银行投资端研究报告：银行自营投资的逻辑

银行研究手册·投资端(2022版)： 银行自营投资的逻辑是什么？ 2022年10月09日 什么是自营投资？银行自营投资（以下简称“自营投资”）是指以银行自有资金进行的投资业务，从资产配置的角度可分为债券、权益、公募基金等六类。从银行资产业务看，信贷投放往往是优先级资产，自营投资则通常扮演“被动配置”的角色。 推荐 维持评级 自营投资如何映射到银行财务报表？从资产负债表来看，自营投资对应金融投资科目，又下设交易性金融资产、债权投资、其他债权等细分科目。基于新金融工具会计准则，自营投资收入映射到银行财报的路径可归纳为：1）债权投资一般只影响利息收入；2）其他债权投资主要影响利息收入和其他综合收益，处置时影响投资收益；3）交易性金融资产影响投资收益和公允价值变动损益。自营投资的重要性和投向如何？截至22H1，上市银行金融投资占比总资产为28.2%，粗略测算自营投资收入占比总营收为36.3%。我们将其资产投向进一步细化为十类，整体看利率债占主导，其次为信用债，再次为基金和非标。 分析师余金鑫执业证书：S0100521120003邮箱：yujinxin@mszq.com 自营投资面临三个层面因素的影响。一是市场层面，主要包括狭义流动性环境以及资产供给情况。二是监管层面，包括1）金融套利监管，对自营投资结构产生深远影响，带来非标等比重的持续下降；2）资本充足率，影响自营投资力度和资产选择；3）流动性指标，理论上会推动自营投资形成“利率债—信用债—金融债/同业存单”的偏好顺序；4）新金融工具会计准则，主要体现在营收扰动和资本充足率上。三是银行内部要求，重点关注银行内部资金转移定价（FTP）体系的影响：1）FTP定价越高，通常对非标等投资有一定倾斜，更有动力通过基金实现杠杆投资；2）FTP敏感度越低，也可能助推非标等资产配置较多。 研究助理于博文执业证书：S0100122020008邮箱：yubowen@mszq.com相关研究1.9月销售数据点评：地产销售数据见好，银行来到坚实底部-2022/09/262.多家银行下调存款利率点评：存款利率再 多重因素影响下，自营投资有哪些变化？我们从四个维度去观测。一是规模增速上，经历“先升后降再趋于稳定”三阶段变化，主导因素从市场切换到监管再回归市场。二是投资结构上，标准化资产占比不断提升，其中利率债占比稳中有升，信用债则有所下降，或受资本占用、流动性指标考核等多重因素影响，公募基金比重稳步提升，此前部分承载了自营非标投资需求，近年来摊余成本法估值债基再度推高其占比。三是各类银行对比来看，国有行“标准化”投资最为显著，特别是利率债，能够较好满足流动性指标要求；股份行和城商行非标占比相对较高，是此前通过“影子信贷”实现扩表增润的结果，强监管下占比已快速回落，并部分转向基金投资；农商行同业理财一度占比近三成，侧面反映此前扩张路径，当前同业存单占比相对较高。四是展望后续，标准化投资趋势下，自营投资交易型能力愈加重要。 降，哪些银行更为受益？-2022/09/153.2022年8月金融数据点评：踩着与Q2相似的韵脚，9月可期-2022/09/134.22H1理财市场报告点评：规模环比回升，风险偏好下移-2022/08/215.银行“补资本”系列专题之二：四大行TLAC缺口多大？如何展望TLAC非资本债？-2022/08/09 哪些银行自营投资能力强？我们从回报率的视角，提供一种刻画方式，设计“自营投资回报率”指标。测算结果显示，城商行自营投资能力最强，其次为股份行；个股维度，城商行中成都、南京、长沙和江苏银行排名靠前，股份行中平安和浙商银行相对领先，农商行和国有行中的江阴、邮储银行优势明显。 投资建议：标准化投资愈加明显，投资能力重要性凸显 银行自营投资通常扮演“被动配置”的角色，并受市场、监管、银行内部管理等多重因素的影响。整体看，自营投资增速经历波动后趋于稳定，结构上不断向标准化资产倾斜，各类银行在不同约束和禀赋下自营投资有明显差异。