Q3业绩超预期，扩产、交付稳步推进

公司研究/公司快报 2022年10月16日 买入-A(维持) 双良节能（600481.SH） Q3业绩超预期，扩产、交付稳步推进 其他专用机械 公司近一年市场表现 事件描述 公司披露2022年三季报。2022年前三季度，公司实现营业收入87.5亿元，同比+285.7%；实现归母净利润8.3亿元，同比+368.8%。其中，22Q3实现营业收入44.5亿元，同比+337%，环比+73.6%；实现归母净利润4.8亿元，同比+539.3%，环比+92.3%。 事件点评 Q3业绩超预期增长，净利率环比提升。Q3单季盈利4.8亿元，超半年 度盈利水平，毛利率/净利率分别为20.5%/11.4%，环比-0.9/+1.8pct。在收入 市场数据：2022年10月14日 收盘价（元）：17.25 年内最高/最低（元）：20.05/8.91流通A股/总股本（亿）：16.27/18.71流通A股市值（亿）：280.70 总市值（亿）：322.69 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：0.49 摊薄每股收益：0.49 每股净资产(元)：3.61 净资产收益率：13.16 分析师：王志杰 执业登记编码：S0760522090001邮箱：wangzhijie@sxzq.com 徐风 执业登记编码：S0760519110003邮箱：xufeng@sxzq.com 大幅增长的情况下，公司的期间费用率摊薄，四项期间费用率合计7.6%，环比-1.5pct；其中，销售、财务、研发费用率环比分别-0.7/-0.6/-0.4pct。 在手订单饱满，业绩增长确定性高。截至三季度末，公司合同负债和存货再创新高，其中合同负债23.1亿元，同比+106.6%/较年初+106.7%；存货32.4亿元，同比+292.1%/较年初+207.9%。 光伏行业景气度维持，扩产、交付快速推进。（1）硅片端，单晶一厂、二厂已满产高产，9月25日三厂投产，40GW产能落地可期。公司大尺寸单晶硅片具备高少子寿命、高电阻率集中度等优势，据公司公众号消息，目前已锁定约900亿长单。此外，公司与大全能源、新特能源等签订多笔硅料长单合同，以确保硅片交付。（2）组件端，一期5GW项目已于9月25日实现批量生产。本次量产的产品涵盖P型和N型182和210尺寸单双玻组件，功率范围400W-700W，同时，双玻组件具备更好的耐磨性，背面发电可带来额外增益，满足行业降本增效的需求。（3）多晶硅还原炉，市占率居首位，据e公司消息，8月以来进入还原炉交付高峰期，平均每天出货量在6台左右，10月8日公司2022年第700台还原炉顺利下线，充分受益于硅料扩产。 拟发行不超过26亿元可转债，用于40GW单晶硅二期项目（20GW）。项目总投资62.4亿元，拟使用募集资金18.6亿元，有助于缓解资金压力。一方面，公司硅片业务仍在产能爬坡期，盈利有望逐步提升；另一方面，公司拟设立孙公司筹划新增50GW产能，硅片业务将继续贡献业绩增量。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 盈利预测、估值分析和投资建议：公司光伏业务充分受益于行业高景气度，跳跃式布局成效显著，扩产规划加速落地、在手订单饱满、产品交付顺利，进入业绩爆发期。考虑到公司Q3业绩超预期增长以及产能快速释放，上调公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.4/19.8/25.3亿元，同比分别增长267.6%/73.7%/27.7%，对应EPS分别为0.61/1.06/1.35元，对应于10月14日收盘价17.25元，PE分别为28.3/16.3/12.8倍。维持 “买入-A”的投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；募投项目进展不及预期；疫情反复对经营的影响。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,072 3,830 14,017 22,750 26,941 YoY(%) -18.0 84.9 266.0 62.3 18.4 净利润(百万元) 137 310 1,140 1,980 2,529 YoY(%) -33.5 125.7 267.6 73.7 27.7 毛利率(%) 29.5 27.8 28.8 28.8 28.9 EPS(摊薄/元) 0.07 0.17 0.61 1.06 1.35 ROE(%) 6.1 13.8 32.4 36.9 32.4 P/E(倍) 234.8 104.0 28.3 16.3 12.8 P/B(倍) 14.7 13.4 9.1 6.0 4.1 净利率(%) 6.6 8.1 8.1 8.7 9.4 数据来源：最闻数据，山西证券研究所 图1：公司最近四个季度营收及增速图2：公司最近四个季度归母净利润及增速 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图3：公司最近四个季度毛利率及净利率图4：公司最近四个季度费用率 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3194 4953 15889 17411 24430 营业收入 2072 