行业见底，核心竞争力不变，多元成长可期

公司发布Q1-Q3财务业绩：期内经调整纯利为21.57亿元（同比-48.9%）； 单Q3经调整纯利为7.21亿元（同比-42.3%）。业绩短期承压主要系：1）海外：美国一次性小烟枪抢占部分市场，自动化水平提升促阶段降价、Q3价格环比已企稳；国内：新规落地，品牌谨慎拿货。2）产品&地区结构变化影响毛利率（一次性、海外占比提升），3）研发（2022年研发费用为16.8亿，超过去六年总和）&管理（建设信息系统等）&销售费用（建设全球销售渠道等）增幅较大。展望未来，受益于1）美国FDA执法趋严、优化格局，2）欧洲一次性小烟贡献增量，3）国内23年回归替烟，业务趋稳， 4）费用（管理&销售）规模效应显现。我们预计收入端Q3或为阶段性底部，利润端有望于2023年回暖。 国内格局清晰，行业恢复稳增。自国标及管理办法发布以来，公司已合计收到六张生产企业许可证，预计产能配额充裕以及产品覆盖全面，竞争格局有望长期优化。此外，尽管国内禁止风味口味、短期影响销售，但对标美国禁止风味口味，销量短期承压，半年后仍恢复稳健增长。我们预计国内将聚焦减害&烟草口味研发，2023年起国内业务有望恢复稳增。 美国期待格局优化，一次性将为增长新动力。截止目前，公司主要客户英美烟草旗下VUSE四款代表产品已有三款通过PMTA审核，周期均约2年；此外，客户LOGIC&NJOY已成功通过、验证思摩尔供应链能力。根据FDA审核周期推断，预计VUSE ALTO 23年审核通过落地可期。此外，FDA近期审核趋严，VUSE市占率有望提升，助力公司美国业务实现稳增。目前欧洲小烟客户订单可见度较高（22年10亿以上预期不变）、23年增长预计加速。 自主品牌APV与海外大麻业务凭借产品性能卓越、预计维系高增。 投资评级：公司系全球雾化科技龙头，雾化烟板块深度绑定全球大客户，一次性小烟、HNB、大麻雾化、医疗雾化、美容雾化等板块有望贡献增量，且国内长期格局有望受益。预计2022-2024年净利润为27.6亿元、30.9亿元、39.2亿元，对应PE估值分别为18.5X、16.5X、13.1X，维持“买入”评级。 风险提示：政策超预期，行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）