弱区域风险化解组合拳：办恳谈、推置换、盘资产、议展期

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月12日 办恳谈、推置换、盘资产、议展期——弱区域风险化解组合拳 过去城投公开债的每一次风险，最终都实现了偿付，城投风险保持在技术性违约作者 程度。例如2009年“07宜城投债”、2017年9月“14次密财源债”、2018年 8月“17兵团六师SCP001”，以及今年8月兰州城投技术性违约，相关人士给出的解释都是“工作失误”或者“流程问题”。 虽然弱资质地区力保公开债刚兑，但同时土地出让和一般公共预算的下滑导致偿付能力不足，弱资质地区又如何能够持续的保持刚兑呢？弱资质区域每一次又能在最后关头协调出资金兑付，表明其是有能力维持公开债的刚兑的。偿付能力下降 环境下，这如何实现？“求稳博弈”下，地方政府没有意愿成为城投实质破刚兑第一例。从已有案例来看：“办恳谈、推置换、盘资产、议展期”组合拳可以化解弱资质地方城投公开债风险，市场或许可以期待这种模式的学习效应。 办恳谈：2019年以来多地召开投资人恳谈会提振市场情绪，传递偿债意愿和省内通盘考虑信号是重塑市场信心的重要一步。其中较为典型的是贵州省和天津市召开的恳谈会。2019年10月18日，贵州金融副省长谭炯带领贵州省金融监管领导 以及相关政府领导举行全省债券投资市场者恳谈会，会议召开后贵州省城投债的一级发行情况得到明显改善，但非标违约持续发生的背景下，贵州城投利差仍整体走阔。2021年6月22日，以副市长康义带头的天津市政府相关领导及当地国资 委、金融局召开恳谈会，在会议召开后的3个月里利差开始收窄，天津城投债净融资额由负转正，再融资能力明显改善。 推置换：债务置换通过借新还旧降低成本、拉长期限，主要包含再融资债置换隐债 （建制县区为主）、政策行和商业银行置换隐性债务等方式。2020年12月-2021 年9月各地方政府发行6128亿元再融资债用于置换建制县区隐性债务，额度分配 明显倾向于重庆（500亿）、天津（484亿）、贵州（397亿元）等债务负担重的区域，有利于防范尾部风险，降低区域整体债务风险。此外，金融机构也可以参与隐性债务置换，其中以政策性银行和商业银行为主。例如2019年10月，国开行 湖南分行先后支持湖南高速集团500亿元、长沙交通集团31亿元、长沙轨道交通 集团7亿元、湘潭城发集团4亿元，置换短期高息债务，减轻债务压力。 盘资产：盘活资产获取资金是最直接的化债手段，目前常见的方式有出售优质资产、无偿划转优质股权、集团重组。出售优质资产的典型案例是，兰州城投在流动性紧张之下，出售公司重要资产昆仑燃气。利用上市优质股权的典型是贵州“茅台 化债”，通过划转和出售茅台的股份，以及茅台集团发债收购贵州省国企，降低平台负债成本。集团重组方面，云南省组建四大产业集团，盘活存量资产、化解债务风险、深化国资国企改革。 议展期：核心思路是将平台的非标债务和银行贷款进行展期和降息，从而保证公开债券的正常兑付，降低债务利息成本，进而缓解债务压力。遵义道桥是债务展期的典型案例。据财新报道，贵州省遵义市于2022年6月下旬成立金融工作领导小 组推进债务化解工作。在当地政府协调下，遵义最大的城投发债主体遵义道桥建设 （集团）有限公司已基本完成银行债务重组，授信银行组成债委会，统一将银行贷款展期20年，前十年不还本、只付息，后十年逐步还本、同步利率也由4%-7%，降至约3%，大幅下调。 一级市场方面，信用债净融资下降，城投净融资环比下降，产业债净融资环比下降。9月城投净融资为72亿元，与8月相比环比下降1392亿元，而产业债净融 资为-914亿元，与8月相比环比下降638亿元。总体来看9月信用债净融资为- 709亿元，环比下降2060亿元。城投债认购热度窄幅波动，非城投债认购热度震荡向下。信用债拥挤度呈倒“V型”陡峭走势。