美国9月CPI数据点评：服务业仍是美国通胀的关键

宏观研究 宏观点评 服务业仍是美国通胀的关键—美国9月CPI数据点评 报告日期：2022-10-14 主要观点： 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 联系人：潘纬桢 执业证书号：S0010122040040电话：17521128958 邮箱：panwz@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_俄乌冲突：全球通胀“黑天鹅”？》2022-02-24 2.《华安证券_宏观研究_宏观专题_破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》2022-06-14 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_美国“衰退”的程度有多深？—美国二季度GDP数据点评》2022-07-29 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_能源项带动的通胀回落可持续吗？—美国7月CPI数据点评》2022-08-11 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_就业市场边际放缓，美联储会转向吗？ —美国8月非农数据点评》2022-09- 04 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_ 【华安宏观】通胀连续回落，但联储不会放缓加息—美国8月CPI数据点评》2022-09-14 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_3次加息75bp后，美联储还会有多少超预期？—9月FOMC会议点评》2022-09-22 事件：美国公布9月最新通胀数据。其中CPI同比上升8.2%，环比 上升0.4%；核心CPI同比上升6.6%，环比上升0.6%，均超过市场预期。 能源仍是通胀拖累项，核心服务推动本月核心通胀超预期上行 1.本月能源项小幅拖累通胀下行，但核心通胀在核心服务的推动下再度上行。美国9月CPI同比上升8.2%、环比上升0.4%，高于市场预期的8.1% 与0.2%，绝对通胀水平继续小幅下降。本月通胀同比较上月回落0.1个百分点、环比较上月回升0.3个百分点，原因主要是本月能源环比增速有一定回落，特别是汽油项环比下降4.9%，带动整个能源项环比下降2.1%。核心CPI同比上涨6.6%，较上月再度提升0.3个百分点，高于市场预期的6.5%；环比上升0.6%，增速与上月持平。本月CPI与核心CPI走势再次分化，说明当前美国总体通胀虽在能源项的拖累下有所一定程度的放缓，但其通胀的内生动能保持强劲，特别是核心服务的超预期上行，我们需对后续通胀走势保持谨慎。总的来看，在强劲的劳动力市场支撑下，美国的核心通胀依旧坚挺，美联储的加息政策似乎还未发挥相应的抑制作用，其抗击通胀之路尚未完成。 2.具体来看，能源项同比上升19.8%，环比下降2.1%，环比降幅较8月份收窄2.9个百分点，或显示当前国际能源价格的下降幅度有所放缓以及美国民众汽油消费有一定回升。9月份食品项同比上升11.2%，较8月份下降0.2个百分点，首度出现下降，或体现出粮食价格的下降正在逐步传导至居民消费端；核心CPI同比上升6.6%，其中核心商品环比同上月持平，核心服务环比上升0.8%，较8月份上升0.2个百分点。说明当前通胀内生增长动能保持强劲，边际上升速度仍较快。 1）能源方面，9月能源项同比上升19.8%，环比下降2.1%，环比降幅较 8月份收窄2.9个百分点。其中汽油项环比下降4.9%，降幅较8月份减 少5.4个百分点；燃油项环比下降2.7%，降幅较8月份减少3.2个百分点。本月能源通胀环比增速虽然再度下降，但降幅已经有所收缩。我们认为降幅收窄一方面可能是因为国际能源价格的下降幅度有所放缓；另一方面则可能是美国民众汽油消费量有一定程度回升，供需关系有所恶化，9月份美国汽油价格从最高的3.69美元/加仑下跌至3.57加仑，下降幅度约3.3%，降幅较上月收窄0.7个百分点。 2）食品方面，9月份食品项同比上升11.2%，较8月份下降0.2个百分点，首度出现下降；环比上升0.8%，增速同上月持平。其中居家食品（Foodathome）同比上升13%，较8月份下降0.5个百分点。食品项的同比与环比增速下降，或体现出粮食价格的下降正在逐步传导至居民消费端； 3）核心CPI方面，9月核心CPI同比上升6.6%，环比上升0.6%。同比较上个月再度上升0.3个百分点，环比增速则同上月持平，通胀内生增长 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 动能保持强劲，边际上升速度仍较快。分项来看，核心商品环比同上月持平（即环比增速0%），较上个月下降0.5个百分点，环比增速有所下降。 其中二手车项环比下降1.1%，较8月份下降1.0个百分点；新车方面，环比上升0.7%，较8月份下降0.1个百分点。核心服务环比上升0.8%，较8月份上升0.2个百分点。其中住房项同比上升6.6%，较8月份继续 提升0.4个百分点；环比上升0.7%，同上月持平。交通运输服务环比上升1.9%，较8月份提升1.4个百分点。总的来看，本月核心商品和核心服务通胀环比增速有所分化，其中核心商品通胀环比增速下降，以住房项为主要构成的服务通胀环比增速再度提升，显示在服务消费的回归过程中，服务业是当前美国通胀的关键所在。 