通裕转债，国内领先的锻、铸件制造商

申购分析： 1.通裕转债发行规模14.85亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价2.77元，截至2022年6月14日转股价值100.36元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年6月14日6年期AA级中债企业到期收益率4.08%的贴现率计算，债底为94.05元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.75%，对流通股本的摊薄压力为17.42%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2022年6月14日，公司前三大股东珠海港控股集团有限公司、司兴奎、朱金枝分别持有占总股本20.34%、6.20%、2.59%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为6.98亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0061%-0.0066%左右。 3.公司所处行业为风电设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月14日收盘，公司PE(TTM)为45.87倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值108.33亿元，处于同业较低水平。截至2022年6月14日，公司今年以来正股下跌21.94%，同期行业指数下跌14.31%，万得全A下跌14.31%，上市以来年化波动率为54.13%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险； 6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 4.通裕转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予18%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.通裕转债要素表 表1： 2.通裕转债价值分析 转债基本情况分析 通裕转债发行规模14.85亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价2.77元，截至2022年6月14日转股价值100.36元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年6月14日6年期AA级中债企业到期收益率4.08%的贴现率计算，债底为94.05元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.75%，对流通股本的摊薄压力为17.42%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2022年6月14日，公司前三大股东珠海港控股集团有限公司、司兴奎、朱金枝分别持有占总股本20.34%、6.20%、2.59%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为6.98亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0061%-0.0066%左右。 申购价值分析 公司所处行业为风电设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月14日收盘，公司PE(TTM)为45.87倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值108.33亿元，处于同业较低水平。截至2022年6月14日，公司今年以来正股下跌21.94%，同期行业指数下跌14.31%，万得全A下跌14.31%，上市以来年化波动率为54.13%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 通裕转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予18%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 3.通裕重工基本面分析 国内大型综合性制造平台 公司主要从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售。现已形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条，公司主营产品有MW级风力发电机主轴、大型电渣重熔锭、大型锻件、大型锻件坯料、大型数控设备、大型铸管模具。 公司主要产品中，铸件、风电主轴、风电装备模块化业务是公司主要的营收来源，2021年分别占公司营收的21.93%、15.86%、12.12%。风电类产品是公司主要产品类型。 随着公司的快速发展，目前可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件。 图1： 公司成立于2002-05-25，于2011-03-08在深交所上市。截至2022年6月14日，公司前三大股东珠海港控股集团有限公司、司兴奎、朱金枝分别持有占总股本20.34%、6.20%、2.59%的股份。珠海港控股集团有限公司是公司的控股股东；珠海市人民政府国有资产监督管理委员会占有珠海港控股集团90%的股份，因此公司实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。 图2： 通裕重工2021年一季度营业收入13.47亿元，同比下降8.38%；营业成本11.57亿元，同比下降1.77%；归母净利润0.52亿元，同比下降48.20%；毛利率14.05%，同比减少5.78 pct。营业收入下滑可能是因为下游风电装机同比下滑，导致工业主营产品风电主轴销量不足，此外原材料成本高企，导致企业营业成本上升，从而企业利润下降。 