从区域来看，9月份，江苏、浙江、山东、天津、河南、湖北、湖南、四川、重庆城投债发行量均超150亿元，江西城 投债认购热度最高。融资政策方面，交易所或加快审批节奏。9月，交易所更新审核状态的信用债合计规模明显提升，更新状态为已受理的信用债从8月的589亿 元增至9月的6524亿元，或表明监管加速债券发行审核。 二级市场方面，利率小幅上行，利差空间仍然较窄。同等隐含评级下，长期产业债相较城投债和二级资本债具有一定的利差空间，而中短期限产业债、城投债和同业存单间几乎不存在利差空间。城投估值方面，9月30日城投平均估值3.96%，相 比上周小幅走阔7.75bp。 风险提示：城投政策超预期，地方经济财政超预期下滑。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：再现七月行情？—十月债市展望 2022-10-09 2、《固定收益专题：债务化解的重庆路径——重庆城投怎么选？》2022-10-08 3、《固定收益点评：国庆长假期间国内外四大看点及节后债市展望》2022-10-08 4、《固定收益定期：20220930-国盛固收经济与债市手册》2022-10-08 5、《固定收益定期：季末去杠杆，基金净减持——流动性和机构行为跟踪》2022-10-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、一级市场14 1.1发行量：净融资下降明显，环比缩量14 1.2发行期限变化：整体小幅缩短17 1.3融资政策：交易所或加快审批节奏20 2、二级市场：利率小幅上行，利差空间仍然较窄20 3、机构行为23 4、政策变化及负面事件24 4.1政策跟踪24 4.2负面事件25 风险提示27 图表目录 图表1：近三年部分恳谈会概要5 图表2：6128亿元建制区县置换隐债的再融资债发行情况（分区域，亿元）6 图表3：已披露隐债置换区县名单6 图表4：兰州城投的风险事件梳理10 图表5：兰州城投营收和毛利构成（亿元）11 图表6：“茅台化债”梳理12 图表7：云南省四大产业集团组建情况12 图表8：2021年以来信用债净融资额（亿元）14 图表9：2021年以来城投债净融资额（亿元）15 图表10：2021年以来产业债净融资额（亿元）15 图表11：2022年9月各地城投净融资额情况（分行政级别，亿元）16 图表12：2022年9月各地城投净融资额情况（分外部评级，亿元）16 图表13：产业债净融资情况（亿元）17 图表14：地产债净融资情况（亿元）17 图表15：2022年9月城投平均发行期限小幅下降（年）18 图表16：各区域9月平均发行期限及环比变化情况（年）18 图表17：2022年城投债认购倍数18 图表18：2022年非城投债认购倍数18 图表19：2022年城投债申购拥挤度19 图表20：2022年非城投债认购拥挤度19 图表21：9月认购倍数大于等于2.5的信用债19 图表22：9月各省城投债发行规模和认购倍数20 图表23：交易所更新审核状态的信用债发行规模（亿元）20 图表24：交易所更新审核状态的各状态信用债发行规模占比20 图表25：3年期产业债、二级资本债和城投债比价情况（%）21 图表26：5年期产业债、二级资本债和城投债比价情况（%）21 图表27：半年期同业存单、产业债及城投债收益率比价情况（%）21 图表28：各地区城投估值及变动情况（%，bp）22 图表29：2022年9月城投高估值占比情况及环比变化22 图表30：2022年9月城投二级交易平均期限情况（年）23 图表31：机构短期限信用债成交比例下降（亿元）23 图表32：8-9月各类机构交易量及变化23 图表33：9月上半月政策跟踪24 图表34：9月下半月政策跟踪25 图表35：9月评级调低和展望负面主体25 图表36：9月被列入评级观察名单的主体26 图表37：9月被推迟评级的主体26 过去城投公开债的每一次风险，最终都实现了偿付，城投风险保持在技术性违约程度。