宏观点评：美国CPI再超预期，10月之后可能回落加快

宏观点评 美国CPI再超预期，10月之后可能回落加快 事件：北京时间10月13日20:30，美国公布9月CPI数据。作者 证券研究报告|宏观经济研究 2022年10月14日 核心结论：美国9月CPI略超预期，主因服务价格上涨和低基数。往后看，美国通胀 回落速度将有所加快，美联储11月加息75bp已几成定局，但12月加75bp还是50bp 尚有悬念。短期内，美股处在多空博弈的激烈阶段，预计仍将维持高波动。 1、美国9月CPI略超预期、核心CPI再创新高，服务价格是最大驱动项。 >整体表现：美国9月未季调CPI同比8.2%，预期8.1%，前值8.3%，连续第三个月 回落；核心CPI同比6.6%，预期6.5%，前值6.3%，创1983年以来新高。季调后的CPI环比0.4%，核心CPI环比0.6%，作为对比，年初以来二者环比均值分别为0.6%、0.5%，2000年以来二者环比均值均为0.2%。需注意的是，去年9月美国CPI和核心CPI的基数均较低，对本月数据有一定的助推效果。 >分项表现：美国CPI主要分项中，9月能源分项同比19.9%，明显低于8月的23.9%，已连续3个月同比回落且环比为负；食品分项同比11.2%，小幅低于8月的11.4%，环比0.8%与上个月持平，是年初以来最低水平；商品分项同比6.7%，小幅低于8月的7.0%，并且环比仅为0%；服务分项同比6.7%，大幅高于8月的6.1%，其中交通运输同比从8月的11.4%抬升至14.6%，医疗护理服务同比从5.6%抬升至6.5%，住宅同比也从6.3%抬升至6.6%，并且环比均保持较大涨幅。综合看，服务价格上涨是9月CPI的主要支撑，而能源和商品价格回落继续对整体通胀带来缓解。 2、CPI数据公布后，美股先跌后涨，美债收益率上行，加息预期明显升温。 >大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金快速跳水，美元指数和美债收益率直线拉升， 标普500指数期货一度下跌2.4%。但一个小时后，资产价格出现V型反转，美股转涨并且涨幅持续扩大。截至收盘，标普500指数上涨2.6%，10Y美债收益率上行7bp至3.97%，美元指数下跌0.7%至112.5，现货黄金下跌0.4%至1666美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，CPI公布前，市场预期11月加75bp，12月加50bp，明年2月加25bp，之后停止加息，最终利率峰值为4.5-4.75%。CPI公布后，市场预期11月至少加75bp，并有接近20%的概率加100bp；12月有过半的概率会加75bp；明年2月加25bp后，有近40%的概率还会再加一次25bp，最终利率峰值为 4.75-5.0%。此外，市场仍预期2023年底会降息25或50bp，与CPI公布前一致。 3、后续美国通胀、加息节奏、美股展望 >美股通胀展望：前期报告中我们多次指出，综合考虑各分项价格和基数差异，三季度 美国通胀仍将维持高位，但10月之后回落速度将有所加快。根据我们最新测算，美国10月CPI、核心CPI同比分别为7.7%、6.4%左右，年底将分别降至7%、6%左右，明年底CPI同比有望降至3%以下，核心CPI同比预计仍略高于3%。 >美联储加息展望：目前看来，美联储11月加息75bp基本已是板上钉钉，但更关键的是12月加75bp还是50bp，这将直接关乎到美联储的政策立场是否转向，目前看来仍有较大悬念。考虑到9月会议的点阵图显示年内再加125bp（11月75、12月50），若美联储准备在12月加75bp，则需要提前与市场沟通。继续提示，11月将是观察美联储是否转向的关键窗口，未来1-2个月的加息预期仍可能出现较大变化。停止加息和降息方面，根据我们构建的景气指标模型，目前制造业PMI和服务业PMI均显示距离衰退仅有5个月左右，即：美国经济将在明年3月前后发生衰退，这意味着美联储 最后一次加息大概率不会迟于明年3月，并且明年下半年大概率会降息。 >美股展望：情绪指标显示，目前投资者对美股的悲观程度已经达到1990年后的最高水平，这意味着市场对美联储鹰派、美国经济衰退均已有充分预期，而根据历史经验，市场情绪最悲观的时点往往对应美股的底部。另一方面，美股存在明显的季节性规律，8月和9月往往是美股表现最差的月份，10月通常会有所好转，而11月至次年1月往往是美股表现最好的时间段。此外，前期报告中我们曾指出，年初以来的美股累计下跌幅度已经达到历史上中等衰退时期的跌幅，而本次衰退大概率不会特别严重。综合以上因素，倾向于认为：后续美股持续大幅下跌的可能性较低，短期内由于加息前景仍存在不确定性，美股处在多空博弈激烈的阶段，预计仍会维持高波动；但看到年底或明年初（即美国经济衰退到来之前），美股有望迎来阶段性修复。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《近期美债、美元、人民币走势的复盘与展望》 2022-9-29 2、《转向和衰退，哪个会先来？