CPI 年内难破“3”

CPI年内难破“3” 证券研究报告/固定收益点评2022年10月14日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 事件：9月物价数据公布，CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.3%；PPI同比上涨0.9%，环比下降0.1%。 CPI：核心CPI继续回落，猪价推动CPI回升。 1）从同比涨幅构成来看，翘尾因素为0.8%，与8月份一致，新涨价因素为2.0%，高于8月份的1.7%。新涨价因素成为9月CPI同比上扬的主要动力。 2）从扣除食品和能源价格的核心CPI来看，9月核心CPI同比上涨0.6%，前值0.8%。自2021年7月至今，核心CPI震荡回落，长期处于低位，释出内需中有效需求不足信号，经济内生性复苏压力较大。 3）基于三分法框架的CPI同比变化分析表明，2021年至今工业消费品项和服务项同比变化趋势相对平缓，不及食品项对CPI的扰动。9月食品项同比读数8.8%，较上期6.1%水平大幅上涨，环比读数提升至1.9%。 4）食品项猪肉价格是9月CPI上涨的主要推力。新一轮猪周期于2022年4月开启，在疫情囤积增加、物流运输不畅等因素影响下，猪价结束持续下行态势，9月22个省市猪肉平均价格涨至30.93元/千克，同比上涨50.3%，环比上涨6.5%，已超过业内普遍预测的30元/千克的“政策天花板”。 PPI：同比增速持续回落，油价成为主要拖累。 1）PPI生产资料中，采掘项环比下跌0.83%，原料项环比回正至0.08%。 2）原油价格下跌拖累PPI。石油和天然气开采业环比下跌3.77%，今年6月中旬开始，国际油价自高位震荡回落。在美元走强以及主要央行持续大力加息背景下，原油需求增速明显放缓，油价走势不确定性加大。 3）其他大宗商品价格仍有支撑。9月PPI同比增速虽然继续回落，但仍然处于上涨区间。9月中国大宗商品指数（CBMI）为103.1%，环比上涨0.8个百分点，升至2021年5月份以来的最高点；9月下旬黑色金属、天然气、煤炭下细分品类均有环比上涨，给PPI带来支撑。 物价展望：年内预计CPI高位震荡，PPI底部徘徊。 1）CPI预测：从三分法视角出发，基于对各分项价格同比的预测，推断年内CPI同比将维持高位震荡，破“3”可能性较低，10月或降至2.6%，12月再度反弹至2.8%。 2）PPI预测：基于对主要大宗商品价格走势的判断，预计四季度PPI维持低位。 3）债市影响：尽管猪价仍有上行压力，但考虑到居民有效需求不足、大宗商品价格承压，结构性通胀格局对于四季度货币政策掣肘有限。当前经济修复尚需稳固，需求不足仍是经济的主要矛盾，从内部均衡看货币宽松或仍有空间。 风险提示：消费改善超预期；国际原油价格波动加大；猪价上涨超预期。 内容目录 一、CPI：核心CPI继续回落，猪价推动CPI回升.-3- 二、PPI：同比持续回落，油价成主要拖累........................................................-5- 三、物价展望：年内预计CPI高位震荡，PPI底部徘徊....................................-7- 图表目录 图表1：9月CPI同比上涨缘于新涨价因素（%）...............................................-3- 图表2：核心CPI震荡回落，长期处于低位（%）..............................................-4- 图表3：三分法框架的CPI同比变化（%）.........................................................-4- 图表4：CPI食品项同比变化（%）.....................................................................-5- 图表5：9月猪肉价格上涨明显（元/千克）.......................................................-5- 图表6：采掘环比继续下跌，原料环比回正（%）..............................................-6- 图表7：采掘行业PPI环比变动（%）.................................................................-6- 图表8：原油价格持续震荡下跌（美元/桶）......................................................-7- 图表9：年内CPI预计高位震荡（%）...............................................................-8- 图表10：PPI预计维持低位（%）.....................................................................