业绩高速增长，一体化持续推进

公司研究 证券研究报告 电源设备2022年10月16日 天合光能（688599）2022年三季度业绩预告点评 业绩高速增长，一体化持续推进 强推维持） 目标价：88.61元 当前价：70.01元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 公司基本数据 总股本(万股)216,758.74 已上市流通股(万股)132,252.09 总市值(亿元)1,517.53 流通市值(亿元)925.90 资产负债率(%)69.83 每股净资产(元)10.64 12个月内最高/最低价86.88/43.79 市场表现对比图(近12个月) 2021-10-15~2022-10-14 47% 22% -2% -26%21/10 21/12 22/0322/0522/0722/10 天合光能 沪深300 相关研究报告 《天合光能（688599）深度研究报告：产业链深度布局蓄势待发，多业务协同共驱成长》 2022-09-30 《天合光能（688599）重大事项点评：电池组件持续加码，享受行业高增红利》 2022-09-25 《天合光能（688599）重大事项点评：签订高纯硅料长单，保障原料长期稳定供应》 2022-09-20 事项： 10月13日，天合光能发布2022年前三季度业绩预告。公司2022年前三季度实现归母净利润20.33-24.85亿元，同比增长75.85%-114.92%；实现扣非归母净利润17.95-22.47亿元，同比增长84.59%-131.07%。其中2022Q3实现归母净利润7.64-12.16亿元，同比增长69.57%-169.86%，环比增长5.22%-67.45%，业绩符合预期。 评论： 组件出货量持续增长，盈利水平相对稳定。公司把握光伏市场蓬勃发展的机遇，持续发挥全球化品牌和渠道优势，实现了组件业务的快速发展。我们预计公司Q3组件出货10-11GW，延续环比增长态势。展望四季度，预计公司组件 出货环比持续增长，全年组件出货量将达到40GW以上。上游硅料价格持续高企，公司盈利能力仍能保持稳定，主要系出货结构中分布式和大尺寸组件占比提升所致。随着公司在大尺寸和分布式方面持续发力，叠加公司未来一体化布局逐步完善，盈利能力有望进一步提升。 分布式持续发力，成长态势良好。公司依托“天合富家”和“天合蓝天”子品牌，持续发力分布式市场，成长态势良好。分布式光伏市场持续高景气的背景下，公司分布式系统业务有望维持高速增长，预计2022年出货5GW左右。 一体化持续推进，N型新技术即将投产。公司青海西宁项目计划建设30万吨工业硅、15万吨高纯多晶硅、35GW单晶硅、10GW切片、10GW电池、10GW组件以及15GW组件辅材生产线，其中一期20GW拉晶产能预计将在2023年 一季度建成投产，助力公司构建一体化成本优势。电池新技术方面，公司宿迁8GWTOPCon电池项目预计今年四季度投产，将有望进一步提升公司盈利水平。 投资建议：公司组件出货高增，分布式业务持续向好，纵向加深一体化布局，多业务协同发展，我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为38.5/68.6/86.6亿元，当前市值对应PE分别为39/22/18倍。参考可比公司估值给予2023年28xPE，对应目标价88.61元，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 44,480 81,329 117,578 141,275 同比增速(%) 51.2% 82.8% 44.6% 20.2% 归母净利润(百万) 1,804 3,854 6,860 8,655 同比增速(%) 46.8% 113.6% 78.0% 26.2% 每股盈利(元) 0.87 1.78 3.16 3.99 市盈率(倍) 80 39 22 18 市净率(倍) 8.5 7.2 5.5 4.2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年10月14日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,690 10,624 11,879 13,119 营业收入 44,480 81,329 117,578 141,275 应收票据 2,297 2,440 2,400 3,604 营业成本 38,191 69,694 99,642 119,816 应收账款 8,170 13,000 19,101 23,819 税金及附加 137 259 447 471 预付账款 2,102 2,487 4,409 5,391 销售费用 1,408 2,556 3,584 4,177 存货 12,754 19,252 28,507 35,706 管理费用 1,483 2,744 3,849 4,486 合同资产 923 1,701 2,460 2,948 研发费用 925 1,348 2,197 2,490 其他流动资产 5,848 11,497 16,348 19,372 财务费用 289 427 452 440 流动资产合计 41,861 59,300 82,644 101,011 信用减值损失 -117 -194 -177 -163 其他长期投资 669 1,223 1,769 2,125 资产减值损失 -279 -227 -278 -261 长期股权投资 2,048 2,048 2,048 2,048 公允价值变动收益 -55 10 10 10 固定资产 13,361 16,480 19,418 22,014 投资收益 528 731 1,325 1,346 在建工程 1,165 1,675 2,200 2,920 其他收益 222 152 167 184 无形资产 894 825 764 712 营业利润 2,261 4,691 8,372 10,427 其他非流动资产 3,542 3,683 3,796 3,888 营业外收入 37 37 