固定收益点评：弱区域风险化解组合拳，办恳谈、推置换、盘资产、议展期

过去城投公开债的每一次风险，最终都实现了偿付，城授风险保持在技术性违约 程度，例如2009年"07室城效债”、2017年9月-14次密财源债”，2018年 8月17兵团六师SCP001"，以及今年8月兰州城授流术性违约，相关人主给出约解释都是“工作失误”点考“流程问题” 虽然弱资质地区力保公开债用兑，但同时土地出让和一般公共预算的下滑导致偿付能力不足，弱资质地区又如何能够持续的保持则兑完？弱资质区域每一次义能在置后关头协调出资全兑付，表明其是有能力维持公开债的用兑的。偿付能力下降 环境下，这如何实现？“求稳博异”下，地方政府没有意癌成为城投实质技则兑第一例。从已有案例来者：“办思谈、非置换、盘资产、议展期”组合事可以化解弱资质地方城投公开债风险，市场或许可以期待这种模式的学习效应， 办感谈：2019年以来多地召开投资人愿该会提援市场情储，传遂偿债意恩和省内 通盘考虑信号是重重市场信心的重要一步，其中毅为共型的是州省和天津市否 开愿谈会。2019年10月18日，资州会融量名长译询带领资州省会融监管领导 以及相关政府领导举行全省债券投资市源者恩该会、会议召开后资州省残投债的一级发行情况科到明量或善，但非标造约择续发生的累下，责州减报利基仍整本走属，2021年6月22月，以到市长原义势头的天津市低府相关领导及与地固资 要，会融与否开愿流会，在金议召开后的3个月至利差于站收审，天津城报情净融 资额由负转正，再融资能力明显改善 排置模：货务置换通过情新还旧降低成本，拉长期限，主要包合再融资债置换隐货（建制县区为主）、政策行和商业银行置执隐性债务等方式，2020年12月-2021 年9月各地方政扇发行6128化元两融资债用于置模建制基区流付债务，额度分配明呈倾向于重庆（500亿）、天津（484亿），素州（397亿元）等债务氮本重约区成，有利于防范尾部风险，降低区域整体债务风险，此外，会融机构电可以参与稳性债务至法，其中以政策注银行和商注银行为三。例加2019年10月，国开存 潮南分行克后支持湖南高连集团500亿元。长沙交通集因31亿元、长沙轨道交通集团7亿元，潮潭成发集团4亿元，置换短期高息债务，减轻债务压力。 盘资产：盘活资产取资金是最直接的化情手及，回前常见的方式有出售优质资产、无偿划转优质股权集团重组，止售优质资产的势型案例是，兰州城投在流动注繁张之下，出集公司重要资产昆合谢气，利用上市优质股权的共型是责州“茅台 化债”，适过划转和出售茅台的股份，以及茅台集团发债伏购资州省国企，降低平台资债成本，集国重姐方面，云南省妇建四大产业策图、益治存量资产、化解债务 风险，深化资图全及率 议展期：核心思路是将平台的非标债务和银行货款进行展期和降息，从而保证公开债券的正常兑付，降低债务利息成本，进而援解债务压力，遗义通桥是情务展期 的共型索制，据对新报道，美州省遵义市于2022年6片下也成立金融工作领导小组排过债务化解工作。在当滤改府协调下，遇义款大的城报发情主体遵义道资建设（具国）有限公司已基本完成银行情务重组，投信银行组成债委会，就--将银行贷款展期20年，首十年不证本，只付息，后十年理步运本，同步利率也由4%-7%净起对3%，大幅下调 一级市场方面，信用情净融资下降，城放净融资环比下降，产业债净融资环比下 降，9月成报净融资为72亿元，与8月相比环比下F降1392亿元，而产业债净融资为-914亿元，与8月相比跃比下降638亿元，总体未青9月信用债净融资为-709亿元：环比下降2060亿元，城投债认购热度窄幅波动，非域设债认购热度复 落向下，信用债拥挤度至例“V型”陕峭走势，从区城未看，9月份，江苏，浙江，山东、天津、河南、湖北、湖南、四川、重庆域投债发行量均超150亿元，江西城报债认购热度最高，融资政策方面，交易所或加快审批节奏，9月，交易所更新审该根与的信用债会计妃模明显提升，更新状态为已受理的信用债从8月的589亿元增至9月的6524亿元，或表明监管加理债券发行审核。 