-8- 事件： 统计局公布9月物价数据，CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.3%；PPI 同比上涨0.9%，环比下跌0.1%。 一、CPI：核心CPI继续回落，猪价推动CPI回升 9月CPI同比上涨2.8%，前值2.5%，CPI环比增速有负转正，较上月提升0.4%至0.3%。本月CPI需要关注两个方面：一方面，核心CPI继续回落，释出有效需求不足信号；另一方面，食品项猪肉价格上涨，是9月CPI的主要推动。 翘尾与新涨价：9月CPI同比上涨缘于新涨价因素 从同比涨幅构成来看，翘尾因素为0.8%，与8月份一致；新涨价因素为2.0%，高于8月份的1.7%。新涨价因素成为9月CPI同比回升的主要动力。 图表1：9月CPI同比上涨缘于新涨价因素（%） 翘尾因素新涨价因素CPI:当月同比 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 -3.0 来源：iFinD，中泰证券研究所 核心CPI继续回落，释出有效需求不足信号 从扣除食品和能源价格的核心CPI来看，9月核心CPI同比上涨0.6%，前值0.8%。自2021年7月至今，核心CPI震荡回落，长期处于低位，表明内生需求不足，稳增长压力仍然较大。 图表2：核心CPI震荡回落，长期处于低位（%） 核心CPI:当月同比 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -0.5 来源：iFinD，中泰证券研究所 基于三分法框架的CPI同比变化分析 2021年起，以2020年为新一轮基期轮换后，食品项权重被调低，非食品项在CPI中占据的地位愈发重要。由于CPI非食品项既包括实物类商品，也包括服务类消费，笼统考虑非食品价格走势可能混淆两者价格波动规律的差异性，因此我们考虑构建一个基于食品项、工业消费品项和服务项的三分法研究框架。 可以看出，2021年至今工业消费品项和服务项同比变化趋势相对平缓，不及食品项对CPI的扰动。9月食品项同比读数8.8%，较上期6.1%水平大幅上涨，环比读数提升至1.9%。 图表3：三分法框架的CPI同比变化（%） 食品项工业消费品项服务项 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 -6 来源：iFinD，中泰证券研究所 猪价是9月CPI上涨的主要推动 CPI食品分项中，猪肉同比高涨36%，环比上涨5.4%；粮食同比上涨3.6%，环比上涨0.2%；鲜菜同比上涨12.1%，环比上涨6.8%。 图表4：CPI食品项同比变化（%） 150 100 50 0 -50 -100 CPI::猪肉:当月同比CPI:粮食:当月同比（右轴）CPI:鲜菜:当月同比（右轴） 40 30 20 10 0 -10 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -20 来源：iFinD，中泰证券研究所 今年我国粮食价格三大主粮价格在高位较为平稳。8月财政部、农业农村部发布2022年重点强农惠农政策，对粮食生产给予支持，保证农民收入，让粮价平稳运行。鲜菜价格的季节性波动较强，一般来说冬季随着天气逐渐转冷，以及元旦、春节临近，鲜菜价格上涨会较为明显，9月变化尚处在季节变化之内。 猪价上涨牵动9月CPI，猪肉同比高涨36%。2006年7月至2022年3 月，猪肉价格经历了完整的四轮周期，每轮周期历时大约4年左右。新 一轮（第�轮）猪周期于2022年4月开启，在疫情囤积增加、物流运输不畅等因素影响下，猪价结束持续下行态势，9月22个省市猪肉平均价格涨至30.93元/千克，同比上涨50.3%，环比上涨6.5%，已超过业内普遍预测的30元/千克的“政策天花板”。 图表5：9月猪肉价格上涨明显（元/千克） 22个省市:平均价格:猪肉 60 50 40 30 20 10 0 来源：iFinD，中泰证券研究所 二、PPI：同比持续回落，油价成主要拖累 9月PPI同比继续回落，读数0.9%，前值2.3%。PPI环比增速仍为负值，但较上月提升1.1%至-0.1%。 PPI生产资料：采掘环比继续下跌 从环比来看，PPI生产资料中，采掘项环比下跌0.83%，原料项环比回正至0.08%。具体来看，采掘行业中石油和天然气开采业环比下跌最为明显，9月读数-3.77%。 图表6：采掘环比继续下跌，原料环比回正（%） PPI:采掘:环比PPI:原料:环比 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -8 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表7：采掘行业PPI环比变动（%） 煤炭采选油气采选黑色采选有色采选非金采选 20 15 10 5 0 -5 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08