港股公司深度报告：FPGA龙头持续高成长，技术引领+销售补齐

高利润率的FPGA业务放量，有望驱动整体业绩延续快速增长 上海复旦是国内数字IC设计行业领先企业，FPGA产品持续放量驱动整体业绩表现，我们将公司2022年营收预测由34亿元上调至37亿元。基于2022 H2 公司多个芯片产品可能出现价格下滑，我们将2023年营收预测由45亿元下调至41亿，同时新增2024年营收预测为48亿。考虑到FPGA等高毛利产品占比持续提升，我们将2022-2023年净利润预测由5.18/7.61亿元上调至11.22/14.17亿元，新增2024年净利润预测为18.70亿元，同比增速为118%/26%/32%，对应EPS为1.38/1.74/2.30元。公司当前港股股价32.40港元分别对应2022-2024年21.5/15.7/11.8倍PE，维持“买入”评级。 FPGA技术优势显著，有望继续受益于高可靠级应用的国产替代进程 公司FPGA聚焦高可靠应用领域，未来增长驱动力主要来自：（1）5G通信需求刺激FPGA芯片量价齐升，预计到2025年中国FPGA市场规模将达到332.2亿元，2020-2025年CAGR约17%；（2）国产IC设计企业有望继续受益于FPGA国产替代渗透率的提升；（3）公司FPGA持续高研发、技术优势显著，2021年公司研发人员为830人，研发费用为6.92亿元，处于行业第一梯队，其28nmFPGA的多个核心技术参数优于紫光同创、安路科技等同业厂商；（4）销售能力有所增强，截至2022H1，公司累计为500多家客户提供数十款FPGA产品。我们预计2022年FPGA业务收入为8.92亿元，占营收比25%，毛利润占比32%，2023/2024年FPGA业务收入增速分别为35%/38%，成为提振公司业绩的核心驱动力。 MCU、存储业务需求量仍有增长空间，价格波动情况仍需跟踪 展望2023年，公司MCU芯片需求量仍具备增长空间，考虑到：（1）电表迭代周期启动，海外电表需求稳步增长，公司作为电表MCU行业龙头有望继续受益； （2）公司通用MCU逐步导入工控和汽车领域。而MCU价格受晶圆代工价格回落和产品结构升级双重影响，走势仍有待观察。此外，公司智能卡和存储产品需求量有望保持稳定或小幅增长，受行业景气度影响，产品价格短期面临下行压力。 风险提示：下游需求不及预期；市场竞争格局加剧；FPGA研发不及预期。 财务摘要和估值指标 1、上海复旦：国内IC设计领先企业，FPGA持续快速成长 上海复旦成立于1998年，是国内专注于数字芯片设计和芯片测试的领先厂商。 公司业务重点布局金融、社保、消费电子、工业控制、智能电表以及高可靠应用等多个领域。1998年，公司起步于电话机专用电路、摩托车点火脉冲发生电路和汽车专用电路。1999年，公司推出8K存储卡芯片，并于2000年成功在香港创业板上市。 在香港成功上市后的5年里，公司陆续推出智能卡芯片、电能表MCU、RFID芯片和手机SoC芯片，成功打入金融、交通、消费电子等市场；公司推出NFC控制芯片于2015年应用于公交一卡通。2017年，公司的SLC NAND Flash和NOR Flash产品实现研发和批量销售双突破。公司积极把握FPGA芯片国产替代机遇，经过多年技术积累，在2016年推出 65nm 千万门级FPGA，并于2年后升级为 28nm 亿门级，达到国内领先、国际一流水平。2020年，公司推出国内首款28nm PSoC芯片。在未来FPGA芯片的国产替代浪潮中，上海复旦有望成国内领导者。 表1：经过20多年上海复旦发展成为国内领先数字IC设计厂商 复旦系背景显著，股权激励确保核心技术人员长期稳定。上海复旦的董事会主席、副总经理、总工程师、副总工程师都曾就职于复旦大学，产品总监、安全实验室主任也长期任职于上海复旦。因此，上海复旦的核心管理人员具有较强的复旦大学背景。团队成员拥有丰富的产业经验、优秀的管理水平和深厚的技术水平。 表2：上海复旦高管复旦系背景显著 上海复旦股权相对分散，背靠上海国资委和复旦大学。