直营持续放量，业绩稳健增长

事件：贵州茅台发布2022年三季报。2022前三季度公司实现营业总收入897.9亿元，同比+16.5%；归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。其中2022Q3公司实现营业总收入303.4亿元，同比+15.2%；归母净利润146.1亿元，同比+15.8%，符合此前预告指引。报告期末合同负债118.4亿，同比环比均有明显增加，业绩稳健增长的持续性可期。 茅台酒业绩稳健，系列酒贡献新增量。茅台酒方面，2022年前三季度实现营收744.0亿元，同比+14.5%，其中Q3单季度实现营收244.3亿元，同比+10.9%，渠道反馈Q3生肖等非标产品增量明显，叠加i茅台放量，预计Q3茅台酒营收增长主要系平均吨价提升。系列酒方面，前三季度实现营业收入125.4亿元，同比+31.5%，其中Q3单季度实现营收49.4亿元，同比+42.0%，延续了年初以来的较高增长，占公司营收14.4%，同比+1.6p Ct 。 直销占比提速，i茅台继续放量。分渠道来看，2022Q3公司直销渠道营收同比增长111%，占比提升至44.7%，较Q2进一步提升；批发代理模式营收同比-9.3%，体现出公司渠道优化的成果。另外，根据中证网报道，“i茅台”数字营销平台上线后市场反响热烈，日常活跃参与者达400万人，截止9月30日实现营收84.62亿元。此外，从经销商数量来看，报告期内公司国内经销商数量为2084家，环比不变，经销体系趋于稳定。 税金扰动短期净利率，全年目标完成可期。2022Q2/Q3公司营业税金率分别为16.7%/16.2%，同比提升2.9/2.4pct，对净利率有短期负贡献，预计后续影响逐渐弱化。2021年8月新任董事长上任后，在产品和渠道方面动作频频。产品方面，理清茅台全产品线，聚焦“拳头”产品，并推出茅台1935和珍品茅台补位，并且深入践行“质量是生命之魂”的宗旨全年来看，目前公司经营节奏稳健，市场良性发展，15%的全年营收增速目标完成可期。 盈利预测与投资建议：考虑到税率的短期变化和市场的动销情况，我们小幅调整原有盈利预测 ， 预计公司2022-2024年归母净利润预测为625/740/867(此前为637/759/893亿元)，同比+19%/18%/17%。当前股价对应2022-2024年PE为35x/30x/25x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致高端酒需求不及预期；批价大幅度波动；疫情反复因素。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）