45 54 非流动资产合计 21,679 25,934 29,995 33,707 营业外支出 24 28 30 35 资产合计 63,540 85,234 112,639 134,718 利润总额 2,274 4,700 8,387 10,446 短期借款 6,647 6,647 6,647 6,647 所得税 424 705 1,258 1,567 应付票据 11,365 20,211 30,430 38,442 净利润 1,850 3,995 7,129 8,879 应付账款 7,344 14,169 21,074 24,706 少数股东损益 46 141 269 224 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,804 3,854 6,860 8,655 合同负债 2,042 3,416 4,938 5,933 NOPLAT 2,085 4,358 7,513 9,254 其他应付款 1,988 1,988 1,988 1,988 EPS(摊薄)（元） 0.87 1.78 3.16 3.99 一年内到期的非流动负债2,357 2,357 2,357 2,357 其他流动负债 3,306 3,855 5,919 6,914 主要财务比率 流动负债合计 35,049 52,643 73,353 86,987 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 3,006 3,006 3,006 3,006 成长能力 应付债券 4,945 4,945 4,945 4,945 营业收入增长率 51.2% 82.8% 44.6% 20.2% 其他非流动负债 2,376 2,376 2,376 2,376 EBIT增长率 31.7% 100.1% 72.4% 23.2% 非流动负债合计 10,327 10,327 10,327 10,327 归母净利润增长率 46.8% 113.6% 78.0% 26.2% 负债合计 45,376 62,970 83,680 97,314 获利能力 归属母公司所有者权益 17,112 21,071 27,497 35,718 毛利率 14.1% 14.3% 15.3% 15.2% 少数股东权益 1,052 1,193 1,462 1,686 净利率 4.2% 4.9% 6.1% 6.3% 所有者权益合计 18,164 22,264 28,959 37,404 ROE 9.9% 17.3% 23.7% 23.1% 负债和股东权益 63,540 85,234 112,639 134,718 ROIC 7.5% 12.9% 18.5% 19.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 71.4% 73.9% 74.3% 72.2% 单位：百万元2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 106.4% 86.8% 66.8% 51.7% 经营活动现金流1,098 3,402 4,664 5,616 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.2 现金收益3,418 5,907 9,412 11,472 速动比率 0.8 0.8 0.7 0.8 存货影响 -5,633 -6,498 -9,255 -7,199 营运能力 经营性应收影响 -7,019 -5,131 -7,706 -6,642 总资产周转率 0.7 1.0 1.0 1.0 经营性应付影响 4,220 15,672 17,123 11,644 应收账款周转天数 50 47 49 55 其他影响 6,112 -6,549 -4,910 -3,659 应付账款周转天数 60 56 64 69 投资活动现金流 -6,852 -5,270 -5,422 -5,574 存货周转天数 94 83 86 96 资本支出 -3,708 -5,045 -5,233 -5,417每股指标(元) 股权投资-1,604 0 0 0 每股收益 0.87 1.78 3.16 3.99 其他长期资产变化-1,540 -225 -189 -157 每股经营现金流 0.51 1.57 2.15 2.59 融资活动现金流8,714 1,802 2,013 1,198 每股净资产 7.89 9.72 12.69 16.48 借款增加 7,169 0 0 0估值比率 股利及利息支付 -871 -490 -513 -495 P/E 80 39 22 18 股东融资 481 722 722 722 P/B 9 7 6 4 其他影响 1,935 1,570 1,804 971 EV/EBITDA 50 29 18 15 资料来源：公司公告，华创证券预测 电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 高级研究员：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行5年，其中买方经验2年。2022年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022年加入华创证券研究所。 高级研究员：何家金 上海大学硕士。2年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022年加入华创证券研究所。高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国�学院金融硕士。1年产业，2年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智 能投关部、德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 研究员：张家栋 重庆大学工学学士，香港中文大学（深圳