截至2022年6月30日，公司第一大股东是由上海国资委70.2%控股的上海复旦复控科技产业控股有限公司，第二大股东是由复旦大学100%控股的上海复旦高技术公司，前两大股东分别持有公司13.46%和13.10%的股份。稳定雄厚的国有资本为公司在具有高技术壁垒的IC设计领域的发展奠定了基础。 员工持股平台增强管理团队和技术团队的长期稳定性。根据公司公告，公司现有高管人员合计持股2720.7万股，占公司总股本的3.34%。公司共设有4个员工持股平台，即上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越，参与持股的员工数为150人，占公司总员工数的9.8%，合计持股3517.2万股，占公司总股本的4.32%。 表3：员工持股增强公司管理团队稳定性（截至2021年12月31日） 图1：上海复旦股权相对分散，背靠上海国资委和复旦大学（截至2022年6月30日） 公司拥有5大业务和4大产品线。公司现有安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、现场可编程门阵列（FPGA）四类产品线，并通过控股子公司上海华岭集成电路技术股份有限公司（华岭股份）提供芯片测试服务。公司与产业链上下游厂商构建了长期稳固的合作关系。公司产品成功导入三星、LG、VIVO、海尔、海信、联想等国内外知名厂商，FPGA等高可靠性产品获得客户的高度认可。 表4：上海复旦拥有丰富的产品线，多个细分领域市占率国内领先 五大业务稳步增长，高可靠级芯片持续放量。2018-2021年公司营业收入从14.24亿元稳步增至25.77亿元，2018-2021年归母净利润分别为1.05亿元、-1.63亿元、1.33亿元和5.14亿元。2019年半导体市场竞争加剧导致公司产品尤其是存储产品价格下滑，毛利率下滑叠加高研发投入导致公司出现亏损。根据公司公告显示，从2018年推出 28nm 亿门级FPGA芯片开始，公司年均FPGA相关芯片出货量超过6000万。 2021年行业景气上行，需求旺盛，公司4大产品线均销售良好，收入同比增长52%。 图2：2018-2021年上海复旦收入保持稳步增长（单位：百万元） 图3：2021年上海复旦净利润大幅增长（单位：百万元） FPGA及智能电表MCU收入占比提升，产品结构改善。根据公司公告，2021年公司FPGA芯片和智能电表MCU芯片收入分别为4.27亿元和2.95亿元，占公司总收入比为12%和17%，较2018年分别提升4个百分点和6个百分点。公司积极发展FPGA芯片产品，收入占比持续提升。 图4：2018年公司安全与识别芯片收入占比接近一半 图5：2021年公司FPGA和电表芯片收入占比较2018年显著提升 盈利能力显著提升，FPGA芯片贡献高毛利。根据公司公告，2019年公司毛利率下降主要系安全与识别芯片和非挥发存储器产品的毛利率下降所致，叠加公司高研发费用和管理费用致使当年净利润出现亏损。2020年以后公司产品结构改善，研发费率和管理费率明显降低，盈利能力显著改善，2021年毛利率达到58.91%，同比增长接近13个点。公司最新2022H1业绩显示，毛利率进一步提升至65.00%。分产品看，FPGA及相关芯片毛利率最高，近两年毛利率水平稳定在80%以上。受益于半导体行业的高景气，公司其他的3大主要产品线2021年的毛利水平较2020年均有10到20个点的提升。 图6：2021年毛利提升显著，FPGA芯片保持高毛利水平 图7：上海复旦费用管控能力有所提升（单位：百万元） 销售费率相对稳定，研发费率和管理费率有所下降。2021年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为6.66%、4.35%、-0.05%，管理费率较2020年下降1.7个百分点，研发费率较2020年下降2.2个百分点。 图8：2018-2022年上海复旦研发费用处于同业第一梯队（单位：百万元） 上海复旦研发费率高于同业平均水平。