固定收益点评：猪肉之外多通缩

固定收益点评 猪肉之外多通缩 今日统计局公布数据显示核心CPI显著回落，PPI同比涨幅继续回落，通 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月14日 作者 缩风险进一步加剧。统计局公布数据显示通胀总体平稳。9月CPI同比增长 2.8%，略低于我们与市场预期。主要是核心CPI低于预期，核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.2个百分点。CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.3%，环比涨幅回升主要源于9月菜、猪等食品价格走强。9月受国际原油等大宗商品价格继续下降影响，工业品价格整体延续下行走势，但在稳增长政策发力下，基建投资项目逐步实施，带动部分行业国内需求回升，工业品价格下行态势趋缓，PPI环比下降0.1%，降幅比上月收窄1.1个百分点，PPI同比上涨0.9%，涨幅比上月回落1.4个百分点，亦是连续回落的第9个月。 菜、猪等食品价格走强推升9月CPI。9月份CPI同比增长2.8%，涨幅比上月回升0.3%。8月CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.3%，这主要是源于9月受高温少雨天气影响，鲜菜价格显著上涨，而猪肉消费需求也季节 性回升。具体来看，9月食品价格环比上涨1.9%，涨幅比上月扩大1.4个百分点，鲜菜价格上涨6.8%，涨幅比上月扩大4.8个百分点，影响CPI上涨约0.14个百分点，占CPI环比总涨幅四成多，猪肉消费需求也季节性回升，并且养殖户在看涨预期下压栏惜售进一步助推了价格上涨，9月猪肉环比上涨5.4%。非食品价格由上月下降0.3%转为持平。 猪肉价格再度上涨，但从供给能力来看继续大幅攀升空间有限，因而对通胀和货币政策影响有限。9月以来，猪肉价格上涨速度加快，22省市猪肉平均价格从9月初的30元/公斤上涨到10月初的34元/公斤，继续创下19-21 年初那轮周期之外的猪价历史新高。但考虑到当前猪肉供给能力并未收缩到 19-20年情况，按农业部公布数据，能繁母猪在4300万头左右，生猪存栏 在4.3亿头左右，即使数据存在20%的高估，两者也在3500万头和3.5亿 头以上，这高于2017年末水平，因而并不支撑猪肉在当前水平上继续大幅上涨。另一方面，即使猪价上涨，但由于货币政策对单一商品价格的调控能力有限，而且按央行19年4季度货币政策执行报告，也不会对单一商品价格上涨作反应，因而猪价对货币政策影响则更为有限 CPI上涨空间有限，猪价走势有待进一步观察，核心CPI回落和基数效应抬升对CPI同比形成约束，而PPI通缩风险进一步加剧。一方面，去年四季度CPI基数较高，四季度月均环比为0.3%，四季度高基数将驱动CPI同 比增速回落；另一方面，国内需求不足凸显叠加大宗油价近期震荡下行，这或将进一步压低CPI。从而我们预计四季度CPI同比增速将趋势回落，此外，核心CPI依然将保持疲弱，通缩风险进一步加剧。 PPI同比涨幅持续回落，预计10月将落入通缩区间。9月PPI同比增长 0.9%，较上月回落1.4个百分点，环比下跌0.1%，跌幅收窄1.1个百分点。 9月受国际原油价格下行下降影响，工业品价格走势整体下行，推动PPI同比继续9个月回落，但在稳增长政策发力下，基建投资项目逐步实施，带动部分行业国内需求回升，工业品价格下行态势有所趋缓。具体环比分项上，9月石油和天然气开采业价格下降3.8%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.5%。尽管基建发力，并且地产政策有所加码，但考虑到政策传导时滞，未来需求仍将疲弱，叠加大宗价格回落，高基数影响下预计10月PPI同比增速将转负，并且四季度PPI亦将在负值区间震荡。 核心CPI和PPI显示通缩风险进一步加剧，债市或震荡走强。当前基本面依然相对偏弱，政策虽在密集发力，但产生效果存在时滞，而且效果有待继续观察。当下实体融资需求不足情况下信贷社融能否持续增长事实上也取决 于政策的力度。如果10月政策节奏出现放缓，需求不足背景下市场或将再度出现7月走势。