多产品线同时发力，线控制动与轻量化产品带动营收再创新高

· 公司深度报告 2022年10月12日 伯特利（603596.SH）：多产品线同时发力，线控 公制动与轻量化产品带动营收再创新高 司 研 究核心观点 ·公司深耕汽车制动领域多年，产品覆盖各大头部主机厂。产品线围伯绕汽车制动系统循序拓展，从传统的机械制动产品拓展至EPB、ABS、ESC，到现在的线控制动产品WCBS已发展至第二代，ADAS也已实现 特量产。 利多产品线同时发力，收入有望持续提升。新能源汽车受困于行驶里 ·程焦虑以及电池成本原因，对车身重量更敏感，对轻量化更加依赖。公 证司轻量化业务方面，其位于墨西哥新设年产400万件铸铝转向节生产线券2023年即将投产使用，可有效降低关税影响，缩减运输成本，有助于进研一步推动轻量化业务增长。在智能电控领域，随着伯特利主要面对的自 究主品牌主机厂的持续放量，公司的EPB市场份额有望继续提升。叠加 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名倪华 资格证书S1710522020001 电子邮箱nih835@easec.com.cn 联系人赵启政 电子邮箱zhaoqz739@easec.com.cn 股价走势 %150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 21-1022-0122-0422-0722-10 报EPB产品的渗透率升高、新能源车型的销量上涨、芯片短缺制约国际化 竞争对手等因素，我们对公司EPB产品营收持续看好。线控制动以其响 告应快、重量轻，尤其是其利用动能回收可以显著提高续航里程的特点， 已是新能源车型的大势所趋。随着车辆智能化的普及，智能驾驶级别的提升，线控制动的渗透率有望进一步上涨。公司智能电控的另一核心产品WCBS，也将带动公司收入大幅提升。ADAS业务进展顺利，项目已开始批量交付，收购的转向业务已于2022年6月开始并表，以上都将带动公司经营业绩整体提升。 产能大幅提升，新定点项目不断。公司2021年新定点项目在整个生 命周期内总计贡献收入已超110亿元，年平均贡献收入近25亿元人民币，2022年上半年继续新增项目近180项，公司多条产线同时扩张，未来产能提升空间巨大。客户订单不断，研发费用以及占比持续攀升，都将助力伯特利后续营业收入的进一步提升。 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为49.85/69.58/90.23亿元，归母净利润分别为6.18/9.32/12.11亿元，对应2022-2024年的EPS分别为1.51/2.27/2.95元。基于2022年10月12日收盘价86.83元，对应的PE分别为57.62/38.21/29.42倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；国际贸易及汇率波动；新项目推进不及预期。 盈利预测 伯特利汽车沪深300 基础数据 总股本(百万股)408.56 流通A股/B股(百万股)408.56/0.00 资产负债率(%)46.77 每股净资产(元)7.42 市净率(倍)11.70 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价105.72/47.15 相关研究 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3492.28 4984.72 6957.86 9022.86 增长率（%） 14.81 42.74 39.58 29.68 归母净利润 504.53 618.30 932.28 1210.97 增长率（%） 9.33 22.55 50.78 29.89 EPS（元/股） 1.24 1.51 2.27 2.95 市盈率（P/E） 56.13 57.62 38.21 29.42 市净率（P/B） 8.13 8.85 7.19 5.78 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 正文目录 1.扎实稳健、厚积薄发4 1.1.深耕制动领域18年，产品线逐步拓展4 1.2.管理团队经验丰富，股权结构稳定6 1.3.财务状况稳健，股权激励计划赋能发展7 2.智能底盘核心部件供应商，国产线控制动的先行者10 2.1.汽车制动系统，安全件中的安全件10 2.2.机械制动产品，给公司提供稳定的现金流来源11 2.2.1.盘式制动器，收入稳定、增速放缓11 2.2.2.轻量化零部件开始发力12 2.3.智能电控业务发展迅速，国产替代市场空间巨大14 2.3.1.深耕EPB系统，产品矩阵丰富，收入占比持续提升15 2.3.2.国内首家量产ONE-BOX线控制动系统产品的企业，有望形成新增长点17 2.3.3.入局自动驾驶，ADAS业务进展顺利22 2.4.收购万达转向业务，协同布局线控底盘控制系统23 3.多业务板块产能扩张，营收有望持续创新高24 3.1.产品产线持续扩张，新项目布局加速24 3.2.技术实力行业领先，推进新产品研发及量产交付26 4.盈利预测28 5.风险提示28 图表目录 图表1.芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司主要发展历程4 图表2.伯特利主要产品分类5 图表3.伯特利主要下游客户5 图表4.公司全球布局概览6 图表5.公司股权架构（截至2022年中报）6 图表6.公司部分主要管理人员履历7 图表7.公司营收稳健，2022年上涨显著8 图表8.公司净利润逐年提升8 图表9.公司近年费用率稳定8 图表10.研发投入持续提升8 图表11.公司资金流保持稳健9 图表12.员工持股计划参加对象名单及分配情况9 图表13.汽车制动系统分类10 图表14.制动系统的工作原理11 图表15.公司主要产品在汽车整车中的应用示意图11 图表16.公司的盘式制动器产品11 图表17.盘式制动器业务收入稳定，增速放慢11 图表18.支持轻量化零部件的相关政策12 图表19.轻量化产品营收情况13 图表20.轻量化产品毛利率水平13 图表21.公司的轻量化零部件产品14 图表22.智能电控营收及毛利率15 图表23.智能电控营收占总营收比重15 图表24.