公司深度报告：千亿粮油米面龙头，昂首迈向新征途

证 券 研2022年10月12日 究 报千亿粮油米面龙头，昂首迈向新征途 告—金龙鱼（300999.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 分析师：何宇航S1050522090002heyh1@cfsc.com.cn ▌千亿粮油米面龙头，业绩稳健增长 金龙鱼是国内最大粮油米面加工企业之一，总部上海。营收从2016年1335亿元增至2021年2262亿元，归母净利润从 2016年5亿元增至2021年41亿元，5年CAGR为11%/52%。 ▌粮油米面行业消费量大，集中度较高 基本数据2022-10-11 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 42.1 2282 5422 543 日均成交额（百万元） 41.55-73.38 699.51 市场表现 (%)金龙鱼沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《华鑫证券*公司报告*金龙鱼 （300999）：业绩略超预期,下半年望加速改善*20220804*孙山山，何宇航》2022-08-05 2、《华鑫证券*公司报告*金龙鱼 （300999）：疫情持续影响，二季度望边际改善*20220429*孙山山，何宇航》2022-04-30 3、《华鑫证券*公司报告*金龙鱼 （300999）：股权激励落地，利润改善可期*20220401*孙山山，何宇航》2022-04-01 相关研究 公司研究 我国食用油消费量从2013年2372万吨增至2020年2809万吨，7年CAGR为2.6%。桶装油均价从2011年15.2元/升增至2021年17.9元/升，10年CAGR为1.7%。小包装食用油2019年CR4为66.8%，金龙鱼市占率约38.4%，长期排第一。我国大米销量从2008年133百万吨增至2021年156百万吨，13年CAGR为1.2%。梗米零售价从2015年2.7元/斤增至2021年2.9元/斤，6年CAGR为0.5%。包装米行业2019年CR4为44.9%，金龙鱼市占率18.4%。 ▌品牌/产品/渠道筑优势，布局央厨/调味品项目 品牌：品牌矩阵齐全，连续十一年蝉联食用油品牌榜榜首，大米、面粉品牌排行榜上位列第二。产品：2021年厨房食品 /饲料原料及油脂科技营收1420/825亿元，占比63%/36%；销量2066/2284万吨，4年CAGR为8.1%/1.8%；吨价6873/3612元/吨，4年CAGR为3.6%/6.6%。构建水稻循环经济模式，实现产业转型升级。2021年产能超7000万吨。渠道：2021年直销/经销占比70.8%/29.2%，国内占比提升至97. 8%。2022H1经销商6033家。新项目：公司拟在全国70多个现有米面油生产基地建设央厨，杭州/周口央厨已开园；并积极布局调味品行业，形成业绩新增点。 ▌盈利预测 预测2022-2024年EPS为0.86/1.16/1.44元，当前股价对应 PE分别为49/36/29倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变动风险、疫情拖累消费、下游需求波动、原材料价格波动等。 预测指标2021A2022E2023E2024E 主营收入（百万元）226,225248,388271,204295,388 增长率（%）16.1%9.8%9.2%8.9% 归母净利润（百万元）4,1324,6466,3007,823 增长率（%）-31.1%12.5%35.6%24.2% 摊薄每股收益（元）0.760.861.161.44 ROE（%）4.5%5.0%6.6%7.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、千亿粮油米面龙头，业绩稳健增长5 1.1、粮油米面龙头，拥有诸多知名品牌5 1.2、大股东实力雄厚，股权激励助力稳步发展5 1.3、营收稳健增长，规模突破2000亿元8 2、粮油米面行业消费量大，集中度较高11 2.1、食用油集中度较高，结构升级趋势显著11 2.2、米、面消费量大，包装类米面集中度持续提升14 2.3、饲料原料行业需求拉动，带来量价齐升16 3、品牌、产品、渠道构建强有力规模优势18 3.1、多品牌矩阵运营，具备较强品牌知名度18 3.2、产品种类齐全，规模优势下成本管控力强20 3.3、以直销为主，全渠道网络覆盖各个消费渠道29 4、布局中央厨房和调味品项目，打造协同优势32 4.1、大力布局中央厨房，打造协同优势32 4.2、进军调味品行业，拔高公司利润率36 5、盈利预测与评级38 6、风险提示39 图表目录 图表1：金龙鱼成立于1988年，2020年在A股上市5 图表2：公司股权集中，无实际控制人5 图表3：公司高管从业经验丰富6 图表4：金龙鱼2022年股权激励计划激励对象7 图表5：2022年股权激励计划业绩目标8 图表6：营收从2016年1335亿元增至2021年1195亿元，5年CAGR为11%9 图表7：归母净利润从2016年5亿元增至2021年41亿元，5年CAGR为52%9 图表8：扣非归母净利润从2016年1亿元增至2021年50亿元9 图表9：资产减值、投资收益变动较大9 图表10：金龙鱼2022H1毛利率为7.5%9 图表11：金龙鱼2022H1销售费用率为2.5%9 图表12：金龙鱼2022H1管理费用率为1.4%10 图表13：金龙鱼2022H1财务费用率为0.4%10 图表14：金龙鱼2021年ROE为4.9%10 图表15：公司ROE受权益乘数和净利率影响较大10 图表16：食用油可分为动物油和植物油11 图表17：食用油消费量从2013年2372万吨增至2020年2809万吨，7年CAGR为2.6%11 图表18：我国食用油人均消费量基本稳定,2020年为10.4kg/人11 