在信贷需求相对疲软时，自营投资能力强的银行或能更好稳定业绩增速，继续看好银行板块，维持“推荐“评级。 风险提示：金融监管趋严；利率转向；资本充足率下降。 目录 1什么是自营投资，如何映射到财务报表？3 1.1“被动配置”属性明显3 1.2透过财报看自营投资4 2自营投资行为受哪些因素影响？7 2.1市场层面的影响7 2.2监管层面的约束9 2.3银行内部的要求16 3多重因素下，自营投资有哪些变化？17 3.1增速：先升后降再趋于稳定17 3.2结构：标准化资产占比提升18 3.3对比：各类银行差异显著20 3.4展望：投资能力重要性凸显22 4哪些银行自营投资能力强？23 5投资建议26 6风险提示26 插图目录27 表格目录27 1什么是自营投资，如何映射到财务报表？ 1.1“被动配置”属性明显 银行自营投资（以下简称“自营投资”）是指以银行自有资金进行的投资业务，不包括贷款、同业存放和拆放。具体来看，参考银监会发布的《G31投资业务情况表》（以下简称“G31表”），自营投资从资产配置的角度可分为债券（尽管G31表中不包括同业存单，但实际业务层面通常包括）、权益、公募基金（这三类归类为底层资产投资），私募基金、资管产品和其他债权融资类产品（这三类归类为非底层资产投资，即SPV投资）。 图1：自营投资资产投向 底层资产投资 非底层资产投资 银行自营投资 债券类 权益类 公募基金 私募基金 资产管理产品其他投资 政策性金融债长期股权投资债券基金证券投资基金信托公司产品非标转标资产 资产支持证券上市股票货币市场基金股权投资基金保险资管理产品等其他交易平台 国债等非上市股权等股权基金等创业投资基金等债券融资工具等 资料来源：银监会，民生证券研究院整理 2013年存贷比监管要求取消后，国内商业银行的资负管理逐渐由“负债驱动资产”转向“以资产驱动负债”，因此本报告中我们暂不考虑负债对资产可能形成的约束。 自营投资与信贷投放关系如何？整体看，两者是银行资产业务的主要构成，但信贷投放往往是优先级资产，自营投资则通常扮演“被动配置”的角色。原因在于，银行资产配置的核心逻辑可以理解为在既定的资本约束下，实现风险调整后的收益最大化，具体来看：1）信贷投放的收益率通常高于自营投资，且符合金融服务实体的政策导向；2）信贷投放具有自营投资不具备的存款派生功能。 在实操过程中，银行会对资产配置计划进行灵活调整，如信贷需求疲软阶段，会适度加大自营投资力度，从而满足资产总量投放计划，自营投资“被动配置”属性依旧明显。 1.2透过财报看自营投资 在探讨自营投资如何反映在银行财报之前，需要先认识新金融工具会计准则。我们曾在《银行“补资本”系列专题之一：起底永续债、二级资本债的持有人结构》报告中，对国内新金融工具会计准则出台背景及主要内容进行了详细梳理。 简单来说，根据新金融工具会计准则，金融资产通过合同现金流特征及业务模式测试后，分为三类。即以摊余成本计量的金融资产（AC）、计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。 图2：新会计准则下，金融资产三分类 合同现金 （仅含本息 业务模式测试 FVOCI （不可回转损益） FVTPL 通过 既非收取约定现金流也非�售 收取 收取合同 合同约定 约定的现 的现金流 金流和� 售 AC FVOCI （可回转损益） 资料来源：财政部，民生证券研究院整理 新金融工具会计准则如何作用于自营投资？从银行资产负债表来看，自营投资对应金融投资科目，金融投资又下设交易性金融资产、债权投资、其他债权以及其他权益工具投资，其中前三类是主要构成，分别对应FVTPL、AC以及FVOCI。整体看，债权投资占主导，反映了银行自营以配置为主、交易为辅的投资策略。 