再生资源设备与运营共进，稀土回收业务快速发展

“再生资源”和“电梯部件”两大板块布局，再生资源运营业务快速发展。 “内生+外延”共驱，公司业务领域由再生资源加工设备制造延伸至再生资源运营领域。其中，再生资源运营包括废钢加工及贸易、报废汽车综合回收利用、稀土回收料综合利用三项业务。此外，公司通过外延并购的方式切入电梯零部件领域。随着公司于2020、2021年先后收购鑫泰科技、万弘高新，公司稀土回收料利用业务快速发展，已成为公司主要的收入和业绩来源。 稀土回收行业发展向好，市场集中度提升。稀土回收利用具有刚需属性，稀土下游行业市场需求快速增加，以及政策鼓励稀土回收利用，驱动稀土回收利用行业发展。据我们测算，到2025年，稀土回收利用产生的氧化镨钕供给量为39184吨，较2021年增长86.3%。同时，稀土供需格局偏紧下，支撑稀土氧化物价格，利好稀土回收利用企业。稀土回收行业具有政策、资金、回收渠道三大壁垒，行业集中度较高，前5家企业稀土回收产量占比为50%。其中，华宏科技稀土回收利用市场份额为20%（鑫泰科技15%、万弘高新5%），为市场份额占比最大的公司。未来随着行业龙头企业产能扩张，抢占市场发展先机，行业市场集中度或将进一步提升。 三关键要素兼具，市场竞争优势突出。公司稀土回收利用业务具有回收渠道、技术工艺、市场等方面的优势，市场竞争力较强。公司稀土回收利用产能有望大增，预计到2023年产能将超过10000吨，进一步强化行业龙头地位。 随着下游需求快速增长，预计稀土氧化物市场可能持续供不应求，公司新增稀土氧化物产能消化有保障，从而推动公司业绩确定性增长。 产能扩张强化龙头地位，盈利能力有望提升。“双碳”驱动废钢回收利用，未来我国废钢比将进一步提升，促进废钢加工设备需求释放。再生资源加工设备大型化趋势下，推动行业格局优化，公司作为行业龙头，技术优势凸显，未来新增产能投运，市场份额有望增加。同时，大宗原料价格下降及大型化设备销量增加，公司再生资源加工设备业务盈利水平有望改善。 风险提示 新增产能项目投运不及预期，稀土氧化物价格波动，市场竞争加剧。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司22-24年每股收益1.19/1.62/1.99元，利润增速分别为30%/36%/23%。通过多角度估值，公司合理估值区间为20.94-23.26元，较当前股价有20%-34%的溢价。我们认为，公司在2022-2024年期间业绩将持续高增，远期具有持续成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 “内生+外延”共驱，再生资源运营快速发展 聚焦再生资源领域，由设备制造拓展至运营 华宏科技成立于2004年，公司发展初期，主要业务为再生资源加工设备研发、生产及销售，主要产品为金属打包设备、金属剪切设备等各类再生资源加工设备。 2011年，公司于深交所上市，募集资金用于发力废旧金属再生处理设备、非金属打包压缩设备等业务。 “内生+外延”共驱，业务领域由再生资源加工设备制造延伸至再生资源运营领域。2013年，公司成立东海华宏，打造废钢加工配送基地，此后公司于2019年获得迁安聚力60%股权，扩大废钢加工及废钢贸易生产经营规模。除废钢综合利用业务外，公司于2018年收购北京中物博100%股权，拓展汽车拆解业务；同时，公司分别于2020、2021年收购鑫泰科技、江西万弘100%股权，新增稀土料回收综合利用业务，且于2021年与南方稀土共同投资设立赣州华卓，建设年处理6万吨磁材废料综合利用项目，延伸稀土废料回收利用产业链布局。 此外，公司通过外延并购的方式切入电梯零部件领域。2015年，公司收购江苏威尔曼100%股权，实现电梯信号部件业务布局。此后，2017年，江苏威尔曼获得苏州尼隆51%股权，新增电梯安全部件业务，电梯部件业务实现进一步拓展。 图1：公司发展历史沿革 公司主营业务分为“再生资源”和“电梯部件”两大板块。