近两年公司研发费率虽然有所下降，但是研发支出始终保持较高水平，处于同业第一梯队。持续稳定的研发投入有利于提高公司的核心竞争力，稳固其在细分领域的市场领导地位。除了安路科技营收规模较小，高端产品仍处于市场化起步阶段，研发费率高于公司，上海复旦的研发费率显著高于同业其他厂商。在具有高技术壁垒的IC设计领域，公司丰富广泛的半导体产品有望保持更新迭代，能够不断适用市场的多样化需求。 图9：上海复旦研发费率高于行业平均水平 表5：上海复旦研发团队相对稳定，紫光国微和安路科技团队有所扩张 上海复旦研发团队相对稳定。公司的研发人员擅长领域覆盖数字电路、模拟电路和系统设计。2020和2021年，公司研发人员超过总员工数一半；2021年研发人员轻微减少，主要由于部分同业厂商薪资待遇相对更高导致公司研发人员有所流失。 同业厂商中，2021年紫光国微和安路科技研发人员数同比增长19.5%和24.9%。考虑到安路科技专注于FPGA芯片，未来在FPGA等高技术壁垒产品领域，上海复旦预计会面临来自紫光国微和安路科技的竞争压力。 图10：上海复旦销售费率高于同业厂商 上海复旦销售费率处于同业领先地位，但销售费用额较紫光国微等厂商仍有差距。2021年公司销售费率为6.66%，较同业厂商高出至少2个百分点。但是销售费用额为1.72亿元，较紫光国微的2.44亿元和兆易创新的2.21亿元仍有一定差距。截至2021年底，上海复旦销售人员为270人，占公司员工比为17.64%，团队规模大于国内同业厂商。 图11：2020-2021年上海复旦销售费用与紫光国微等厂商存在差距（单位：百万元） 表6：2021年上海复旦销售团队规模同业领先 2、国产FPGA市场需求旺盛，公司具备技术领先优势 FPGA（Field-Programmable Gate Array，现场可编程门阵列）芯片是逻辑芯片重要的分支之一，是基于可编程器件（PAL、GAL）发展而来，以半定制化、可编程的独特属性在近几年的芯片大潮中占有一席之地，被称为“万能芯片”。FPGA具备现场可编程性，上市时间短，成本低于完全定制化的ASIC，相较通用型产品（如CPU）拥有更大的并行度等优势。在5G通讯、人工智能等目前技术路径尚未完全定型，并且需要进行快速迭代升级的应用场景下，FPGA可以辅助CPU提供理想的系统解决方案。 表7：FPGA芯片具有半定制化、可编程等独特优势 （1）相较于CPU，FPGA芯片具有明显的并行计算优势，图像处理速度要优于CPU。相对于GPU，FPGA可重复编程，同时在能耗方面优势明显。 （2）相较于ASIC，FPGA芯片的开发周期更短，芯片流片周期短，可以帮助企业缩短产品的上市时间。ASIC方案有固定成本而FPGA几乎没有，但是随着使用量的增加，ASIC方案由于规模经济效益，在成本上更有优势。此外，FPGA内部的逻辑块和连接可以进行多次设计以完成不同的逻辑功能，可重复编程的特性可以帮助开发者灵活调整芯片功能，实现产品的快速更迭，能够更好地适应5G、AI等应用需求。 根据Frost&Sullivan数据，中国FPGA市场从2016年的65.6亿元增长至2020年150.3亿元，年均复合增长率约为23.1%。预计到2025年中国FPGA市场规模将达到332.2亿元，2020-2025年年均复合增长率约为17%。 表8：中国FPGA主要应用领域市场规模有望保持高双位数增长（单位：亿元） 2.1、FPGA芯片聚焦高可靠性应用，有望持续高增长 上海复旦的FPGA产品主要应用于高可靠领域。普通民用FPGA产品以性能、功耗、成本为优先，且多是大批量生产。而高可靠级别FPGA主要应用场景对产品要求更加苛刻，通常不需要最先进的制程工艺，对产品可靠性和稳定性要求尤为突出，所以该类FPGA也多呈现小批量、定制化、高毛利的特点。 2018年上海复旦发布新一代拥有完全自主知识产权的亿门级FPGA产品，成为国内首家推出超大规模亿门级FPGA产品的设计厂商。目前，上海复旦着重布局