投资价值分析报告：AR/VR前景广阔，风好正是扬帆时

歌尔股份是全球领先的声光电产品及解决方案提供商。歌尔股份二十年来深耕声学技术，逐步发展光电模组及产品，形成“零件+成品”的产品布局。公司主要产品包括AR/VR头显、TWS耳机、智能穿戴等整机设备以及声学、MEMS传感器和光电模组等精密零组件，是全球领先的声光电产品一站式供应商。2021年歌尔股份实现营业收入782.21亿元，归母净利润42.75亿元，同比分别增长35.47%/50.09%。22H1营收及归母净利润分别为436.03亿元和20.79亿元。 AR/VR行业放量在即，将成未来增长核心引擎。据VR陀螺数据，2021年全球VR头显出货量达到1110万台，突破1,000万台重大拐点，同时内容生态愈发丰富，预计VR硬件未来渗透率将不断提升；AR终端产品降价进行时，消费级市场或将迎来快速增长，2025年全球AR头显出货量将接近5,000万台，苹果MR预计于23Q1发布将大力推动AR/ VR产业发展。歌尔股份作为Meta和Pico等厂商VR核心代工商，VR代工市场份额高达70%，先发优势显著，具备深厚客户资源优势、与Meta等厂商共同研发演进的技术优势、拥有从零件到整机的优异集成能力优势、以及整合上下游产业链的能力优势，多重护城河助力发展。 TWS与可穿戴设备稳定贡献业绩增量。（1）TWS耳机方面，2021全年全球TWS出货量达到2.9亿只，同比增长14.5%，公司为A客户以及各大安卓厂商的主要供应商之一，伴随TWS渗透率逐步提升，营收将保持平稳增长。（2）智能手表方面，公司作为H客户、Fitbit、索尼等头部智能手表及手环的代工组装供应商，将持续受益于出货量提升，且智能手表功能日益丰富附加值有望提升。 电声器件全球龙头，分拆歌尔微上市。歌尔股份精密零组件业务聚焦声学、光学、微电子、结构件等方向，主要产品包括微型扬声器/受话器、MEMS声学传感器等。公司将微电子相关业务整合入子公司歌尔微，目前正筹备创业板上市，歌尔微2021年营收及净利润为33.45/3.29亿元，其中过半销售收入来自A客户。 据Yole数据，歌尔微2020年MEMS声学传感器市场份额达32%，居全球第一。 盈利预测、估值与评级：歌尔股份作为国内消费电子龙头公司，坚持“零件+产品”一体化布局，与国内外知名消费电子厂商合作紧密，考虑到未来VR渗透率逐步提升、AR消费级领域即将迎来放量对业绩的拉动作用，以及TWS耳机、可穿戴设备业务的稳定增长，我们维持公司2022-2024年归母净利润预测为57.64/74.94/93.68亿元，对应PE为16X/12X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：AR/VR市场发展不及预期；消费电子需求疲软；毛利率下降风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1.智能声学整机：主要包括A客户Airpods、安卓TWS耳机、智能音箱以及有线耳机四部分。经过2019-2021年的快速放量阶段，我们认为后续TWS耳机行业将进入平稳发展节奏，同时看好安卓品牌渗透率及出货量继续攀升。我们预测2022-2024年智能声学整机收入增长率分别为6.3%/8.4%/9.6%。 2.智能硬件：主要包括VR/AR、可穿戴设备、游戏机及配件等的组装代工。伴随消费级VR在硬件端及软件端的同步成熟，VR产品已处于大批量出货前夕，公司已与Meta、Pico等国内外头部厂商形成深度合作。AR方面，公司在光波导等关键技术上储备深厚，预计2023年开始贡献收入。可穿戴设备运动健康功能日趋丰富，仍有较广阔发展前景。PS5热销将带动公司游戏机业务在未来两年快速成长。我们预测2022-2024年智能硬件收入增长率分别为 63.5%/45.0%/29.0%。 3.精密零组件：主要包括扬声器模组以及MEMS产品，智能手机使用情景日趋多元、复杂化，对声学零部件的性能要求以及声学质量提出了更高的要求，而TWS耳机降噪等功能的配备也将进一步抬升MEMS器件用量，我们预测2022-2024年精密零组件收入增长率分别为8.0%/4.2%/5.2%。 