原油：测试支撑，仍有月度级别上行风险

期货研究 二〇 二2022年10月16日 二年度 原油：测试支撑，仍有月度级别上行风险 产业 服报告导读： 务 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 研过去一周，油价结束此前一周的上涨迎来回调，内盘SC也基本跟随外盘高开低走，回吐9月下以来近究一半的涨幅。美国9月CPI数据超出市场预期，强化了市场对于美联储11月或加息75BP的预期，带动市所场风险偏好继续回落的同时也造成了商品及各类资产价格的普跌。我们暂时维持9月25日以来各类周报、 晨报里对油价走势的判断不变，即认为油价月度级别的上行风险仍然存在，理由如下：第一，从当前供需面诸多信号来看，原油供应仍然紧缺。一方面，海内外（尤其是美欧）成品油裂解价差过去几周大幅走强，排除美国IAN飓风影响至少无法证明短期需求的收缩；另一方面，以北美地区为例，虽然过去一周WTI单边价格持续回调，但WTI-WestCanada价差已经走强至历史高位。考虑到加拿大原油供需格局相对稳定，WTI-WestCanada价差的走强或再次印证了美欧本身原油供应的紧缺。此外，自9月中旬以来全球原油贸易量快速提升，市场对于6月以来大幅回调后的油价呈现较浓的备货热情，主力油运航线运价继续攀升，刚需对现货价格形成支撑带动基差、月差出现周度级别走强。第二，当前市场对于海外紧缩周期下衰退利空的交易过于一致，需警惕阶段性风险偏好的反转。从过于一周市场的表现来看，市场基于美联储未来偏鹰的加息预期悲观情绪极为浓厚。但是考虑到长周期看美联储的加息力度大概率处于筑顶、放缓的过程中，未来商品与其他资产以及不同板块商品间的走势大概率开始分化，需警惕风险偏好的阶段性回暖。一旦市场对于衰退的预判无法在各类油品现实需求上兑现，对于悲观预期的修正在原油价格走势上的体现将会是强势的。 当然，考虑到宏观面的复杂性，对于市场风险偏好的预判难度本身较大。如果四季度海外经济提前进入衰退，甚至出现诸如欧债危机级别的风险事件，在历史级别的利空预期下油价仍有可能直接一路下行、加速下跌。但是仅从目前的市场表现来看，在三季度以来持续交易近4个月的衰退预期后，此项逻辑的交 易已经显得过于右侧。一旦美元阶段性回调，或是美债10-1年期利差出现阶段性反弹，对于油价的提振依旧是明显的。 整体来看，在四季度海外经济不出现硬着陆的情况下，我们的观点与6月26日发布的原油半年报《在重塑的油运格局中挖掘确定性套利机会---2022年下半年原油期货行情及投资展望》保持不变，即“三季度跌、四季度反弹”走势出现的概率相对更大。虽然宏观视角下的油价中长期下行压力依旧较大，但在三季度外盘两油已经下跌逾30%（内盘SC下跌逾20%）后，OPEC+本届会议的决定大概率将延后油价再次趋势下行的节奏，短期仍需关注月度级别的上行风险。 目录 1.行情数据3 1.1油品库存3 1.2原油供需3 1.3炼厂毛利及开工率4 1.4原油价格结构4 1.5成品油4 1.6地缘政治4 1.7后市展望4 2.原油价格5 2.1原油期货和现货价格5 2.2成品油期货价格和裂解价差7 3.原油生产和库存8 3.1浮式仓储库存8 3.2上周美国原油库存下降，成品油库存同步回落8 3.3欧洲市场：安哥拉原油供应回落；ARA地区汽柴油库存同步下降10 3.4亚洲市场：IE：7月27日止当周新加坡油品库总库存环比下降11 4.原油需求11 4.1美国油品总需求回落，汽油馏分油需求涨跌不一11 4.2毛利震荡12 5.资金因素12 5.1投机因素：净多回升12 （正文） 1.行情数据 1.1油品库存 美国能源信息署(EIA)数据显示，截至10月7日当周EIA原油库存增加987.9万桶，库欣地区库存 减少30.9万桶，汽油库存增加202.2万桶，馏分油减少485.3万桶。 新加坡国际企业发展局（IE）周四公布的数据显示，10月12日止当周，新加坡包括石脑油、汽油、重整油在内的轻质馏分油库存环比上升2.31%，至1657.7万桶。