上半年10年国债利率震荡区间在2.68%-2.85%，8月降息10bps后如果假定区间下移10bps，那么目前运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿，长端配置性价比较高。如果10月信贷社融节奏出 现放缓，那么利率有望再现7月震荡下行行情。 风险提示：疫情发展超预期，货币政策调整超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：办恳谈、推置换、盘资产、议展期——弱区域风险化解组合拳》2022-10-12 2、《固定收益点评：是趋势转变还是再次数据冲量？ ——金融数据点评》2022-10-12 3、《固定收益定期：再现七月行情？—十月债市展望 2022-10-09 4、《固定收益专题：债务化解的重庆路径——重庆城投怎么选？》2022-10-08 5、《固定收益点评：国庆长假期间国内外四大看点及节后债市展望》2022-10-08 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：CPI同比回升，PPI同比回落3 图表2：核心CPI同比大幅回落3 图表3：猪、菜价格涨幅回升推动9月CPI环比由跌转涨、同比回升4 图表4：四季度CPI同比涨幅提升空间有限4 图表5：近期猪价再度快速攀升4 图表6：按农业部数据，猪肉产出并未明显收缩4 图表7：原油等大宗商品价格下行推动PPI同比涨幅持续回落5 图表8：PPI同比增速或将在10月转负5 今日统计局公布数据显示核心CPI显著回落，PPI同比涨幅继续回落，通缩风险进一步加剧。统计局公布数据显示通胀总体平稳。9月CPI同比增长2.8%，略低于我们与市场 预期。主要是核心CPI低于预期，核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.2个百分点。CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.3%，环比涨幅回升主要源于9月菜、猪等食品价格走强。9月受国际原油等大宗商品价格继续下降影响，工业品价格整体延续下行走势，但在稳增长政策发力下，基建投资项目逐步实施，带动部分行业国内需求回升，工业品价格下行态势趋缓，PPI环比下降0.1%，降幅比上月收窄1.1个百分点，PPI同比上涨0.9%，涨幅比上月回落1.4个百分点，亦是连续回落的第9个月。预计PPI将在下个月转入同比负增长区间。 图表1：CPI同比回升，PPI同比回落图表2：核心CPI同比大幅回落 CPI PPI 同比变化率（%） 15 10 5 0 -5 -10 20022004200620082010201220142016201820202022 % CPI同比 核心CPI同比(右轴） %6 5 4 3 2 1 0 -1 20182019202020212022 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 菜、猪等食品价格走强推动9月CPI环比由跌转涨、同比回升。9月份CPI同比增长2.8%，涨幅比上月回升0.3%，翘尾因素影响0.8个百分点，与上月持平，而新涨价较上月回升0.3个百分点，共影响2.0个百分点。8月CPI环比由上月下降0.1%转为上涨 0.3%，这主要是源于9月受高温少雨天气影响，鲜菜价格显著上涨，而猪肉消费需求也季节性回升，并且养殖户在看涨预期下压栏惜售进一步助推了价格上涨，此外节日期间消费需求增加影响下鸡蛋、虾蟹类和鲜果价格也有所上涨。具体来看，9月食品价格环比上涨1.9%，涨幅比上月扩大1.4个百分点，影响CPI上涨约0.35个百分点。具体分项上，高温少雨天气影响下鲜菜价格上涨6.8%，涨幅比上月扩大4.8个百分点，影响CPI上涨约0.14个百分点，占CPI环比总涨幅四成多，猪肉消费需求也季节性回升，并且养殖户在看涨预期下压栏惜售进一步助推了价格上涨，9月猪肉环比上涨5.4%，受节日期间消费需求增加影响，鸡蛋、虾蟹类和鲜果价格分别上涨6.0%、2.4%和1.3%。非食品价格由上月下降0.3%转为持平，其中，国际油价下行影响下国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%，暑期结束及疫情散发影响下机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别下降9.9%、2.9%和1.3%。 