逆风之下见韧性

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 京东(JDUS) 王腾杰李怡珊,CFA +85231896634+85231896122 逆风之下见韧性 ■我们预计22年三季度集团收入同比增长11.3%，环比增速回升，9月智能手机出新推动销售增长 ■降本增效持续提高利润率，22年三季度非GAAP净利润率将达2.9%，同比与环比皆有所提升 ■维持增持评级：京东收入在宏观逆风中保持稳健增长，利润率提升助力盈利强劲增长前景 三季度业绩将低谷回升 我们预计京东22年三季度收入将同比增长11.3%，将从二季度因物流问题 导致的业绩低谷中稳步回升（22年二季度同比增长5.4%）。管理层表示，7月和8月的GMV增速相比6月持续改善，9月GMV增速进一步提升，部分归功于智能手机的强劲销售，尤其是新款iPhone14和华为Mate50系列。 tommywong@cmschina.com.hkcrystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +85231896176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩前瞻；盈利预测和目标价调整 增持 前次评级增持 股价(2022年10月10日)47.6美元192港元 对于其他品类，虽然疫情已被有效控制但是仍在全国各地零星复发，这使得消费者持续偏好线上购物，因而生鲜和日用品始终保持强劲。此外，家 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 72美元(+51%) 282港元(+47%) 电品类在7月和8月也表现不俗。在利润端，我们预计京东22年三季度的非GAAP净利润率将达到2.9%（同比提升0.6个百分点）同时非GAAP净利润达71亿元人民币（同比增长41%，对比22年二季度同比增长40%），这得 前次目标价77美元 300港元 股价表现 益于规模效应和产品结构优化推动毛利率提升，以及公司不断精简业务和京东京东-SWMSCI中国 降本增效。 四季度促销季叠加持续逆风 环比来看，我们认为京东22年四季度的收入增速维持小幅回升的态势，同 比增长将达14%，符合我们一直以来的下半年复苏的观点，我们预计：1）尽管消费复苏面临宏观逆风，但是我们仍认为22年下半年有一定增长空间,动力部分来源于刺激性消费政策，例如:上海近期推出绿色智能家电消费补贴（图9）；2）“双11”和“双12”等电商购物节助力线上零售增长，京东过去3年四季度收入环比增速达26-29%；3）持续关注3P业务。现有的降本增效措施将持续推升22年下半年的利润率，例如：缩减京喜拼拼业务，京东物流利润率提升等。 增持：看好京东韧性增长 我们预测京东22财年收入/非GAAP净利润将同比增长12%/33%。我们仍 然看好京东，因为其在充满挑战的环境中表现出独特的韧性，市场份额不断增加（例如传统线下家电零售龙头面临挑战），以及相对较少的监管风 险。我们维持其增持评级，略微调整盈利预测（图7）和汇率，将目标价从77美元下调至72美元，对应23/24财年24倍/17倍前瞻市盈率。主要风险：1）收紧/延长的管控措施；2）超预期的成本/费用；3）政策风险。 盈利预测及估值 百万元人民币FY20FY21FY22EFY23EFY24E 收入 745,802 951,592 1,062,812 1,308,046 1,556,688 增长 29.3% 27.6% 11.7% 23.1% 19.0% 非GAAP净利润 16,828 17,207 22,805 31,690 44,922 增长 56.5% 2.3% 32.5% 39.0% 41.8% 非GAAP每股盈利(美元) 1.67 1.66 2.15 2.98 4.22 P/E(美股) 28.5 28.7 22.1 16.0 11.3 ROE 12.5% 8.7% 10.5% 13.2% 16.2% 注：截至2022年10月10日的收盘价资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：彭博 %1m6m12m JDUS (21.2) (14.2) (37.5) 9618HK (21.1) (8.7) (36.9) MSCI中国 (13.8) (19.3) (39.6) 行业：TMT 恒生指数(2022年10月10日)17,217 MSCI中国(2022年10月10日)56 重要数据52周股价区间(美元/港元)41-90/156-357市值(十亿美元)74.3 日均成交量美股/港股(百万股)7.32/6.82 22财年非GAAPEPADS/EPS2.15/8.35 (美元/港元) 主要股东沃尔玛10.7% 腾讯2.7% 自由流通股86.6% 资料来源：万得、彭博、招商证券（香港）研究部 相关报告 1.京东（JDUS）-业绩超预期，短期仍有逆风扰动(增持)(2022/8/24) 2.京东（JDUS）-曙光渐现，低谷回升(增持)(2022/7/12) 3.京东（JDUS）-续签与腾讯的战略合作协议(增持)(2022/6/30) 4.京东（JDUS）-618战绩出炉，曙光即将到来(增持) (2022/6/20) 重点图表 图1：GMV*及12个月活跃客户账户数图2：线上商品收入vs服务和其它收入 商品收入服务及其它收入 GMV12个月活跃用户数（右轴） （十亿元人民币） (百万) 商品收入同比增速服务及其它收入同比增速 (亿元人民币) 570 592 472 641 4,698 694 5,771 3,748 3,297 2,613 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 18,000 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 FY20FY21FY22EFY23EFY24E 60% 2,587 2,130 1,359 1,691 939 6,519 8,157 8,937 