安全业务大象转身，携手华为、英伟达加速智能转型

全球化布局的汽车安全与智能化供应商，困境反转可期。公司布局智能座舱、智能驾驶、汽车安全、新能源四大业务。2021年公司总收入450亿元，70%以上来自汽车安全业务；全球疫情、缺芯等对公司造成阶段性业绩冲击，叠加汽车安全业务的商誉计提（20亿元），2021年归母净利润亏损38亿元。 公司2022Q2、Q3业绩出现连续环比改善，预计2022前三季度实现归母净利润1.15-1.30亿元，同比增长534%-617%，困境反转可期。 汽车安全业务：全球第二，大象转身。公司经2016、2018年两次并购（KSS及高田）打造出全球第二的汽车安全业务，产品主要包括主动安全与被动安全，与大众、通用等龙头车企常年保持良好的合作关系。疫情冲击下近两年安全业务收入及毛利率连续下滑，2022Q3安全业务收入已出现正增长，盈利情况也有望持续抬升（公司2021年毛利率8.5%，低于奥托立夫的18.4%，上升空间大）。在安全行业智能化趋势下ASP有望提升，叠加公司积极整合安全业务，降本增效下公司盈利能力提振可期。 智能化、电动化打开新的增长曲线。公司汽车电子业务顺应汽车产业的智能化、电动化趋势，正加速转型之中，截至2022中报汽车电子业务新增订单250亿元，已达到去年全年80%。智能座舱方面与华为深入合作，预计2022Q4开始量产。智能驾驶方面已与Ambarella、地平线等芯片厂商建立合作，域控制器将率先取得突破。同时积极布局激光雷达业务，与图达通深度合作并已实现蔚来上车量产。此外公司布局新能源相关业务，收入和新增订单持续发力。 投资建议：给予“增持”评级。公司汽车安全业务进入整合尾声，业务发展边际向好；汽车电子业务伴随智能化、电动化的产业趋势，业务合作与下游订单均处于高景气期；营收与业绩端触底反弹可期。我们预计公司2022-2024年分别实现收入487.4、537.1、595.8亿元，实现归母净利润5.1、10.1、15.1亿元，对应当前PE估值分别为41x、21x、14x，维持“增持”评级。 风险提示：汽车智能化、电动化发展不及预期风险；汽车安全行业发展不及预期风险；原材料和运费大幅上涨的风险；宏观经济下行风险。 1.均胜电子：全球化布局的汽车安全与智能化供应商 1.1.四大业务矩阵打造全球龙头Tier1厂商 均胜电子是全球化布局的汽车安全与智能化供应商。公司总部位于宁波，致力于智能座舱、智能驾驶、汽车安全、新能源汽车动力管理系统等的研发与制造。通过企业创新升级和多次国际并购，公司先后成为宝马、奔驰、奥迪、大众、通用、福特、本田和丰田等全球汽车制造商的长期合作伙伴，并屡获保时捷、大众、通用等汽车制造商优秀供应商奖。 图表1.公司历史沿革 图表2.公司并购历程 目前公司形成了智能座舱、智能驾驶、新能源管理、汽车安全四大业务体系，基于深厚的汽车Tier1实力，服务于汽车主机厂的智能化、电动化转型浪潮。 汽车安全：包括主动安全（传感器、DMS等）、被动安全（气囊、安全带等）及解决方案，汽车安全系统总部位于美国密歇根州奥本山，全球运营遍及25个国家，共有中国、德国、日本和美国四个区域经营总部，产品广泛用于全球60多个客户。 智能座舱：包括人机交互、车机系统、座舱域控制器和座舱智能内饰等，向车企提供从座舱域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案。 智能驾驶：2021年7月新设均胜智能汽车技术研究院，将率先在可量产、车规级的智能驾驶域控制器等方面取得突破，产品包括激光雷达、车路协同和智能驾驶域控制器等。 新能源管理系统：已实现商用级充放电整体解决方案的量产，产品方向涵盖电池管理BMS、车载功率电子等。 图表3.公司业务架构及主要产品 汽车安全贡献公司收入占比超过70%，汽车电子逐步发力，战略进一步聚焦。 汽车安全方面，公司2018年通过收购日本高田的优质资产，一举成为全球第二大汽车安全产品供应商，并表后当年安全业务营收突破400亿元。