从过往的案例看，城投所有的技术性违约最终都得到解决，并且事后解释多归因于“工 作失误”或者“流程原因”，个别案例中还对当事人进行了追责处罚。例如2009年“07宜城投债”技术性违约后，官方致歉信给出的理由是“工作失误，属偶然特殊情况”。2017年9月“14次密财源债”技术性违约后，公司公告给出的理由是“资金划付原因”，似乎也属于工作失误。2018年8月“17兵团六师SCP001”技术性违约后，公司给出的理由是“资金调度、划转程序和操作时间”，并进行了相关追责。而今年8月兰州城投技术性违约，据第一财经消息，相关人士给出的解释也是“资金归集问题”。 当前情况下，地方财力恶化，城投偿付能力再度面临考验，但同时各地又力保公开债偿付。那么这种情况下各地能够通过哪些方式保障公开债偿付，改善融资环境呢？当前弱资质区域频发的风险事件，叠加土地出让和一般公共预算的下滑，偿付能力显著下降。 但同时各地又力保公开债偿付，虽然偿债压力攀升，甚至偿付风险公开显现，但弱资质 区域每一次又能在最后关头协调出资金兑付，表明其是有能力维持公开债的刚兑的。那么弱资质地区一般有哪些实现公开债偿付，改善融资环境的举措，从已有案例来看：“办恳谈、推置换、盘资产、议展期”是较多使用的化解弱资质地方城投公开债务风险的举措，我们分别分析这些举措的使用条件以及对区域债务风险的改善效应。 一、办恳谈 2019年以来多地召开投资人恳谈会提振市场情绪，传递偿债意愿和省内通盘考虑信号是重塑市场信心的重要一步。其中较为典型的是贵州省和天津市召开的恳谈会。2019年10月18日，贵州金融副省长谭炯带领贵州省金融监管领导以及相关政府领导在上海证 券交易所举行全省债券投资市场者恳谈会，明确表示将确保全省公开市场发行的债券如期兑付。会议召开后贵州省城投债的一级发行情况得到明显改善，但非标违约持续发生的背景下，贵州城投利差仍整体走阔。2021年6月22日，以副市长康义带头的天津市政府相关领导及当地国资委、金融局召开恳谈会，释放积极信号，提出设立市属国企高质量发展基金提供短期流动性支持，取得显著成效。受市场恶化情绪冲击不断的天津AAA级城投债利差，在会议召开后的3个月里开始收窄，天津城投债净融资额由负转正，再融资能力明显改善。 恳谈会短期内一定程度上能够提振市场信心，但长期来看仍需要区域信用基本面的好转和再融资能力的修复。回顾过往的恳谈会召开背景与效果，我们可以看到，当投资者对 于地方国企信用风险担忧加剧，区域内城投再融资能力恶化、信用利差走阔时，政府会选择以举办恳谈会的方式来积极表达偿债意愿，加强与市场的沟通，提振市场信心。尽管召开会议后短期内难有实质性举措落地，恳谈会无法实质推动债务化解，但确有一定修复估值和恢复区域内城投再融资能力的效果。同时，省市各级彰显偿债意愿和态度所取得效果的持续性有限，投资者信心的重建还需建立在城投基本面和偿债能力的改善上，但恳谈会传达出的各地政府倾向于调动资源、省内通盘考虑的信号，对于重塑市场信心是重要的第一步。 图表1：近三年部分恳谈会概要 时间 地区 出席领导 主要内容 效果 2019/10/18 贵州 贵州金融副省长谭炯、贵州省 •明确表示“确保全省公开市场发行的债券如期兑 •短期提振市场情绪，区域内城投债一 地方金融监管局局长麻绍敏， 付”。 级发行得到改善，但恳谈会召开后，贵 中国证监会贵州监管局局长凌 •支持贵州省担保公司调整注册资本，提高担保能 州省城投非标仍继续频繁暴雷，贵州城 峰，贵阳市副市长�增，遵义 力，为全省公开市场债券发行提供担保增信；推动 投债信用利差整体小幅走扩。 市委常委副市长穆叶久等 设立注册资本金600亿元的贵州省国有资本运营公司，提高债券融资能力。 2021/5/31 云南 云南国资委、中债资信及国内 •云南高度重视省属企业资产负债状况，千方百计防 短期提振市场情绪，但AAA级城投债 主要金融机构 范化解国有企业债务风险。 信用利差走阔，全年