弹前（9月30日），估值处于10%历史分位数以下的行业最多 资料来源：wind，民生证券研究院 最后，反弹行情结束的标志是业绩或政策反转的预期被证伪。我们以每轮反弹行情中反弹幅度最大的行业为例，来梳理反弹行情开启和结束的标志：第一轮、第二轮中反弹幅度最大的行业是有色金属（反弹幅度分别为97.87%、28.36%），第三轮是家用电器（反弹幅度57.62%），第四轮是电力设备（反弹幅度51.37%）。由于前两轮行情中的有色金属的“景气”与投资尤其是房地产投资密切相关，我们发现两次反弹时点都在房地产开发投资完成额高位维持或下跌企稳时，同时贷款 余额也表现出企稳回升的特征，而反弹结束时，这两个指标都出现向下拐点；在第三轮行情中，家用电器的反弹也依赖的是对地产后周期需求的预期回升和信用扩张下消费总盘子扩大的预期，同样的，在反弹时点，房地产开发投资完成额同比快速回升，社融总量在经历了一年的“去杠杆”后终于企稳回升，而当4月份这一“社会重新加杠杆”的预期证伪后，反弹行情也随之结束；在第四轮行情中，反弹幅度最高的电新可能更为依赖的是两个因素：第一，美元指数的强弱，关系到市场整体估值水平的忍受程度；第二，出口金额，反映的是电新在欧洲能源危机背景下海外份额扩张逻辑的兑现，能够发现的是伴随2021年末开始出口金额同比持续走 弱和美元指数逐步走强，市场开始下跌，而到了2022年4月底，美元指数上行幅 度相对放缓，出口大幅增强，上述两点在7月份再次出现反转，反弹行情结束，就整个市场而言也同样表现为复工复产的动力消耗殆尽。本轮反弹与此前四轮不同的点在于：前四轮是由预期的兑现开启了反弹，而当业绩或政策再次向不利的方向扭转时结束了反弹行情，而本轮预期还未兑现，这意味着后续的验证显得更为重要。 图6：前两轮反弹行情，与投资、信用扩张的节奏一致（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：第三轮反弹行情，与投资、信用扩张的节奏一致（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图8：第四轮反弹行情，与美元指数、出口的节奏一致（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 因此，对开头提出的问题我们有了解答：在整体估值水平较低的市场背景下，投资者尝试去布局一些“低位”的领域，这些领域由于此前的“困境”下跌较多，根据历史经验如果发生困境反转，则将收获可观的反弹；但值得注意的是，反弹行情的持续与否与“困境反转”的兑现息息相关，与前几次反弹尤为不同的是本轮市场存在一定程度“抢跑”，即还未看到足够明确的“困境反转信号”，就以“预期”提前布局。当然，市场的反转不必然都在信号出现后，一般是市场提前试错，验证了则行情持续，证伪则行情结束。这也意味着当下参与反弹需要关注两大问题的反转，至少短期不能出现反转证伪的信号。 2当前的“困境”能否反转 2.1海外加息是否已度过最快时刻 本周公布的9月份美国通胀数据仍然超预期，核心通胀中住宅、服务价格起到拉动作用，且两者仍在加速。9月份美国CPI同比上涨8.2%，核心CPI同比上涨6.6%，相比8月份提高了0.3个百分点；从CPI分项来看，除由于原油价格下降，交