汽车电子方面，2011年公司通过并购普瑞开始涉足汽车电子，2016年并购TS进一步拓展汽车电子业务体系。2021年公司实现主营业务总收入450.2亿元，其中汽车电子收入约127.1亿元，占比28%，同比增长约24%；汽车安全实现收入约323.1亿元，占比72%，同比下降约2.5%。此外，公司在2021年底向香山控股出售均胜群英51%股份，剥离功能件业务，更加聚焦公司战略方向。 图表4.公司业务拆分（2017-2022前三季度） 股权结构清晰，实控人持股20.79%。截至2022年中报，公司前十大股东持股合计46.55%，股权结构集中。其中，王剑锋为公司实控人，持股20.79%。 图表5.公司股权结构（截至2022年10月10日） 实施定增，积极拓展汽车智能化业务。公司2020及2022年两次发布定增预案，（拟）投入共21.2亿元进入汽车智能化相关业务，并收购均联智行约8%的股份，定增完成后公司对均联智行的持股比例将从约72%提升至约83%，进一步聚焦汽车智能化战略。2021年均联智行实现收入和净利润分别约为37.4亿元和1.8亿元。 图表6.公司近两年的两次定增（单位：亿元） 实施员工持股计划，促进公司长期健康发展。2021年10月公司发布2021年员工持股计划，计划认购股份数900万股，占公司总股本的0.66%。认购人数为27人（公司截至2021年底总人数43110人），受让价格为9.5元/股。假设公司净资产维持在2022H1水平，该员工持股计划对应的最低业绩考核指标为公司2022-2024年归母净利润须达到5.7、8.0、10.3亿元。 图表7.2021年员工持股计划公司业绩考核指标 图表8.业绩考核指标对应的归母净利润测算（2022E-2024E） 1.2.业绩或已触底，困境反转可期 全球疫情、缺芯和汽车供应链波动造成阶段性业绩冲击。2021年公司实现收入457亿元，同比下降4.6%。受上游原材料价格与运输费用上升影响，叠加2021年汽车安全事业部相关资产组计提商誉减值准备约20.2亿元，2021年公司实现归母净利润为亏损37.53亿元。2022年H1实现收入229.20亿元，归母净利润亏损1.05亿元，扣非后归母净利润为0.82亿元；2022年Q2实现收入111.90亿元，归母净利润0.52亿元，外部冲击逐步减弱。 图表9.公司营收及增速数据（2017-2022H1） 图表10.公司归母净利润及增速数据（2017-2022H1） 2022年Q2、Q3连续环比改善明显，积极沟通客户回收亏损，困境反转可期。 公司2022年Q3实现收入128亿元，预计归母净利润2.2-2.35亿元（根据公司2022年前三季度业绩预增公告），业绩持续环比改善明显。对于因客户原因造成的停工停产、原材料涨价、物流费用上涨等情况，公司正积极与全球客户进行谈判，寻求产品涨价、年降取消、费用补偿、账期支持等形式来提升业绩和改善现金流。目前公司已经与部分客户达成了补偿行动计划，2022年能够实现回收。虽然2022Q2国内疫情出现反复，对汽车产业供应链和物流均产生扰动，但Q2、Q3的业绩环比改善显示海外安全资产的收购整合已逐步进入尾声，困境反转可期。 图表11.公司单季度收入及利润数据（2021Q1-2022Q3） 安全业务毛利率下滑影响整体盈利能力，费用率管控相对良好。公司2019年以来毛利率逐步下滑，主要源于汽车安全业务的调整，安全业务毛利率从2019年的15.3%下滑至2021年的8.5%。公司汽车安全业务经过资产整合、降本增效的调整，有望恢复到过往的稳态情况。 图表12.公司利润率数据（2017-2022H1） 图表13.公司三费情况（2017-2022H1） 图表14.公司子业务毛利率情况（2017-2022H1） 公司研发费用率相对稳定，降本增效下2021年员工总数减少一万人，人均创收超百万元。2018年以来，公司的研发费用率稳定在5%左右，2021年公司研发投入23.47亿元。