图3：截至22H1上市银行金融投资结构拆解 交易性金融资产 15.0% 20.9% 债权投资 其他债权投资 62.1% 资料来源：Wind，民生证券研究院 根据自营投资与新会计准则下金融资产三分类的对应关系，我们可以简单归纳自营投资收入如何映射到银行财报： 1）债权投资对应AC户，票面利息收入计入“利息收入”科目中，不计量公允价值变动损益，特殊情况下对资产进行处置时，可能会影响“投资收益”科目。2）其他债权投资对应FVOCI户，投资收入分为两部分，一方面票面利息收入 计入“利息收入”科目，另一方面公允价值变动计入“其他综合收益”科目，对核 心一级资本产生影响。在处置资产时，再从“其他综合收益”科目转入“投资收益”科目，进而影响当期损益。 3）交易性金融资产对应FVTPL户，投资收入分为两部分，一方面票面利息收入接入“投资收益”科目，另一方面公允价值变动计入“公允价值变动损益”科目，可以说，交易性金融资产对银行当期损益扰动最大。 图4：自营投资对银行财务数据的影响路径 自营投资 资产负债表 金融投资科目 交易性金融资产 债权投资 其他债权投资其他权益工具投资 金融资产三分类 FVTPL 票面 AC 利息收 利润表/资产负债表影响科目投资收益公允价值变动损益 入 利息收入 FVOCI 利息收入其他综合收益 （处置后计入投资收益） 资料来源：财政部，民生证券研究院整理 自营投资的重要性如何？从更易跟踪的资产维度看，自营投资在银行总资产的比重经历了“快速攀升——停滞——快速攀升——趋于稳定”的过程，截至22H1，上市银行金融投资在总资产中的比重达28.2%，较2016年底提高了7pct。 图5：截至22H1上市银行自营投资在总资产中的比重 30% 27% 24% 21% 18% 2014 2015 16H1 2016 17H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H1 2020 21H1 2021 22H1 15% 资料来源：Wind，民生证券研究院 从营收维度看，自营投资在2018年之后营收贡献度有所下滑，但表现较为平稳。截至22H1，上市银行自营投资收入在总营收中的比重约36.3%。需要注意的是，因无法准确计量自营投资成本端，所以利息收入分项并未考虑对应的利息支出 （即并非利息净收入），这会导致营收贡献度被放大，但不会改变整体趋势。 图6：截至22H1上市银行自营投资收入在总营收中的比重 45% 40% 35% 30% 25% 20% 20132014201520162017201820192020202122H1 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 当前自营投资投向情况如何？结合G31报表资产分类以及银行财报披露情况，我们将自营资产投向细分为政府债（含国债和地方政府债）、政金债、非标资产等十类进行跟踪。截至22H1，包括政府债、政金债在内的利率债占比超65%，包括金融债、企业债在内的信用债占比18.6%，此外，非标和基金也有较高占比。 图7：截至22H1上市银行自营投资资产投向 政府债 政金债金融债企业债同业存单非标资产基金 权益投资理财 ABS 非标资产, 5.8% 基金, 7.8% 企业债,7.2% 金融债,11.4% 政府债,56.8% 政金债, 8.4% 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 2自营投资行为受哪些因素影响？ 银行自营投资面临多重因素影响，可以从三个方面去理解：一是市场层面的影响，包括流动性环境以及资产的供给情况等；二是监管层面的约束，包括资本充足率、流动性指标以及MPA考核、金融套利监管等；三是银行内部管理的约束，包括资负管理、银行内部资金转移定价（FTP）等。 2.1市场层面的影响 1、市场流动性 市场流动性环境对自营投资力度有直接影响。狭义流动性宽松情况下，一方面同业负债吸收成本通常较低，另一方面，这也往往意味着实体需求不强，流动性淤积在金融机构内部。两者均有利于自营加大投资力度，并通常伴随交易性投资策略的增强以及投资收益的兑现。 图8：DR007走势（