信用债市场周报：财政部发文规范国企购地，怎么看？

财政部发文规范国企购地，怎么看？证券研究报告 2022年10月16日 信用债市场周报（2022-10-16） 财政部126号文强调三个禁止，均面向地方政府。 我们认为城投基于市场需求正常拿地不会受到文件影响。监管指的“虚增”，一般指向城投非市场化拿地，而且存在大比例收入返还，同时可能涉及新增隐债的问题。但实际情况很难去简单追溯和界定是否构成虚增土地出让收入。 关键需要观察财政部是否从严从重进行地方专项督查和检查。 一般理解可能有局部影响，但不会完全改变现状，毕竟地产市场仍需要地方政府积极介入支持。 那么，为什么要发文规范？一、规范财政收支管理； 二、防止空转造成地方财政收入数据不实，避免进一步加剧基层财力紧张；三、避免进一步新增地方隐性债务。 对城投有何影响？ 一方面如果从严执行可能会导致地方财力变少对部分区域城投信用评级和融资能力有负面影响；另一方面，规范财政收支可能进一步加大城投已有的资金紧张状态。 综合来看，在当前地方财政吃紧的背景下，财政部126号的出台无法完全改变目前地方通过国企或者城投托底地产市场的行为，总体上对于城投经营状况影响也有限，但是对于那些确实存在土地出让收入严重虚增的区域以及对应城投仍有其负面压力。 风险提示：地方政府债务压力，经济下行压力，政策超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：靴子落地的一周-策略专题》2022-10-15 2《固定收益：锂科转债，三元正极材料龙头企业-申购建议：积极申购》2022-10-15 3《固定收益：英镑危机再现？-海外宏观专题》2022-10-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.财政部发文规范国企购地，怎么看？4 1.1.126号文说了什么？4 1.2.如何理解规范国企购地？5 1.3.近年来土地市场上哪些企业拿地多？7 1.4.市场有哪些关注点？12 1.5.小结12 2.信用评级调整回顾14 3.一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体上行14 3.1.发行规模14 3.2.发行利率15 4.二级市场：成交量下降，收益率较上周上行15 4.1.银行间市场15 4.2.交易所市场20 5.附录21 图表目录 图1：一般公共预算收支累计同比4 图2：政府性基金预算收支累计同比4 图3：各省份土地财政承压8 图4：拿地百强房企企业性质（个）8 图5：拿地百强房企权益拿地金额及权益用地面积（亿元、万㎡）8 图6：拿地城投按权益拿地金额排名分布（个）9 图7：拿地较多的城投平台行政层级分布（个）9 图8：各区域拿地城投平台数量和总权益拿地金额10 图9：信用债发行量及净融资量走势14 图10：城投债发行量及净融资量走势14 图11：非金融企业短融发行量及净融资量走势14 图12：中票发行量及净融资量走势14 图13：企业债发行量及净融资量走势15 图14：公司债发行量及净融资量走势15 图15：银行间信用债成交额15 图16：交易所信用债成交额15 图17：银行间质押式回购利率21 图18：交易所质押式回购利率21 图19：商业银行普通债券收益率21 图20：商业银行普通债券信用利差21 图21：商业银行二级资本债到期收益率22 图22：商业银行二级资本债信用利差22 图23：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率22 图24：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差22 图25：证券公司债收益率22 图26：证券公司债信用利差22 表1：2022年以来关于政府要“过紧日子”的主要政策4 表2：关于“严禁通过举债储备土地”的主要政策5 表3：关于“虚增财政收入”的主要官方表述6 表4：2022年以来总权益拿地金额前100名中的城投企业概览10 表5：上周交易商协会发行指导利率15 表6：中短期票据收益率周变化16 表7：企业债收益率周变化16 表8：城投债收益率周变化16 表9：商业银行普通债收益率周变化16 表10：商业银行二级资本债收益率周变化17 表11：商业银行无固期限资本债（行权）收益率周变化17 表12：证券公司债收益率周变化17 表13：商业银行普通债利差周变化18 表14：商业银行二级资本债利差周变化18 表15：商业银行无固期限资本债（行权）利差周变化18 表16：证券公司债利差周变化19 表17：商业银行普通债等级利差周变化20 表18：商业银行二级资本债等级利差周变化20 表19：商业银行无固期限资本债（行权）等级利差周变化20 表20：证券公司债等级利差周变化20 表21：商业银行普通债收益率分位数24 表22：商业银行普通债信用利差分位数24 表23：商业银行普通债等级利差分位数25 1.财政部发文规范国企购地，怎么看？ 近日，财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》1（财预〔2022〕126号，以下简称“126号文”），126号文说了什么？市场关注“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入。”如何理解规范国企购地？近年来土地市场上哪些企业拿地多？如何影响城投？ 1.1.126号文说了什么？ 2022年10月，财政部印发126号文，强调：加强预算编制源头管理、硬化预算执行刚性约束、强化“三公”经费执行监控、防止虚增财政收入与严控一般性支出一体推进、强化监督检查和问责机制等。此前2022年8月23日，财政部召开会议2，亦强调：各地区各部门要深刻认识加强“三公”经费管理、严控一般性支出的重大意义，认真整改审计部门查出的有关问题，进一步细化完善管理制度，推动建立政府过紧日子长效机制。 本文件发布机关为财政部预算司，主要强调当前财政收支缺口较大的情况下“节流”，控制支出端，对“三公”经费及一般性支出严格管理，规范地方政府预算收支行为。 今年以来财政的核心焦点在于收入大幅下滑同时需要维持必要支出形成较大的收支缺口。面对预算内收支压力，收入端，地方政府积极挖掘潜力，盘活存量；支出端，地方政府过紧日子，重点保障刚性支出、急需支出，从严控制一般性支出，把更多财政资源腾出来，用于改善基本民生和支持市场主体发展。 