二级市场方面，利率小幅上行，利差空间仍然校窄，可等隐含评级下，长别产业情相数域报债和二级资本债具有一定的利差空间，而中经期限产业债，城报情和同业存单间儿于不存在利差间，域投估值方面，9月30日城投平跨估值3.96%，相 比上周小格走周7.75bp 风险提示：瑞权政策超预期，地方经济财致超预期下滑。 ..27 ..20 图表31：积构短期限信周货成交比例7降（亿元） 图表32:8-9月各类机称交易量及变化.. 图表35.9月评级调低和展望负面主体... 图表36：9月被列入评级观款名单的主体 图表37:9月被费这许级的主体， 过去城投公开债的每一次风险，最终都实现了偿付，减投风险保持在技术性违约程度。 从过往的案例希，城投所有的技犬性违约最终都得到解决，并且事后解释多归图于“工 作失误”或者“流程原固”，个别案例中还对需事人进行了追责处罚。例如2009年“07 宜域投资”技术性违约后，官方致款信给出的理由是“工作失误，房偶然特殊情况”，2017 年9月“14次密财源债”技术性违灼后，公司公告给出的理出是“资金划付原因”，似 乎也离于工作失误，2018年8月*17共团六师SCP001”技术性违约后，公司给出的理 由是“资金调度，划转程序和投作时间"，并进行了相关追责。而今年8月兰州减投技术性选约，据第一财经消息，相关人士给出的解择电是“资金归集司题”， 当前情况下，地方财力惠化，域投偿付能力再度面临考验，但同时各地又力保公开货偿付。那么这种情况下各地能够通过哪些方式保障公开债偿付，改善融资环境呢？当前弱资质区城额发的风险事件：叠加土地出让和一股公共预算的下滑：偿什能力显署下降，但同时各范又力保公开债偿付，总然偿债压力掌升，甚至偿付风险公开显现，但弱资质区域每一次又能在最后关头协调出资金况付，表明其是有能力维持公开债的则况的。部么弱资质范区一般有邵些实现公开债偿付，改善融资环境的举措，从已有案例未看：“办感谈、推置换、盘资产、议展期”是较多使用的化解弱资质地方城投公开债务风险的举措：我们分别分析这些举措的使用条件以及对区域债务风险的改善效应、 一、办尽该 2019年以来多地召开投资人恩谈会提银市场情绪，传递偿债意愿和省内通盘考虑信号 10月18日，资州全融副有长谭焖带领资州有全融监管领导以及相关致府领导在上海证本及易所举行全省债东没资市场著愿误会，明确表示将研保全省公开市场发行的债券如期况付，会议召开后州省城投伏的一级发行情况得到明显改善：但非标造约持续发生的背案下，黄州城投利差仍整体走周，2021年6月22日，以副市长康义带头的天津市政府相关领导及当地国资委、金献局召升悉演会、释放积极信号，提出设立市属国企高 质量发展基金提供短期流动性支持，取得显著成效，受市场恶化情绪冲击不断的天津AAA级域投债利差，在会议召开后的3个月里开始敦窄，天津城投债净融资额由负转正，再教资苑力明显改喜， 恩谈会短期内一定程度上能够提报市场信心，但长期来看仍需要区信用基本面的好转和再融资能力的修复，阅顾过往的息谈会召开背素与效累，我们可以看到，当投资者对 于地方国企信用风险担优加剧：区域内端投再融资能力悉化、信用利差走间时，政府会选择以举办恩谈会的方式来积极表达偿债意感，加强与市场的沟通，提振市场信心，尽管召开会议后短期内难有实质性签指落地，悬误会无法实质推动货务化解，但确有一定修复传值和恢复区域内城投再融资能力的效果，同时，省市各级影靠偿债愿和态度所 取得效果的持续性有限，投资者信心的重建还需建立在域投基本面和偿债能力的改善上， 但恩读会传达出的各地政府倾向于调动资源，省内通盘考虑的信号，对于重塑市场信心是重要的的一步。 