——美联储9月议息会议点评》2022-9-22 3、《美国8月CPI略超预期，为何市场反应激烈？》 2022-9-14 4、《从杰克逊霍尔会议，看美联储加息和美股前景》 2022-8-27 5、《高通胀+低失业率=加息不会停？——兼评美国7 月CPI》2022-8-11 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 季调后环比 季调后同比 22-07 22-08 22-09 22-07 22-08 22-09 整体CPI 0.0 0.1 0.4 8.5 8.2 8.2 食品 1.1 0.8 0.8 10.9 11.4 11.2 家庭食品 1.3 0.7 0.7 13.1 13.5 13.0 非家庭食品 0.7 0.9 0.9 7.6 8.0 8.5 能源 -4.6 -5.0 -2.1 32.9 23.9 19.9 能源类商品 -7.6 -10.1 -4.7 44.9 27.2 19.7 汽油 -7.7 -10.6 -4.9 44.0 25.6 18.2 燃油 -11.0 -5.9 -2.7 75.6 68.8 58.1 能源类服务 0.1 2.1 1.1 18.9 19.9 19.9 电力 1.6 1.5 0.4 15.2 15.8 15.5 燃气 -3.6 3.5 2.9 30.5 33.0 33.1 核心CPI 0.3 0.6 0.6 5.9 6.3 6.7 除能源和食品的商品 0.2 0.5 0.0 6.9 7.0 6.7 新车 0.6 0.8 0.7 10.4 10.1 9.4 二手车 -0.4 -0.1 -1.1 6.6 7.8 7.2 服装 -0.1 0.2 -0.3 5.1 5.0 5.5 医疗护理商品 0.6 0.2 -0.1 3.7 4.1 3.7 除能源的服务 0.4 0.6 0.8 5.6 6.1 6.7 住宅 0.5 0.7 0.7 5.7 6.3 6.6 交通运输 -0.5 0.5 1.9 9.5 11.4 14.6 医疗护理服务 0.4 0.8 1.0 5.1 5.6 6.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：表格中的同比数据是基于季调后的CPI指数计算 美国CPI数据公布 10Y美债收益率，左轴 标普500指数期货，右轴 图表2：美国9月CPI公布前后，美股与美债走势图表3：美国9月CPI公布前后，美元与黄金走势 现货黄金，左轴 美国CPI数据公布 美元指数，右轴 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：美国9月CPI公布后，美联储加息预期明显升温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数（一次对应25bp） CPI公布前 CPI公布后 7.17.47.4 6.36.2 5.7 6.1 7.3 6.1 7.1 6.0 6.8 5.8 5.2 6.46.0 5.45.1 3.03.2 次 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 22-1122-1223-223-323-523-623-723-923-1123-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：美国CPI和核心CPI同比后续走势测算 %CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：PMI显示美国经济可能在2023年3月前后发生衰退 衰退开始时间衰退前三个月均值 制造业PMI服务业PMI美国CLI 2020-03 49.6 55.9 99.1 2008-01 50.2 54.6 101.4 2001-04 42.5 51.3 98.6 1990-08 48.4 - 99.4 1981-08 50.3 - 99.2 1980-02 46.3 - 98.8 历次衰退前均值 47.9 53.9 99.4 近三个月均值 52.2 56.8 98.8 年初以来环比均值 -0.88 -0.62 -0.22 距离衰退月数 5 5 -3 资料来源：Wind，NBER，国盛证券研究所 图表7：目前美股投资者情绪已经极度悲观图表8：美股在11月-1月之间往往表现良好 %美国股市投资者情绪：牛-熊（4周平均） %1972年至今纳斯达克指数月度平均表现 60 40 20 0 -20 -40 -60 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2.6 0.60.6 1.7 1.01.0 0.7 0.4 -0.7 0.8 1.9 1.5 8890929496980002040608101214161820221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此