图1：一般公共预算收支累计同比图2：政府性基金预算收支累计同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 综合来看，126号文与此前2022年政府工作报告、国办发20号文等文件一脉相承，均强调了政府要过紧日子，“节流”把更多财政资源腾挪出来，从而规范地方政府预算收支行为。 表1：2022年以来关于政府要“过紧日子”的主要政策 发布机 时间政策文件主要内容关 要坚持政府过紧日子，更好节用裕民。大力优化支出结构，保障重点支出，严控一般性支出。盘活财政存量资金和闲置资产。各级政府必须艰苦奋斗、 2022/3/12国务院2022年政府工作报告 勤俭节约，中央政府和省级政府要带头。加强收支管理，严禁铺张浪费，不得违规新建楼堂馆所，不得搞形象工程，对违反财经纪律、肆意挥霍公款的要严查重处，一定要把宝贵资金用在发展紧要处、民生急需上。 财政部财政支持稳住经济大盘 2022/6/2 国务院工作专题新闻发布会 强化财政管理。认真贯彻政府过“紧日子”要求，节俭办一切事业。科学规 划、稳步实施政府重大投资项目，严禁脱离实际、超越经济发展水平搞建设，严禁急功近利、寅吃卯粮违规举债上项目，严禁违规建设楼堂馆所。坚持尽 1http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/202210/t20221008_3844654.htm 2http://yss.mof.gov.cn/gongzuodongtai/202208/t20220824_3835756.htm 力而为、量力而行的原则，审慎出台新的民生政策，确保政策标准与本地区经济社会发展水平相适应，切实把钱花到刀刃上。 2022/6/13 国务院 国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见（国办发〔2022〕20号） 贯彻政府过紧日子的要求，坚持勤俭节约的原则。这是将政府过紧日子作为长期坚持的方针，推动地方树牢勤俭办一切事业的思想，在转移支付资金安排和分配上，既合理保障，也厉行节约，有保有压，把有限的资金用在刀刃上、用到要紧处，不该花的钱一分也不能花。 2022/7/7 国务院 国务院常务会议部署中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改工作等 要坚持政府过紧日子。严肃财经纪律，严格落实压减非急需非刚性支出，对低效和沉淀资金按规定收回，严禁违规建设楼堂馆所、搞政绩工程形象工程、铺张浪费等，腾出更多资金用于稳市场主体稳就业保民生。 2022/8/30 财政部 2022年上半年中国财政政策执行情况报告 坚持党政机关过紧日子，推动建设节约型机关。中央部门带头过紧日子，重点保障刚性支出、急需支出，从严控制一般性支出，强化“三公”经费预算管理，努力降低行政运行成本，2022年中央部门支出下降2.1%。地方各级政府从严从紧，把更多财政资源腾出来，用于改善基本民生和支持市场主体发展，切实做到节用为民。健全财政支出约束机制，盘活财政存量资金和闲置资产，推进行政事业单位资产共享共用，不断完善过紧日子的制度体系，加强落实情况评估。在财政收支矛盾十分突出的情况下，进一步加大对地方的财力支持，压实地方责任，加强督促指导和监测预警，推动基层“三保”支出有效保障、地方财政运行平稳有序。 财政部关于加强“三公”加强预算编制源头管理；硬化预算执行刚性约束；强化“三公”经费执行监财政部经费管理严控一般性支控；加大“三公”经费公开力度；做深做细过紧日子情况评估；加快支出标 2022/10/8 预算司出的通知（财预〔2022〕准体系建设；做实全过程预算绩效管理；防止虚增财政收入与严控一般性支 126号）出一体推进；强化监督检查和问责机制。 资料来源：财政部，国务院，天风证券研究所 1.2.如何理解规范国企购地？ 126号文中提出，“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。进一步规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。”关于规 范地方事业单位债务管控和禁止新增隐债的表述属于老生常谈，与政策端一直强调的“强化地方国有企事业单位债务融资管控，严禁违规为地方政府变相举债，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子3”保持一致，遏增化存，防范债务风险。 但“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”的表述，引起市场关注。如何理解这段话？ 文件强调三个禁止，均面向地方政府。 首先，“严禁通过举债储备土地”，地方政府不得通过举债储备土地。2019年国常会指出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。以史为鉴，过去存在以土储名义新增隐债的情况。此前财政部通报融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例 4，融资平台公司曾通过抵押储备土地、政府承诺返还土地出让收入等方式违法违规融资， 但实则是地方政府以储备土地的名义举借债务造成新增隐债。 表2：关于“严禁通过举债储备土地”的主要政策 政策文件主要内容 银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的 不得要求或接受以政府储备土地或者未依法履行划拨、出让、租赁、作价出资或者入股等公益程序的土地抵押、质押。不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资。 3http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/zgcjb/202112/t20211221_3776803.htm 4http://jdjc.mof.gov.cn/jianchagonggao/202207/t20220729_3830829.htm 指导意见（银保监发[2021]15号） 关于印发《地