西表：时间 近三平部诊品健会版委 出席领导 主委内容 地区 效聚 黄州 青州金新制省天禅加、青州省 明填表示请保全省公开市场发行的债茶如新瓦 2019/10/18 地方金融监学局局关脉缩款， 组发行得到成善，位愿议会召开后，资 中国证整会青州监管局局天资 ·支持资州省担保公司调整注评资本，提高担保能 州省域投非格伤继续频繁募雷，资州域 投债信用利差整低小幅走扩 峰，责附市制市天主略，隆义 力，为全署公开市培债举我行提供担保赠信；排站 市委管委制市长修叶文等 设主注册资本分600亿元的责州名围有资本运营公 司，就高情态融资能力， 云有国资委：中情资债及国内 云南高成量税有属金业资产负债装况，中方百计防 延南提报市均情情，但AAL筑资报债 2021/5/31 范化解国有会业货务员险， 信用利差走司，全%处于上行建。 主卖金融机构 云南者属金业经营业续、债务情况和发展空同天云 不会违约的成气 明确表示“件千方百计维护好信用生态”， 天津市制市关康文以及天津市 峰放积权信号，短期据报市培情绪：7 2021/6/22 天津 所能策护好报资人和及”， 月-9月AAA规减报情利差技审，天准 国资委、财政局，东保监局， 设立事属国全高质量发展基全，总对短新流动生管 央行、证益合、上交所、深交所、文易商协会等和关责责人 成投情发等额持媒增加，净融资断出负 以客求，没立总规提200亿元益么，提保超期资动 转王 性支持，维护市场信周院 副署长张棉局以及甘其署金融 期确表币保潭债务安全，清市两战整资采取过硬造 格减和板信号，但净融资额然转续 2021/10/15 州 为免，再融资能力并未得到改善， 管理局，奥科生州中心支科。 格，全力推改息登化解，经尽所能保护投资者制 甘高依保益局，甘产证益局， 员：全力维护良好全献生会，整决中佳不及生系院 廿高名表或委、财政厅、国资要和关负责人和甘高老内企收 性,是,险的激战, 当地或出量成之百之信用保降基全，用于债券报 资、当购售零团购，并求量购3实调金的值零表行 提镇财信；排建言县或有融资事公司整合升线； 将统质国金改权等化质经营性资产注入平台公司， 单坊市制市长四民利，坊市 承融资能力得到改善，但和差依然持续 山志都 明确表需“准坊有实力也有能力，绝不让任何一家国全出观售基违的员险，路不让保何一今区减随入 2021/10/20 财政局党期与记，易长毛全伴 ,司, 做务危机， 以及地坊市政府，数坊市泡方 本划设产冠变506元的情务增信专项量金和80 属国金将进行第二给整合，同时经化益督；加失国 企害场化转型，提升国企信期评或，潜强直接融资 能力. 世有日城，国盛证家研究所 推置换 债务置换指的是通过借新还旧的方式，将原有的高成本，短期险的债务，置换为成本低、期限长的新债务，从而缓解发行主体的偿债压力，以时间换空间，目前地方政府融资平 台的债务置换，主要包合寻融资债置换隐债（建制县区为主）政策行和商业银行置校您性债务等方式， 2020年12月-2021年9月各地方政府发行6128亿元再融资债用于置换建制县区隐 性债务，额度倾向于重庆、天津、贵州等债务负担重的区域，有利于防范尾部风险，降低区域整体债务风险。从2020年12月开始，部分再融资债的资金用途由"偿还政府债 券本余”变更为“偿还存量政府债务”，且不再披露被偿还债券的信息，表明该类再融资债资金不再局限于偿还政府债券，而可能包含非债券形式的政府债务、财政部在《2021年7月地方政府债券发行和债务余额情况》中找露，安排建制县区晚性债务化解试点的再融资资规模为6128亿元，指向该批再融资债用于建制县试点隐性债务化解。从区域分布来看，额度分配明显领向于重庆（500亿）天津（484亿）资州（397亿元）等债 务负担重的区域，而主要是债务压力较大的区县被纳入了隐债置换试点，有利于防范区域尾部风险，降低区城整体债务风险， 四表2：6128名元建对区县置热地情的界融骨值发行情品（分区域，亿元） 600 0S 00b 300 100 天资河新国山江梅陕