图表19：主要桶装食用油零售均价呈上涨趋势12 图表20：我国食用油量价增长较为稳定12 图表21：小包装植物油中大豆油/调和油/菜籽油/玉米油/花生油2019年销量占比26%/20%/19%/13%/12%13 图表22：小包装植物油中大豆油/调和油/菜籽油/玉米油/花生油2019年销售额占比14%/18%/18%/13%/21% ..................................................................................13 图表23：2017-2019年小包装食用植物油销售量中，金龙鱼占比39.8%/39.8%/38.4%13 图表24：2019年金龙鱼在食用油中市占率为34%13 图表25：小包装食用植物油销售量渠道比重（%）13 图表26：我国大米销量从2008年133百万吨增至2021年156百万吨，13年CAGR为1.2%14 图表27：我国大米零售价从2015年2.7元/斤增至2021年2.9元/斤，6年CAGR为0.5%14 图表28：我国小麦销量从2006年103百万吨增至2021年141百万吨，15年CAGR为2.1%15 图表29：我国小麦现货价从2009年1888元/吨增至2021年2622元/吨，12年CAGR为2.8%15 图表30：我国大米量价波动较小15 图表31：我国小麦量价齐升15 图表32：金龙鱼2017-2019年包装米现代渠道销量份额为16.4%/17.9%/18.4%16 图表33：金龙鱼2017-2019年包装面粉现代渠道销量份额为29.1%/26.5%/26.7%16 图表34：我国饲料产量从2010年1.7亿吨增至2021年3.2亿吨，11年CAGR为5.6%16 图表35：我国豆粕销量从2010年4239万吨增至2021年7840万吨，11年CAGR为5.8%17 图表36：2018年我国菜粕产量和消费量分别为480万吨、545万吨17 图表37：2022年9月初我国豆粕价格较2021年底上涨26%17 图表38：2022年9月初我国菜粕价格较2021年底上涨21%17 图表39：公司品牌矩阵齐全18 图表40：销售费用从2016年65.54亿元增至2021年66.26亿元18 图表41：广告宣传费从2017年19.5亿元增至2021年25.7亿元，4年CAGR为7.2%18 图表42：2021年广告宣传费占销售费用比重39%19 图表43：金龙鱼具有较强品牌优势19 图表44：金龙鱼入选CCTV国家品牌计划20 图表45：金龙鱼为北京2022年冬奥会、残奥会赞助商20 图表46：金龙鱼零售产品矩阵20 图表47：金龙鱼餐饮和食品加工业产品矩阵22 图表48：厨房食品/饲料原料及油脂科技2021年收入1420/825亿元，5年CAGR为11%/11%22 图表49：厨房食品收入占比超过60%22 图表50：厨房食品/饲料原料及油脂科技2021年毛利率为8.3%/7.4%23 图表51：厨房食品贡献主要毛利，2021年达63.7%23 图表52：厨房食品销量从2017年1512万吨增至2021年2066万吨，4年CAGR为8.1%23 图表53：饲料原料及油脂科技销量从2017年2129万吨增至2021年2284万吨，4年CAGR为1.8%.23 图表54：厨房食品/饲料原料及油脂科技2021年吨价为6873/3612元/吨，4年CAGR为3.6%/6.6%.24 图表55：厨房食品/饲料原料及油脂科技2021年单位成本为6303/3341元/吨，4年CAGR为4.2%/5.8%24 图表56：2021年金龙鱼研发人员334人24 图表57：2021年金龙鱼研发人员人均薪酬41万元24 图表58：2021年金龙鱼研发支出2.6亿元25 图表59：2021年金龙鱼研发支出占比0.11%25 图表60：益海嘉里水稻循环经济模式25 图表61：益海嘉里生产基地示意图（截至2019年）26 图表62：泰州综合企业群鸟瞰图26 图表63：公司管理费用率长期维持1.5%左右较低位置26 图表64：单位成本总体维持稳定26 图表65：金龙鱼原材料占营业成本比重达90%27 图表66：原材料价格敏感性分析27 图表67：金龙鱼2021年拥有产能超7000万吨28 图表68：金龙鱼IPO募投项目情况28 图表69：2021年直销收入占比70.8%29 图表70：2021年境内销售占比提升至97.8%29 图表71：2022H1经销商数量达6033家30 图表72：2019-2021东部/南部/中部/西部/北部经销商数量CAGR为23%/21%/17%/15%/13%30 图表73：金龙鱼渠道覆盖情况31 图表74：金龙鱼各渠道单价和毛利情况31 图表75：金龙鱼致力于打造丰厨园区生态链32 图表76：金龙鱼发展中央厨房具备独特优势33 图表77：央厨多业态多稳层集约化统仓共配平台34 图表78：金龙鱼中央厨房项目一览34 图表79：杭州央厨物流产业园楼层布局35 图表80：央厨部分产品展示36 图表81：我国调味品行业市场规模大，2020年达3950亿元36 图表82：我国调味品行业市场份额（按零售额）36 图表83：金龙鱼毛利率低于主要调味品公司，2021年为8%37 图表84：金龙鱼净利率低于主要调味品公司，2021年为2%37 图表85：金龙鱼调味品项目布局情况37 图表86：盈利预测38 1、千亿粮油米面龙头，业绩稳健增长 1.1、粮油米面龙头，拥有诸多知名品牌 粮油米面龙头，拥有诸多知名品牌。益海嘉里是国内最大的农产品和食品加工企业之一，主营业务是厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。公司旗下拥有“金龙鱼”“欧丽薇兰”“胡姬花”“香满园”“海皇”“金味”“丰苑”“锐龙”“洁劲100”等知名品牌，产品涵盖了小包装食用油、大米、面粉、挂面、调味品、食品饮料、餐饮产品、食品原辅料、饲料原料、油脂科技等诸多