我们区别于市场的观点 1.市场担心VR出货量受疫情等因素影响可能不及预期。我们认为VR行业目前已具备大规模放量的基本条件：1）VR硬件已可较好满足用户沉浸体验需求：4K+头手6DOF基本成为标配，Pancake方案可大幅降低设备体积/重量，提升佩戴体验；2）终端价格不断下探：近期发布的VR新品多集中在2,000-3,000元价位段，Pico Neo3等主流旗舰产品经优惠补贴、价格下探至2,000元以下，大大降低消费者体验门槛；3）内容生态愈发丰富：各类爆款游戏在Quest、Steam等平台上层出不穷，奇遇VR还坐拥爱奇艺主站资源。因此，我们认为短期扰动不改长期向好趋势，歌尔股份作为Oculus、Pico等头部厂商代工厂将持续受益。 2.市场担心苹果虚拟现实头显新品的推出可能加剧行业竞争。我们认为VR行业目前仍处于高速发展阶段，在市场空间的巨大增量面前，苹果入局不会对现有品牌份额产生根本性动摇。此外，苹果作为消费电子风潮引领者，其虚拟现实新品将显著推动消费者教育、提升消费者认知，从而进一步加快VR/AR渗透进程。 股价上涨的催化因素 VR设备出货量快速攀升，下游主要客户推出新品；消费级AR设备取得技术/制造突破，实现批量出货；TWS耳机、智能手表/手环凭借搭载功能日趋丰富，渗透率持续提升；声学零组件单机用量提升打开市场空间，公司保持领先竞争地位。 盈利预测、估值与评级 歌尔股份作为国内消费电子龙头公司，坚持“零件+产品”一体化布局，与国内外知名消费电子厂商保持长期稳定且深入的合作关系，鉴于VR/AR行业放量在即，有望推高公司成长天花板，以及TWS、可穿戴设备等业务稳定增长建立业绩基础，我们预测公司2022-2024年净利润为57.64/74.94/93.68亿元，对应PE为16X/12X/10X，维持“买入”评级。 1、歌尔股份：全球领先的声光电产品及解决方案提供商 1.1、深耕声学领域二十余载，积极外延形成“零件+成品”广域布局 歌尔股份（002241.SZ）为全球领先声光电产品及解决方案提供商。公司深耕声学领域二十余载，并以此为基础不断向电声、光电领域拓展产品，逐渐形成一体化全方位的声光电解决方案。公司上市后，不断加强品质、成本管理，垂直整合产业链上下游，围绕大客户需求进行全球业务拓展；2014年开始，公司开始围绕声学产品进行战略转型，以人工智能为要点，大力发展音频、可穿戴、娱乐和家居业务，并购、参投国内外知名品牌如Dynaudio（音响）、Eco trust（LED）、真时科技（可穿戴）、AM3D（音频技术）、WaveOptics（AR光波导）等，逐步形成“零件+成品+解决方案”的全球产品服务格局。未来，公司仍将坚守“精密零组件+智能硬件整机”的发展战略，不断加深在VR/AR、TWS耳机等领域布局，从而把握消费电子产业变革机遇。 图1：歌尔股份公司战略演变及发展历程 公司产品矩阵丰富，深耕产业链上下游。公司产品广泛应用于以智能手机、平板、家用电子游戏机、智能家居产品、可穿戴电子产品、VR虚拟现实、AR增强现实产品、无线耳机等为代表的消费电子领域，服务于全球科技和消费电子行业领先客户。公司深耕产业价值链上下游，从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，再到高精度自动产线的自主设计与制造，自主打造了在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台，为客户提供全方位服务，已与A客户、H客户、索尼、小米、OPPO等消费电子领域的国际知名客户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。 表1：歌尔股份主要产品、零组件及相关解决方案 1.2、股权结构相对集中 姜滨先生及胡双美女士为公司实际控制人，姜龙先生为一致行动人。