公司主要从事再生资源加工装备的研发生产、再生资源运营以及电梯零部件业务。公司“再生资源”板块包括再生资源加工装备、再生资源运营两大细分板块，其中再生资源运营可进一步细分为废钢加工及贸易、报废汽车综合回收利用、稀土回收料综合利用三项业务。“电梯部件”板块则主要为电梯信号系统、门系统及安全部件的研发、设计、制造和销售。 综合公司业务布局以及各项业务发展态势来看，预计未来稀土回收料综合利用业务为公司重点发展的业务；同时，公司将持推动废钢加工及贸易、报废汽车综合回收利用等再生资源运营业务发展，而这将会与公司再生资源加工设备业务发展产生协同，一方面再生资源加工设备业务可为废钢加工和汽车拆解业务供应设备，降低固定资产投资成本，另一方面废钢加工和汽车拆解业务将为再生资源加工设备业务发展提供支撑。 表1：公司业务及主要产品 公司收入主要来自再生资源板块，稀土回收料综合利用业务营收贡献大。2021年，公司再生资源、电梯零部件板块的收入分别为58.32、8.99亿元，占比分别为86.06%、13.27%。在再生资源板块中，稀土回收料综合利用、再生资源加工设备收入占比较大，分别为32.52、14.76亿元，在总营收中的占比分别为47.98%、21.78%。2022H1，公司再生资源加工设备、电梯零部件、废钢及报废汽车、稀土回收料综合利用业务的收入分别为6.87、3.38、3.03、33.04亿元，在总营收中的占比分别为14.74%、7.26%、6.51%、70.92%，稀土回收料综合利用业务占比较2021年底增加22.94pct，对收入的贡献进一步加大。 图2：公司营业收入结构（亿元） 公司实际控制人为胡士勇兄弟4人。截至2022年6月，公司控股股东为华宏集团，其持有给公司34.51%股权。胡士勇兄弟4人通过华宏集团间接持有公司13.17%股权，同时直接持有公司6.50%股权，合计共持有公司19.67%股权，为公司实际控制人。公司股权结构稳定，保障公司稳健发展和战略决策推行。 图3：公司股权结构 业绩持续快速增长，盈利能力提升 受益于“双碳”目标政策推进，资源循环再生利用需求增加，公司再生资源加工设备订单快速增长，废钢回收利用及汽车拆解亦取得较快发展。同时，由于新能源汽车、风电、节能家电、机器人等领域对稀土产品需求不断增长，稀土产品价格持续走高，公司稀土资源综合利用业务收入快速增长。公司再生资源板块发展向好 ， 驱动公司收入和业绩高增 。2021年 ， 公司实现营业收入67.77亿元（+100.75%），实现归母净利润5.32亿元（+132.60%）。2022H1，公司实现收入47.59亿元（+47.57%），实现归母净利润3.88亿元（+51.06%），主要系稀土回收料综合利用业务持续增长。 再生资源运营板块快速发展，稀土回收利用为主要驱动力。2021年，公司再生资源运营板块实现营业收入43.56亿元 （+158.34%） ， 实现毛利润5.87亿元（+273.30%），公司再生资源运营板块收入高增主要得益于公司分别于2020、2021年收购鑫泰科技、江西万弘两家稀土回收料综合利用公司，稀土回收料综合利用产能大幅增长，同时稀土下游需求释放驱动稀土产品价格走高，稀土回收料综合利用业务收入显著增加。2021年，公司稀土回收料综合利用业务收入为32.52亿元（+206.15%），毛利润为5.70亿元（+280.41%）。2022H1，公司稀土回收料综合利用业务收入为33.04亿元（+148.86%），毛利润为4.26亿元（+45.17%），保持快速增长态势。 图4：公司营业收入及增长率情况 图5：公司归母净利润及增长率情况 图6：公司再生资源运营业务收入及增长率情况 图7：公司再生资源运营毛利及增长率情况 毛利率有所下降，净利率保持平稳。由于稀土回收料综合利用业务毛利率低于再生资源加工设备业务，随着稀土回收料综合利用业务收入占比提升，公司毛利率有所下降，由2017年的22.96%降至2021年的15.71%，下降7.25pct。