图表3：猪、菜价格涨幅回升推动9月CPI环比由跌转涨、同比回升图表4：四季度CPI同比涨幅提升空间有限 2022-082022-09 8%% 4 63 42 1 2 0 0-1 猪肉 鲜菜 鲜果 -2-2 -3 新涨价翘尾CPI同比 2021-012021-052021-092022-012022-052022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 猪肉价格持续攀升，从供给能力来看对CPI推升作用有限，对货币政策影响更为有限。 9月以来，猪肉价格上涨速度加快，22省市猪肉平均价格从9月初的30元/公斤上涨到 10月初的34元/公斤，这已经是19-21年初那轮周期之外的猪价历史新高，猪价再度快速攀升将对CPI产生一定推升作用。但考虑到当前猪肉供给能力并未收缩到19-20年情况，按农业部公布数据，能繁母猪在4300万头左右，生猪存栏在4.3亿头左右，即使 数据存在20%的高估，两者也在3500万头和3.5亿头以上，这高于2017年末水平，因而并不支撑猪肉在当前水平上继续大幅上涨。另一方面，即使猪价上涨，但由于货币政策对单一商品价格的调控能力有限，而且按央行19年4季度货币政策执行报告，也不会对单一商品价格上涨作反应，因而猪价对货币政策影响则更为有限。 图表5：近期猪价再度快速攀升图表6：按农业部数据，猪肉产出并未明显收缩 % 元/吨 百万头百万头 6022个省市猪肉价格猪价指数（右轴）2400 55 2200 50 452000 40 1800 35 301600 25 1400 20 151200 50055 生猪存栏数 能繁母猪数量（右轴） 45050 40045 35040 35 300 30 25025 20020 15015 10010 201620172018201920202021201020112012201420152017201820192021 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 CPI上涨空间有限，猪价走势有待进一步观察，核心CPI回落和基数效应抬升对CPI同比形成约束，而PPI通缩风险进一步加剧。一方面，去年四季度CPI基数较高，四季度月均环比为0.3%，四季度高基数将驱动CPI同比增速回落；另一方面，国内需求不 足凸显叠加大宗油价近期震荡下行，这或将进一步压低CPI。从而我们预计四季度CPI同比增速将趋势回落，CPI年内高点已于9月达到，此外，核心CPI依然将保持疲弱，通缩风险进一步加剧。 PPI同比涨幅持续回落，预计10月将落入通缩区间。9月PPI同比增长0.9%，增速较上月回落1.4个百分点，环比下跌0.1%，降幅比上月收窄1.1个百分点。9月受国际原 油价格下行带动国内相关行业价格下降影响，工业品价格走势整体下行，推动PPI同比继续9个月回落，但在稳增长政策发力下，基建投资项目逐步实施，带动部分行业国内需求回升，工业品价格下行态势有所趋缓。具体环比分项上，9月国际原油价格下行影响下，石油和天然气开采业价格下降3.8%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.5%，化学纤维制造业价格下降0.4%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降0.1%，此外，9月基建投资项目逐步实施，金属、水泥等相关行业需求回升，价格降幅均有收窄，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.7%，降幅收窄2.4个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.1%，降幅收窄1.9个百分点。尽管基建发力，并且地产政策有所加码，但考虑到政策传导时滞，未来地产或仍将疲弱，叠加大宗价格回落，高基数影响下预计10月PPI同比增速将转负，并且四季度PPI亦将在负值区间震荡。 图表7：原油等大宗商品价格下行推动PPI同比涨幅持续回落图表8：PPI同比增速或将