中质馏分油库存环比上升3.95%，至 813.9万桶。包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存（沥青除外）环比下降11.78%，至2020.1万桶。总库存环比下降4.29%，至4491.7万桶。 1.2原油供需 美国原油产量10月7日当周为1190万桶/日，较前一周减少10万桶/日。欧洲央行管委温施警告称，能源“补贴战争”可能导致欧洲央行加息。 美国9月CPI和核心CPI分别录得8.2%、6.6%，均超预期。 IEA月报：欧佩克+减产可能导致油价飙升和全球经济衰退。油价上涨可能成为已经处于衰退边缘的全球经济的转折点。 【NickTimiraos：美联储有推迟放缓加息步伐的风险】金十数据10月14日讯，有“新美联储通讯社”之称的NickTimiraos表示，美国9月CPI数据已将美联储在11月2日加息75个基点“板上钉 钉”。他在报告中写道，这份通胀报告还增加了一种风险——在下月加息75个基点之后，官员们将推迟放缓加息步伐，或者发出信号，表示他们可能在明年初将利率提高到高于政策制定者和投资者此前预期的水平。注：市场目前预期美联储11月2日加息100个基点的几率为17%，对终端利率目前的定价为4.91%，这意味着联邦基金利率有可能在明年Q1突破4.75%-5.00%区间。 美国国家安全委员会发言人柯比：“不止一个”欧佩克成员国不同意沙特领导的减产。 【消息人士：沙特无视美国在欧佩克+减产前的警告】据华尔街日报报道，知情人士透露，在欧佩克及其以俄罗斯为首的盟国宣布大规模减产的几天前，美国官员致电沙特和其他海湾产油国官员，紧急呼吁将减产决定再推迟一个月。但得到的回答是：“不”。知情人士称，美国官员警告沙特领导人，减产将被视为沙特在俄乌冲突中站在俄罗斯一边的明确选择，此举将削弱美方对沙特本已日渐减弱的支持。沙特官员拒绝了这些要求，他们认为这是拜登政府的政治策略，目的是在美国中期选举前避免出现坏消息，而高油价和通胀一直是竞选活动的中心议题。 美联储梅斯特：需要继续加息，直到实际利率为正。目前预计经济不会陷入衰退。需要在通货膨胀方面取得进展，然后才会放慢加息速度。预计明年通胀率将降至3.5%，到2025年降至2%。最大的政策风险是美联储加息力度不够。货币政策需要转向限制性水平。不认为美联储会在2023年降息。 【伊拉克高级领导人：伊拉克无法承受欧佩克+要求的石油减产】金十数据10月11日讯，据华尔街日报报道，伊拉克总理头号候选人Mohammedal-Sudani称，伊拉克承受不起作为欧佩克+减产举措的一部分而减少石油产量。他表示，伊拉克需要资金来提振摇摇欲坠的经济。欧佩克+上周同意200万桶/日的 石油减产。在欧佩克+会议结束几天后，al-Sudani称，联盟要求的减产对伊拉克不起作用，并表示若其政治团体组成政府，“我们将要求欧佩克重新考虑伊拉克在联盟总产量中的份额”。 消息人士称，OPEC+联合部长监督委员会（JMCC）同意减产200万桶/日。 1.3炼厂毛利及开工率 全球炼厂开工率持续回升。 1.4原油价格结构 WTI的M1-M2月差过去一周走低，从1.29下跌0.33到0.96美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一周走低，从2.03下跌0.55至1.48美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走低，从12.4下跌2.2至10.2美元/桶。Brent的M1-M12月差过去一周走低，从12.91下跌1.61至11.3美元/桶。WTI远月月差缩窄，月差走低；Brent远月月差缩窄，月差走低。 1.5成品油 过去一周，成品油走势依旧偏强。尤其是海外市场，成品油裂解价差背离油价继续走强，柴油裂解、柴油-汽油价差均逼近历史高位。一方面，这和此前IAN飓风过境对炼厂开工率造成不利影响有关；另一方面，这也是海外油品市场依旧紧缺的印证。