全球EPB渗透率及市场规模15 图表25.2021年中国前装市场EPB市场份额占比16 图表26.双控电子驻车制动系统（D-EPB）组成及特点16 图表27.不同车系1月至8月累计销量（单位：万辆）17 图表28.线控技术流程示意图18 图表29.EHB与EMB对比19 图表30.线控制动ONE-BOX与TWO-BOX方案对比19 图表31.2022年1月-5月ONE-BOX与TWO-BOX我国市场份额占比20 图表32.我国新能源汽车零售销量及渗透率20 图表33.全球线控制动市场规模及渗透率预测情况20 图表34.2021-2025我国线控制动市场规模及增速预测21 图表35.一体式线控制动系统（WCBS）21 图表36.2017-2022中国ADAS市场规模及增速22 图表37.2021年中国ADAS前装市场竞争格局22 图表38.公司的转向方面的产品23 图表39.一体化线控制动系统展示图23 图表40.线控底盘市场行业发展规模预测24 图表41.公司项目情况（截至2022年6月，单位：个）25 图表42.公司主要产能布局（截至2022年6月）25 图表43.公司在建重大项目（截至2022年6月）26 图表44.公司技术人员数量及其占比稳步提升27 图表45.公司2022年上半年新产品研发及量产项目27 1.扎实稳健、厚积薄发 1.1.深耕制动领域18年，产品线逐步拓展 深耕汽车制动领域，正向自主开发能力行业领先。芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司（以下简称“伯特利”）成立于2004年，总部设于安徽 芜湖。公司深耕汽车制动领域18年，产品正向自主开发能力行业领先。公司发展历程中始终坚持产品创新、技术升级路线，产品线围绕汽车制动系统循序拓展，从传统的机械制动产品拓展至EPB、ABS、ESC，到现在的线控制动产品WCBS已发展至第二代。2007年公司研发出首个EPB样件，2008年综合驻车制动卡钳和真空助力器/主缸产品实现批量生产，2012年EPB产品批量投产，2014年铝制转向节批量投产，2016年ESC产品批量投产，2022年3月公司ADAS产品也已实现量产。2021年伯特利成为国内首家发布并量产ONE-BOX集成式线控制动系统产品的企业，行业内竞争力进一步提升。 图表1.芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司主要发展历程 公司成立 首个EPB样件 铝制转向节量产 ESC量产 登陆沪市主板 线控制动量产 2004年2005年2007年2012年2014年2015年2016年2018年2018年2019年2021年6月2022年3月 第一个制动器量产 EPB量产 新三板挂牌 通用汽车Tier1线控制动WCBS发布 ADAS量产 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 产品线多样丰富，产品覆盖各大头部主机厂。2022年5月，伯特利完成对浙江万达汽车方向机有限公司的股权收购。收购后伯特利主要产品分为机械制动产品、机械转向产品和智能电控产品三大类。 机械制动产品主要包括盘式制动器、液压卡钳、轻量化零部件、真空助力器；机械转向产品主要包括转向管柱、转向器等；智能电控产品主要包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统 （ESC）、线控制动系统（WCBS）、电动尾门开闭系统（PLG）、高级驾驶辅助系统（ADAS）、电动转向管柱（EPS）等。 公司产品覆盖各大头部主机厂，国内客户主要包括吉利、奇瑞、长安、上汽、北汽等主机厂，国际及合资客户包括通用、上汽通用、沃尔沃、东风日产等主机厂。同时也覆盖了蔚小理、赛力斯、广汽埃安、东风岚图等新能源车企，随各大新能源客户主力车型产销进一步放量，公司相关业务预期发展前景可观。 图表2.伯特利主要产品分类 机械制动产品 机械转向产品 智能电控产品 盘式制动器 液压卡钳轻量化零部件真空助力器 电动转向管柱（EPS） 高级驾驶辅助系统（ADAS） 电动尾门开闭系统（PLG） 线控制动系统（WCBS） 电子稳定控制系统（ESC） 制动防抱死系统（ABS） 电子驻车制动系统（EPB） 转向器 转向管柱 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 图表3.伯特利主要下游客户 吉利、奇瑞、长安、上汽、北汽、北汽新能源、 北汽越野、东风、东风柳汽、东风小康、广汽、江淮、比亚迪、长城、一汽红旗、小鹏、威马、蔚来、理想、赛力斯、合创、广汽埃安、东风岚图等。 国内客户 品牌名 客户类型 国际及合资客户 通用、上汽通用、长安福特、沃尔沃、江铃福 特、江铃雷诺、东风日产、Stellantis、马恒达、 Ford、Arrival等。 资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所 锚定全球化布局，坚持专业化与就近供货原则。截至2022年6月底， 公司在全球共建有10个制造基地和5个研发中心。公司生产布局上采取就近供货的原则，目前境内的制造基地主要分布在安徽芜湖、山东威海、河北唐山、四川遂宁、浙江宁波，同时在美国、墨西哥等国家也布局了海外研发和生产基地。在生产流程管理上公司采用精益生产模式（TPS），持续在原材料采购、存货管理、物流运输及供货等方面加强管理，缩短生产周期，提 高供货效率。 图表4.公司全球布局概览 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 1.2.管理团队经验丰富，股权结构稳定 整体股权结构稳定，奇瑞目前持股比例仍较高。伯特利公司于2004年设立时，持股80%的控股股东为芜湖鑫源投资管理有限公司，该公司是奇瑞汽车董事长尹同跃持股87.5%的孙公司。后经多次股权转让，截至2022年中报，奇瑞科技仍旧持股16.25%。奇瑞汽车作为曾经的控股方，到现在除实控人外的最大股东，其不但为公司贡献了较大营收（2022年上半年关联方收入7.38亿元，占比34.9%），同时也给伯特利新品投产提供了很好的导入平台。 图表5.公司股权架构（截至2022年中报） 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 管理团队行业经验丰富，行业老兵新就任总经理。公司实控人袁永彬先生为业内知名制动系统专家，