10,950 12,980 40% 20% 0% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测,*17年三季度重新定义，包含更广泛的交易 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：非GAAP毛利润率及非GAAP净利润率图4：ROE 15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 12.0% Non-GAAP毛利率Non-GAAP净利率（右轴） 14.6% 14.5% 14.6% 14.2% 13.6% 2.3% 2.4% 2.9% 1.8% 2.1% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 20.0% 16.2% 13.2% 12.5% 10.5% 8.7% 10.0% 0.0% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：市盈率区间图6：市销率区间 市盈率均值(39.9x)市销率均值(0.6x) +1标准差(61.9x)+2标准差(83.9x)+1标准差(0.8x)+2标准差(1x) 120.0 100.0 80.0 60.0 -1标准差(17.9x) -2标准差(-4.1x)-1标准差(0.4x)-2标准差(0.2x) 1.20 1.05 0.90 0.75 40.0 20.0 0.0 -20.0 0.60 0.45 0.30 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 图7:盈利预测调整 百万元人民币 FY22E 调整后 FY23E FY24E FY22E 调整前 FY23E FY24E FY22E 差异 FY23E FY24E 收入 1,062,812 1,308,046 1,556,688 1,071,498 1,318,469 1,569,034 -1% -1% -1% 商品收入 893,674 1,095,011 1,297,990 900,391 1,103,071 1,307,501 -1% -1% -1% 服务收入 169,138 213,035 258,698 171,107 215,398 261,533 -1% -1% -1% 平台及广告服务 83,728 103,017 124,948 85,697 105,380 127,783 -2% -2% -2% 物流及其他服务 85,410 110,018 133,750 85,410 110,018 133,750 0% 0% 0% 毛利润 150,176 188,585 226,717 151,416 190,105 228,535 -1% -1% -1% 经营利润 15,768 22,513 35,613 15,874 22,708 35,924 -1% -1% -1% 非GAAPEBITDA 31,462 40,738 55,422 31,626 41,006 55,818 -1% -1% -1% 非GAAP归母净利润 22,805 31,690 44,922 22,950 31,919 45,262 -1% -1% -1% 利润率分析非GAAP毛利润率 14.2% 14.5% 14.6% 14.2% 14.5% 14.6% 0.0pp 0.0pp 0.0pp 非GAAP经营利润率 2.3% 2.4% 3.0% 2.3% 2.4% 3.0% 0.0pp 0.0pp 0.0pp 非GAAPEBITDA利润率 3.0% 3.1% 3.6% 3.0% 3.1% 3.6% 0.0pp 0.0pp 0.0pp 非GAAP归母净利润率 2.1% 2.4% 2.9% 2.1% 2.4% 2.9% 0.0pp 0.0pp 0.0pp 同比增速收入 12% 23% 19% 13% 23% 19% -0.9pp 0.0pp 0.0pp 商品收入 10% 23% 19% 10% 23% 19% -0.8pp 0.0pp 0.0pp 服务收入 24% 26% 21% 26% 26% 21% -1.4pp 0.1pp 0.0pp 平台及广告服务 16% 23% 21% 19% 23% 21% -2.7pp 0.1pp 0.0pp 物流及其他服务 34% 29% 22% 34% 29% 22% 0.0pp 0.0pp 0.0pp 毛利润 16% 26% 20% 17% 26% 20% -1.0pp 0.0pp 0.0pp 经营利润 281% 43% 58% 283% 43% 58% -2.6pp -0.3pp 0.0pp 非GAAPEBITDA 68% 29% 36% 69% 30% 36% -0.9pp -0.2pp -0.1pp 非GAAP归母净利润 33% 39% 42% 33% 39% 42% -0.8pp -0.1pp 0.0pp 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 人民币百万元 FY22E 招商证券预测 FY23E FY24E FY22E 一致预测 FY23E FY24E FY22E 差异%FY23E FY24E 收入 1,062,812 1,308,046 1,556,688 1,075,169 1,273,664 1,468,567 -1% 3% 6% 毛利率 14.1 14.4 14.6 14.0 14.4 14.5 0.2pp 0.1pp 0.0pp 经营利润 15,768 22,513 35,613 13,978 23,760 33,421 13% -5% 7% 税前利润 11,704 25,944 39,649 11,094 23,467 33,188 5% 11% 19% GAAP净利润 9,438 22,241 33,890 8,704 19,990 27,139 8% 11% 25% 非GAAP净利润 22,805 31,690 44,922 23,185 30,826 39,878 -2% 3% 13%