净利率方面，公司净利率较为稳定，2021年的净利率为7.99%，同比增加1.21pct，主要受益于再生资源加工设备、稀土回收料综合利用业务毛利率水平提升。2022H1，公司净利率为8.31%，较2021年底增加0.33pct，主要得益于公司加强费用管控，销售费用率、管理费用率下降。 ROE提升，盈利能力增强。尽管公司净利率较为稳定，但公司权益乘数、资产周转率提升，驱动公司ROE增长。公司ROE由2017年的7.67%增至2021年的16.18%，增加8.51pct，盈利能力显著增强。2022H1，公司ROE为10.04%，同比增加2.17pct，保持增长态势。 提前备货致经营性净现金流下降。2021年，公司经营性净现金流为1.95亿元，同比下降19.72%，主要系公司业务规模增加，为满足市场需求，公司进行提前备货，购买商品支出增加导致现金流下降。2022H1，公司经营性净现金流为0.94亿元，同比大幅下降79.73%，仍主要是由于公司为满足业务规模而提前备货所致； 同期内，公司筹资性净现金流为2.72亿元，同比大幅增加1833.75%，主要系取得借款收到现金增加。 图8：公司毛利率及净利率情况 图9：公司主要业务毛利率情况 图10：公司ROE及杜邦分析 图11：公司现金流情况（亿元） 稀土回收产业链布局全面，产能规模有望大幅增长 华宏科技在吉安县设立稀土事业部，实现稀土回收利用全产业链布局，稀土废料来源领域由赣州华卓开展业务，鑫泰科技、吉水金诚、万弘高新则布局稀土废料回收利用业务，而中杭新材开展钕铁硼永磁材料生产。 图12：公司实现稀土回收全产业链布局 稀土回收利用产能有望大增。根据江西省环境保护厅出具的关于环境影响报告书的批复鑫泰科技、吉水金诚、万弘高新稀土氧化物产能分别为1777、1182、1048吨。截至2022年6月，公司具有超过4100吨/年稀土氧化物产能。从公司稀土氧化物项目技改规划来看，预计到2023年下半年，公司稀土氧化物产能有望超10000吨，其中鑫泰科技、吉水金诚、万弘高新分别为5000、1182、4500吨，产能有望实现大幅增长。 公司稀土氧化物产销两旺，未来新产能投运将确定性推动公司业绩增长。随着稀土永磁材料在新能源汽车、风电、变频家电、工业机器人等领域的广泛应用，钕铁硼永磁材料的市场需求旺盛，稀土氧化物供不应求。公司稀土氧化物产量、销量快速增长，呈现供不应求态势。未来随着下游需求快速增长，预计稀土氧化物市场可能持续供不应求，公司新增稀土氧化物产能消化有保障，从而推动公司业绩确定性增长。 图13：鑫泰科技年产5000吨稀土氧化物稀土二次资源回收利用技改项目环评公示 图14：万弘高新年产4500吨稀土氧化物稀土二次资源回收利用技改项目环评公示 图15：公司稀土氧化物产能（吨） 图16：公司稀土氧化物产销量情况（吨） 稀土回收行业高景气，公司综合实力不断提升 再生资源行业发展三大关键要素：回收渠道、技术工艺及市场 再生资源可实现资源节约和提高资源使用效率，是实现“双碳”目标的重要举措，长期发展空间广阔。而若要在再生资源行业中选择具有竞争优势的企业，或选择比较理想的投资标的，我们认为可从回收渠道、技术工艺以及市场三个方面着手： 回收渠道：充足的废料来源是再生资源企业产能规模以及产能利用率的基础，因而回收渠道建设对于再生资源企业发展至关重要，多元的回收渠道将保障较大的产能规模及较高的产能利用率，并可能在此基础上形成规模效应，在获取废料资源的竞争中更具优势。此外，资源再生企业具备多元的回收渠道，将拥有对上游废料资源供应企业的议价权，从而有望实现更低的原料采购成本，盈利能力或更为突出。 技术工艺：技术工艺水平决定回收利用率和回收产品品质，易形成竞争壁垒。回收利用率越高，单位废料资源产出的再生品产量更高，相应收入、利润规模越大。 再生品的品质越高，一方面若再生品的品质接近原品，再生品将会对原品形成较强的替代效应，抢占原品的市场；另一方面，售