图3： 图4： 2022年第一季度，公司期间费用率9.35%，与2021年同期相比下降0.30个百分点。 其中销售费用率0.64%，下降0.03个百分点；管理费用率3.02%，下降0.54个百分点； 财务费用率3.61%，增长0.12个百分点；研发费用率2.08%，增长0.15个百分点；归母净利率3.87%，下降2.97个百分点，原材料价格仍维持高位运行，对公司产品毛利率带来不利影响。2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为0.28亿元，同比减少82.5%；收现比0.43，下降0.05；付现比0.30，增长0.01。 图5： 图6： 风电需求存在发展空间，锻造产品逐渐高端化 通裕重工所处行业通用设备行业的上游主要为废钢、铁合金、生铁等有色金属行业，下游主要为电力、冶金、石化、重型机械等重大装备制造行业。通裕重工向上游采购钢锭的原材料生铁、废钢等及能源，再通过子公司生产钢锭。公司风电相关产品作为风电整机的重要零部件，与下游行业存在很强关联性；锻件产品覆盖面广，部分核心产品是大型电站及大型机器装备的主要部件，因此与下游机械设备行业关联度也较高。 风电下游需求保持景气，海上风电发力。根据“十四五”可再生能源发展规划，可再生能源发电目标。2025年，可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右。“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。2020年我国新增风电装机容量52GW（其中陆上风电新增装机容量48.94GW，海上风电新增容量3.06GW。2021年我国新增风电装机容量47.74GW（其中陆上风电新增装机容量30.45GW，海上风电新增容量17.29GW）。 产业链位于核心地位，上下游受政策影响较大。自2012年来，受国家去产能政策影响，废铁价格随钢铁价格震荡上升。下游风电行业基于“十三五”期间实行的配额制与绿色证书政策，进入持续稳定的发展模式，又在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提出，未来要大力提升风电、光伏发电规模；下游机械设备行业受国内“促进高端装备、智能制造发展”政策的影响，迎来了其转型升级宽松良好的政策环境。 锻造产业链完整，逐渐打破国外垄断。欧美等一些发达国家由于其锻造技术、锻造工艺和装备水平的优势，长期垄断大型高端锻件的生产。国内企业基于国家政策和市场需求的推动，在重大关键铸锻件领域取得了突破，部分产品已打破国外垄断。未来一方面，随着低端产能的更新换代，传统市场供需关系重回平衡；另一方面，随着大型高端装备核心部件的研发成功，有望打破制约我国制造业发展的瓶颈，与欧美等国展开竞争。 图7： 图8： 从风电同业比较来看，秦胜风能主要从事风机塔架、是国内外知名的风力发电机配套塔架专业制造商，主要产品是陆上及海上风力发电机组的主要部件之一。金雷股份主要从事风电主轴研发与销售、产品种类齐全、具备生产工艺一体化流程，并且是国际知名风电整机制造商的主轴供应商，实现了产品欧美化出口。 秦胜风能、金雷股份与通裕重工2022年Q1毛利率分别为15.03%、26.94%和14.05%，通裕重工毛利率与秦胜风能相比基本接近，而与金雷股份相比差距过大，其主要原因可能是由于2020年开始金雷股份自产原材料经济效益逐步显现，毛利率水平提升迅速，但2021年由于原材料价格波动毛利率水平略有下降，但仍处于行业领先。 横向比较来看，秦胜风能、金雷股份与通裕重工2021年期间费用率分别为9.00%、6.96%和10.06%，其中通裕重工费用率虽然最高但是整体相差不大，处于行业一般水平。 图9： 节能节材，扩大产能。截至2022年Q1，公司目前主要产品产能分别为，风电主轴3万吨、其他锻件2.63万吨、管模0.5万吨、铸件4.5万吨、锻件坯料（钢锭）8.25万吨。 未来随着募投项目“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”的建设，已于2021年6月开始筹备，预计到2023年4月投产运营，届时其他锻件产品产能由原来全年约7万吨增至约17万吨，其中，新增铰链梁和船用曲臂产品的产能分别约为2万吨和1万吨。 抢抓订单，拓展客户。根据公司2021年年报，公司青岛“大型海上风电产品配套能力提升项目”开工建设，公司合作研发的全球首台适配大型风电主轴的7万吨重型模锻压机项目设计、工艺方案通过专家论证会，为公司在风电大型化时代打好基础。浙江运达智能绿色产业基地落户通裕重工，带动风电整机装配435台（套），同比增长79%。风电结构件业务首次引入整机龙头金风科技，结构件产量同比实现翻番。 合理看待主要产品优劣势，积极提高市场竞争力。锻造主轴产品性能及使用寿命得到行业认可，但成本较高，而铸造主轴产品成本较低，认可度目前不高。目前国内外主轴市场仍以锻造主轴为主，铸造主轴占比呈现出增长趋势。在铸造主轴方面，基于降本压力和风机轻量化的考量，公司目前已为部分客户批量提供铸造主轴。未来公司将一方面采取新工艺研发创新等多项措施，继续提升锻造主轴生产能力和效率，降低生产成本，另一方面密切关注铸造主轴的发展趋势，合理利用现有铸造产能，满足客户不同需求，提高市场竞争力。 截至2022年6月15日，公司PE（ TTM ）为45.21倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较高位置。 图10： 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为14.85亿元，其中： （1）4.50亿元拟投入大型海上风电产品配套能力提升项目，建设周期一年，预计本项目将新增风电结构件定子类及转子类产品各300套，铸件加工产品270套的产能。 （2）6.00亿元拟投入高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目，建设周期2年，投产后其他锻件产品产能由原约7万吨增至约17万吨，其中，新增铰链梁和船用曲臂产品的产能分别约为2万吨和1万吨。 （3）剩余4.35亿元补充流动资金。 表2： 海上风电的主流机型为直驱式/半直驱式机型，其关键部件的轮廓或直径尺寸在8米以上。 公司生产基地现有的生产设备难以满足上述制造需求，同时公司目前的风电核心部件生产