3830 14017 22750 26941 现金 1220 1912 3696 5622 8039 营业成本 1461 2764 9983 16188 19167 应收票据及应收账款 759 1086 5668 5294 7687 营业税金及附加 18 30 110 179 212 预付账款 131 260 1171 1152 1599 营业费用 211 238 974 1581 1751 存货 443 1053 4352 4412 5964 管理费用 126 176 750 1132 1212 其他流动资产 641 642 1002 931 1140 研发费用 86 166 608 987 1169 非流动资产 915 4038 5302 6500 6831 财务费用 13 45 124 111 101 长期投资 271 274 277 282 287 资产减值损失 -16 -33 -74 -133 -185 固定资产 443 1116 2067 2913 3409 公允价值变动收益 20 -4 8 9 8 无形资产 90 296 320 355 399 投资净收益 1 15 6 8 7 其他非流动资产 110 2351 2638 2951 2736 营业利润 159 400 1408 2455 3159 资产总计 4109 8991 21191 23911 31261 营业外收入 7 9 14 12 11 流动负债 1893 5682 16474 17278 22121 营业外支出 0 1 1 1 1 短期借款 381 1208 1208 1208 1208 利润总额 166 408 1421 2467 3169 应付票据及应付账款 696 1738 7055 7203 9678 所得税 31 68 243 414 548 其他流动负债 815 2736 8211 8867 11235 税后利润 136 340 1177 2052 2621 非流动负债 4 850 837 824 805 少数股东损益 -2 29 37 73 92 长期借款 0 90 77 63 45 归属母公司净利润 137 310 1140 1980 2529 其他非流动负债 4 760 760 760 760 EBITDA 209 499 1565 2648 3365 负债合计 1897 6533 17312 18102 22926 少数股东权益 14 52 90 162 255 主要财务比率 股本 1632 1627 1871 1871 1871 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 26 1 1 1 1 成长能力 留存收益 550 829 1427 2618 4485 营业收入(%) -18.0 84.9 266.0 62.3 18.4 归属母公司股东权益 2198 2406 3789 5647 8080 营业利润(%) -31.8 150.8 252.1 74.4 28.7 负债和股东权益 4109 8991 21191 23911 31261 归属于母公司净利润(%) -33.5 125.7 267.6 73.7 27.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 29.5 27.8 28.8 28.8 28.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 6.6 8.1 8.1 8.7 9.4 经营活动现金流 334 92 3246 3597 3274 ROE(%) 6.1 13.8 32.4 36.9 32.4 净利润 136 340 1177 2052 2621 ROIC(%) 4.8 7.8 21.1 27.1 25.7 折旧摊销 56 70 152 245 326 偿债能力 财务费用 13 45 124 111 101 资产负债率(%) 46.2 72.7 81.7 75.7 73.3 投资损失 -1 -15 -6 -8 -7 流动比率 1.7 0.9 1.0 1.0 1.1 营运资金变动 127 -429 1806 1205 241 速动比率 1.1 0.5 0.6 0.7 0.7 其他经营现金流 4 81 -8 -9 -8 营运能力 投资活动现金流 42 -849 -1403 -1427 -641 总资产周转率 0.5 0.6 0.9 1.0 1.0 筹资活动现金流 -215 754 -58 -245 -215 应收账款周转率 2.2 4.2 4.2 4.2 4.2 应付账款周转率 2.2 2.3 2.3 2.3 2.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.07 0.17 0.61 1.06 1.35 P/E 234.8 104.0 28.3 16.3 12.8 每股经营现金流(最新摊薄) 0.18 0.05 1.74 1.92 1.75 P/B 14.7 13.4 9.1 6.0 4.1 每股净资产(最新摊薄) 1.18 1.29 1.90 2.89 4.19 EV/EBITDA 150.6 65.2 19.6 10.9 7.9 数据来源：最闻数据、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-