好饭不怕晚

“二十大”报告对发展思路和路径进行了精炼的总结，关注以下两方面： 1）强调高质量发展是首要任务，重申高质量发展内涵。从高速增长转向高质量发展是“十九大”对我国经济发展阶段的定调，此次报告进一步明确了高质量发展的重要内涵。对过去几年不同场合和会议提到过的“扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合”、“国内国际双循环”、“产业链供应链安全稳定”等关键战略做了进一步强调； 2）突出了能源资源安全、供应链安全的重要性，对国家安全体系作了更为全面的阐述。自2018年以来，特别是中美贸易摩擦、新冠疫情冲击全球供应链、俄乌局势下欧洲能源危机等问题的出现，粮食、能源资源安全以及供应链安全在国家发展层面的重要性凸显。此次报告专门单列强调国家安全体系，提出维护国家政权安全、制度安全、意识形态安全，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链。继“十四五”规划单列一篇内容强调“统筹发展和安全建设更高水平的平安中国”后，此次报告对国家安全体系作了更为详尽和全面的阐述。 好饭不怕晚：情绪修复正当时，来自仓位和大股东的证据 国内方面，基本面不必悲观，需求有韧性，二十大胜利召开后，提振经济等政策落地效果或有所提升。与此同时，大宗品价格回落之下，重视利润率改善。海外方面，不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件，对四季度全球权益资产表现保持乐观。 情绪修复正当时：1）私募仓位已经持续回落三个月，接近4月底低位。当前市场环境之下，市场情绪并不会比4月底那么悲观，当前正式情绪修复的窗口；2）历史上大股东基本都是以净减持为主，大规模增持往往发生在公司股价极低位置。2019年以来，每一次上市公司增减持规模转正都往往预示着市场处在阶段性底部，后续市场回暖为大概率事件。本周上市公司大股东同样呈现净增持特征，市场大概率走出底部，企稳回升。 趋势性看多，打开行情反转的想象空间 四季度市场或有望重演反转级别的行情。如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为四季度行情值得期待。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情和2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。 新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月-2020年3月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。 中期行业配置：1）光伏储能、机械；2）白酒、汽车（零部件）、家电；3）券商、黄金。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、“二十大”报告：聚焦两大新表述 “二十大”报告明确了中国式现代化目标的重要内涵，在经济、政治、文化、社会、生态文明、军事、外事等诸多方面对描绘了中国未来发展方向。 学习“二十大”报告，报告对过去几年的发展思路和重要路径进行了精炼的总结，我们认为以下两个方面的新表述需要投资者重点聚焦。 （1）强调高质量发展是首要任务，重申高质量发展内涵。从高速增长转向高质量发展是“十九大”对我国经济发展阶段的定调，此次报告进一步明确了高质量发展的重要内涵。对过去几年不同场合和会议提到过的“扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合”、“国内国际双循环”、“产业链供应链安全稳定”等关键战略做了进一步强调； （2）突出了能源资源安全、供应链安全的重要性，对国家安全体系作了更为全面的阐述。自2018年以来，特别是中美贸易摩擦、新冠疫情冲击全球供应链、俄乌局势下欧洲能源危机等问题的出现，粮食、能源资源安全以及供应链安全在国家发展层面的重要性凸显。此次报告专门单列强调国家安全体系，提出维护国家政权安全、制度安全、意识形态安全，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链。继“十四五”规划单列一篇内容强调“统筹发展和安全建设更高水平的平安中国”后，此次报告对国家安全体系作了更为详尽和全面的阐述。 二、好饭不怕晚：情绪修复正当时，来自仓位和大股东的证据 国内方面，A股核心矛盾仍在于国内经济和上市公司业绩的预期。利润率改善在三季报或表现尤为显著。在中报利润率改善的基础上，6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。四季度经济和业绩是否还有持续性？这是当前市场对基本面担忧的核心问题。四季度尽管出口走弱概率较大，但二十大胜利召开后，提振经济等政策落地效果或有所提升。 海外方面，不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件，对四季度全球权益资产表现保持乐观。结合经济基本面和上市公司盈利预期方向，A股或优于其他海外资产。首先，美国就业市场存在“虚假繁荣”的可能，随着经济持续走弱，PMI持续下行最终会反映在劳动力市场。能源-通胀、房租-通胀和工资-通胀旋螺都将面临缓和。其次，此次美元强势主要是由发达市场货币贬值驱动，人民币对美元属于被动升值，对非美货币普遍升值。 从市场情绪角度来看，私募基金等绝对收益者仓位和上市公司大股东增减持都呈现积极信号。 1）从私募基金仓位变化来看，4月底私募基金仓位低至56.4%，私募基金自5-6月大幅提升仓位之后，7-9月私募基金仓位在市场波动加大的情况下有所回落。9月底私募基金仓位为57.5%，与过去三年75%以上的平均水平仍有较大加仓空间。我们认为当前市场环境之下，市场情绪并不会比4月底那么悲观，当前正式情绪修复的窗口。4月底在疫情冲击下市场情绪进入冰点，但随着疫情缓和市场对基本面预期有了明显的扭转，促使市场在5-6月反弹。回到当下，7月底政治局会议后，市场对基本面的预期明显持续下修，后续在二十大胜利召开后，预期修复同样值得期待。 图表1：私募基金仓位处在较低水平 2）从上市公司大股东增减持来看，历史上大股东基本都是以净减持为主，大规模增持往往发生在公司股价极低位置。2019年以来，每一次上市公司增减持规模转正都往往预示着市场处在阶段性底部，后续市场回暖为大概率事件。比如2019年年初，2019年5月下旬、2020年4月初、2022年5月初。本周上市公司大股东同样呈现净增持特征，市场大概率走出底部，企稳回升。 图表2：上市公司大股东净增持是市场的积极信号 三、趋势性看多，打开行情反转的想象空间 四季度市场或有望重演反转级别的行情。如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为四季度行情值得期待。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情和2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。 图表3：2018年以来市场三次中期底部后的行情 新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月-2020年3月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。 图表4：市场处在弱势阶段，但大盘股相对表现较差 四、行业配置：光伏储能、机械；白酒、汽车、家电；券商、黄金 成长板块：光伏储能、机械 当前光伏储能等板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。 机械：需求支撑下成本下降的设备领域，特别是背靠新能源和制造升级相关需求的细分领域。 消费板块：白酒、汽车（零部件）、家电 疫后消费恢复，叠加成本下降，商务消费和耐用消费品相关领域均存在一定预期差机会，比如：商务消费相关的高端白酒等板块；成本下降叠加刺激消费政策预期下的汽车（零部件）、家电等耐用消费品。 其他板块：券商、黄金 对于券商板块：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强； 对于贵金属板块：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和并非小概率事件。 重要事件前瞻 图表5：重要事件前瞻 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）