截至2022年6月30日，姜滨、姜龙兄弟合计持有公司15.74%的股份，并通过歌尔集团间接持有公司14.86%股份，合计持股占比30.6%。 歌尔股份董事长姜滨先生出生于1966年，为清华大学高级工商管理硕士、北京航空航天大学电子工程学士。姜滨先生拥有30多年电声行业的丰富工作经验，兼任中华全国工商业联合会第十二届执行委员会常务委员、中国电子元件行业协会轮值理事长，曾荣获全国劳动模范、中国电子信息行业杰出企业家等称号。 公司副董事长、总裁姜龙先生为美国马里兰大学战略管理博士、中国人民大学管理科学硕士、清华大学材料工程学士。姜龙先生于2004年加入公司，此前在市场、营销、企业管理方面拥有丰富的经验。 图2：歌尔股份股权结构示意图（截至2022年6月30日） 1.3、财务分析：业绩持续高速增长，智能硬件接棒声学整机成为主要驱动力 紧握TWS、智能硬件VR/AR等机遇，业绩乘势而起。2018-2021年，公司取得营业收入237.51、351.48、577.43、782.21亿元，对应YoY分别为-6.99%、47.99%、64.29%、35.47%，实现归母净利润8.68、12.81、28.48、42.75亿元，对应YoY分别为-59.44%、47.58%、122.41%、50.09%。2018年由于新布局的智能硬件及TWS产品产能及良率处于爬坡阶段、手机下游市场不景气，公司营收及净利润双双出现负增长；2019年，手机市场降幅收窄，5G、TWS以及可穿戴等下游行业迅猛发展，公司贯彻“零件+成品”业务布局，营收同比增长47.99%至351.48亿元，归母净利润同比增长47.58%至12.81亿元。2020年疫情导致的居家风潮催生了TWS、VR/AR、智能可穿戴、家用游戏机等智能硬件市场的高景气度，公司成功把握行业机遇，在2020年实现了逆势增长，营收同比增长64.29%至577.43亿元，净利润同比增长122.41%至28.48亿元。 2021业绩亮眼，22H1持续向好。得益于VR设备、TWS耳机、家用电子游戏机及配件等业务的快速成长，公司2021年营收达到782.21亿元，同比增长35.47%；归母净利润42.75亿元，同比增长50.09%。2022H1公司成长势头不减，实现营收436.03亿元，同比增长43.96%；盈利方面，受疫情以及国际经济形势变动影响，公司所处的精密制造行业面临原材料涨价和供应不足的压力，22H1公司实现归母净利润20.79亿元，同比上升20.09%，增速低于营收。8月30日，公司发布2022年前三季度业绩预告，受益于以VR虚拟现实为代表的智能硬件业务扩张、盈利能力改善、以及处置参股公司股权取得的投资收益约2.9亿元，2022Q1-Q3公司归母净利润预计为38.32亿元-43.32亿元，比上年同期增长15%-30%，扣非净利润预计为34.71亿元-37.73亿元，同比增长15%-25%。 图3：歌尔股份营业收入及增速（亿元，%） 图4：歌尔股份归母净利润及增速（亿元，%） 智能硬件业务发展迅猛，成为营收增长主要驱动力。2021年智能硬件业务实现营收328.09亿元，增速较2020年的107.3%有小幅回落，但仍保持在85.9%的高位，并首次超越智能声学整机业务，成为公司营收占比最大的组成部分，占比达到42%；2022年H1，公司智能硬件业务实现营收248.11亿元，同比大增121.32%。预计未来受益于以虚拟/增强现实、智能可穿戴为代表的新兴智能硬件产品的创新机遇，该部分业务仍将维持迅猛发展势头，成为公司业绩增长的主要来源。智能声学整机业务经历2019年和2020年的高速增长后，增速出现明显下滑，2021年实现营收302.97亿元，同增13.6%；精密零组件业务保持稳健成长，2021年取得138.40亿元营收，同增13.4%。公司各项业务毛利率总体较为稳定，智能硬件业务毛利率自2019年起小幅上升，2021年达到13.9%，而与智能硬件、声学整机等组装代工业务相比，精密零组件业务毛利率较高，2021年达到23.1%。 图5：歌尔股份分业务营业收入及增速（亿元，%） 图6：歌尔股份分业务毛利率（%） 业务