3.后续来看，能源与粮食价格短期内可能面临上行压力，对通胀起到一定的支撑作用。核心商品通胀短期预计将会继续放缓，核心服务通胀则会保持强劲，总体核心通胀大概率保持坚挺。 1）能源与粮食价格短期内可能面临上行压力，对通胀起到一定的支撑作用。能源方面，截至10月10日，美国汽油价格升至3.72美元/加仑，结束下降趋势，较9月底汽油价格上升4.2%。后续来看，虽然美国经济动 能正在逐步放缓，但是由于汽油价格较高点有较大幅度下跌，美国民众的汽油消费或有一定幅度回升。此外，由于OPEC+近期较大规模减产，近期国际油价有一定幅度的上行，也将会逐步传导至汽油供给端，因此美国 汽油价格短期内可能会有一定幅度上行。食品方面，虽然之前乌克兰粮食 逐渐恢复出口，全球粮食期货价格有一定程度的下行。但是由于近期俄乌局势再度升温，乌克兰与俄罗斯的粮食出口可能会受到影响，叠加全球极端天气的影响，预期全球粮食价格短期内下行空间不大，粮食价格预计将会保持高位震荡，因此食品项通胀压力或将略有增长。综合来看，我们认为短期内能源与食品项对整体通胀起到一定幅度的支撑。 2）核心商品通胀短期预计将会继续放缓，核心服务通胀则会保持强劲，总体核心通胀大概率保持坚挺。核心商品方面，美国曼海姆二手车价值指数（ManheimUsedVehicleValueIndex）环比下降2.99%，二手车价格预 计将还会有一定幅度回落；新车方面，伴随着全球供应链压力的减轻以及芯片供应的改善，新车价格增速或将继续下降。此外，考虑到近期美元的强势，美国进口商品价格也将迎来一定程度的下降，美国核心商品通胀短 期内或将继续放缓；核心服务方面，服务通胀可能保持强劲。从本月数据 来看，住房通胀和交通运输通胀的强劲态势驱动了核心服务通胀的再度上升。后续来看，由于美国服务业仍在继续恢复，以及劳动力市场的仍然坚挺，8月份每个求职者对应约1.7个工作岗位，薪资增速保持在5.0%的高位，以房租为代表的服务价格预计将会保持坚挺。从Zillow房租指数来看，后续房租的回落幅度也将会比较小。考虑到当前美国房贷利率快速提升，部分购房者转向租房，房租通胀可能会更有韧性。总的来看，虽然核心商品会继续回落，但由于劳动力市场的坚挺以及工资增速仍高，核心服务将会保持强劲，核心通胀预计会保持坚挺。 3）总的来看，本月美国的数据显示美国通胀保持坚挺，虽然整体水平有微跌，但是核心通胀却再度上涨，两者走势的分化主要是因为能源项的拖 累，核心通胀的再度上行显示当前服务业的修复是美国通胀的重要基础。随着能源以及粮食价格的再度上升，美国总体通胀的高位徘徊局面预计将会保持更长的一段时间。 美联储11月份大概率加息75bp，需注意加息路径上行风险 强劲的劳动力市场和的超预期坚挺的通胀水平，美联储11月份预计将会加息75bp，同时还需注意加息路径上行风险。9月份美国新增非农就业 26.3万人，虽再度边际放缓，但薪资增长同比增速仍较为坚挺，“工资—通胀螺旋”压力仍存（可参考报告《如何理解美国经济放缓但就业强劲？ —美国9月非农数据点评》），职位空缺数下降显示劳动力的紧张程度似乎有一定幅度的改善，但整体的压力仍然较大。10月初美联储多位官员在公开场合讲话，其讲话的主旨基本保持一致，即认为当前美国通胀过高，要坚持加息以遏制通胀，金融市场或者经济数据的波动不会影响美联储加息进程。从9月份的通胀数据来看，美联储的加息行动对于通胀的抑制作用还未显现，9月份纽约联储的通胀预期调查还显示3年期的通胀预期中值较8月份首度回升0.1个百分点至2.9%，当前民众对于中长期通胀的预期锚定可能正在发生改变。考虑到劳动力市场强劲带来的核心通胀坚挺，快速加息仍是当前的较好选择。同时我们需注意，虽然在9月份的FOMC会议上，美联储已经大幅提高了本轮加息的政策利率水平，但是从当前通胀的韧性来看，需要注意后续政策利率上行的风险。在接下来11月份的FOMC会议上，美联储大概率将继续加息75bp。 风险提示 国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。 图表1美国CPI有所回落，核心CPI再度提速图表2核心服务带动本月核心CPI上行 %核心服务核心商品食品 能源 CPI同比 核心CPI同比 10 8 6 4 2 0 -2 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 -4 %1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 能源 CPI环比 核心CPI环比 核心服务核心商品食品 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 图表3美国核心商品与核心服务通胀走势分化图表4美国二手车价格环比继续下跌 % 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 -1.0 CPI:核心服务（环比，季调） CPI:核心商品（环比，季调） % 15 10 5 0 -5 -10 -15 CPI:二手车（环比）曼海姆二手车价值指数（环比） 资料来源：BLS，华安证券研究所资料来源：Manheim，Wind，华安证券研究所 图表5美国汽油价格开始回升图表6全球粮食期货价格再度上升 美国常规零售汽油价格（美元/加仑） 6 5 4 3 2 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 1 美分/蒲耳式 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21