在人员管控上，公司2021年底员工总数为43110人，同比减少了10706人，人均创收明显提升至106万元，公司正积极实现降本增效，为“大象转身”做好准备。 图表15.公司研发数据（2017-2022H1） 图表16.公司人均薪酬与创收（2017-2021） 在手订单充足，汽车电子业务订单占比超1/4，新获得全业务订单大幅增长。根据公司公告，截至2022年2月，公司在手订单约2950亿元（一般生命周期约5年），其中汽车电子业务在手订单超750亿元，该类业务已进入保时捷、大众、宝马、奔驰、福特、通用、吉利、广汽等全球知名品牌车型，预计未来公司将持续推进汽车电子业务在中国区新客户（如比亚迪、赛力斯、小米等）的拓展与落地。此外，汽车安全业务相关产品已快速切入上汽、比亚迪、蔚来、理想及小鹏等知名客户供应链体系，截至2022年中报，公司新获安全业务订单400亿元，电子业务订单250亿元。 图表17.公司新获订单金额（2017-2022年中报）（单位：亿元） 收现比表现优秀，下游客户多为龙头车企，现金回款有保障。2017年至今，公司的收现比维持在100%以上，整体表现优秀，不过受到疫情、缺芯以及成本大幅提升的影响，归母净利润下滑，经营性现金净流量自2020年以来下滑。基于公司业务将持续边际改善的判断，我们预计公司经营性净现金流量有望于今年实现触底反弹。 图表18.公司现金流数据（2017-2022H1） 2.汽车安全业务：全球第二，大象转身 2.1.多次并购，跻身全球第二 经过两次收购形成汽车安全业务，产品主要包括主动安全系统和被动安全系统。 公司在2016年收购美国KSS公司，2018年收购高田资产（除硝酸铵气体发生器PSAN业务），并整合KSS与高田为均胜安全，此后实施了一系列的业务整合行动。 图表19.汽车安全事业部整合历史 均胜安全2019年在全球市场份额占比约30%，是全球第二大汽车安全系统供应商。根据2020年11月均胜电子中国区总裁在盖世汽车的采访，“目前均胜安全在全球市场份额中占比约为30%，公司计划在未来达到40%左右的市场份额，而中国区有望提前实现这一目标。一直以来，汽车安全领域市场集中度相对较高，目前仅前三强就占据了超85%的市场份额。”其中第一大为奥托立夫，第三大为采埃孚子公司三合。汽车安全供应商与主机厂关系紧密，行业进入壁垒较高，竞争格局较为稳定。 图表20.公司在汽车安全全球市占率约30%（2019年） 主动安全：是预先侦测附近车辆运行状态，判断风险并及时做出反应，主要产品有ABS（防抱死刹车系统）、EBD（电子制动力分配）、TCS（牵引力控制系统）和EBA（电子控制制动辅助系统）等。 被动安全：是在发生事故时汽车对车内成员的保护或对被撞车辆或行人的保护，主要产品有安全带、安全气囊和侧门防撞钢梁等。 图表21.安全业务主要产品 疫情冲击导致近两年安全业务收入及毛利率连续下滑。均胜安全业务全球化布局，分支机构遍布多个国家，海内外疫情及2021年下游车企减产对均胜安全业务造成较大影响。疫情导致的全球供应链错配，造成运价飞涨，叠加原材料涨价，使得公司毛利率下滑。但随着全球工厂及人员精简完成，整合步入尾声以及新老订单更替，汽车安全业务有望实现大象转身。2022年前三季度安全业务已出现收入同比复苏，其中单Q3安全业务收入同比增长18%。 图表22.公司汽车安全收入及毛利率数据（2017-2022前三季度） 均胜安全与大众等全球龙头车企是长期合作伙伴，客户粘性强。2006年，均胜电子与一汽-大众正式签署了零部件供应合同，成为一汽-大众供应商。2008年，成为大众品牌A级供应商。整合高田与KSS后，均胜跃升为全球第二大汽车安全供应商，在汽车安全方面与大众合作加深。2022年1月12日，均胜电子获颁一汽-大众年度最高奖项——“卓越合作伙伴奖”。此外公司与宝马、梅赛德斯、福特、奥迪、通用等车企常年保持合作关系。2021年以来公司在国内自