国内方面，成品油出口配额下方后库存整体偏低，需关注后期炼厂提负后供需变化情况。如果成品油裂解持续走强，理论上会对四季度油价形成明显支撑。 1.6地缘政治 过去一周，地缘对于油价直接冲击影响有限，但市场对OPEC+内部潜在分歧产生了一定的关注。虽然OPEC+达成减产协议减产200万桶/日，但OPEC+内部以伊拉克为首的部分国家减产信心并不坚定，或削弱市场对供应进一步收紧的预期。建议持续关注未来OPEC+月度减产执行率。 1.7后市展望 过去一周，油价结束此前一周的上涨迎来回调，内盘SC也基本跟随外盘高开低走，回吐9月下以来近一半的涨幅。美国9月CPI数据超出市场预期，强化了市场对于美联储11月或加息75BP的预期，带动市场风险偏好继续回落的同时也造成了商品及各类资产价格的普跌。我们暂时维持9月25日以来各类周报、晨报里对油价走势的判断不变，即认为油价月度级别的上行风险仍然存在，理由如下：第一，从当前供需面诸多信号来看，原油供应仍然紧缺。一方面，海内外（尤其是美欧）成品油裂解价差过去几周大幅走强，排除美国IAN飓风影响至少无法证明短期需求的收缩；另一方面，以北美地区为例，虽然过去一周WTI单边价格持续回调，但WTI-WestCanada价差已经走强至历史高位。考虑到加拿大原油供需格局相对稳定，WTI-WestCanada价差的走强或再次印证了美欧本身原油供应的紧缺。此外，自9月中旬以来全球原油贸易量快速提升，市场对于6月以来大幅回调后的油价呈现较浓的备货热情，主力油运航线运价继续攀升，刚需对现货价格形成支撑带动基差、月差出现周度级别走强。第二，当前市场对于海外紧缩周期下衰退利空的交易过于一致，需警惕阶段性风险偏好的反转。从过于一周市场的表现来看，市场基于美联储未来偏鹰的加息预期悲观情绪极为浓厚。但是考虑到长周期看美联储的加息力度大概率处于筑顶、放缓的过程中，未来商品与其他资产以及不同板块商品间的走势大概率开始分化，需警惕风险偏好的阶段性回暖。一旦市场对于衰退的预判无法在各类油品现实需求上兑现，对于悲观预期的修正在原油价格走势上的体现将会是强势的。 当然，考虑到宏观面的复杂性，对于市场风险偏好的预判难度本身较大。如果四季度海外经济提前进 入衰退，甚至出现诸如欧债危机级别的风险事件，在历史级别的利空预期下油价仍有可能直接一路下行、加速下跌。但是仅从目前的市场表现来看，在三季度以来持续交易近4个月的衰退预期后，此项逻辑的交 易已经显得过于右侧。一旦美元阶段性回调，或是美债10-1年期利差出现阶段性反弹，对于油价的提振依旧是明显的。 整体来看，在四季度海外经济不出现硬着陆的情况下，我们的观点与6月26日发布的原油半年报《在重塑的油运格局中挖掘确定性套利机会---2022年下半年原油期货行情及投资展望》保持不变，即“三季度跌、四季度反弹”走势出现的概率相对更大。虽然宏观视角下的油价中长期下行压力依旧较大，但在三季度外盘两油已经下跌逾30%（内盘SC下跌逾20%）后，OPEC+本届会议的决定大概率将延后油价再次趋势下行的节奏，短期仍需关注月度级别的上行风险。 2.原油价格 2.1原油期货和现货价格 图1：NYMEX和ICE近月合约走势图(美元/桶)图2：欧美两地原油差价 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：WTI和Brent近月与现货差价图4：美国现货各油品价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 WTI期现价差保持期现平水状态。Brent期现价差走高，现货相对较弱，期货升水由-0.62上升至 0.28美元/桶。 北美现货市场，WTI-LLS价差由-2.8走低至-2.9美元/桶；WTI-Midland价差由-2跌至-2.1美元/桶；WTI-WesternCanada价差从24.94走高至29.37美元/桶。 图5：WTI及Brent近月月间价差图6：WTI及Brent12个月间价差 资料来源：B