2023年亚洲经济和资本市场展望

宏观深度报告 2023年亚洲经济和资本市场展望 海外宏观 2022年10月12日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张德礼投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI586@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 平安观点： 本文回顾2022年亚洲经济与资本市场表现，在判断2023年亚洲经济走势的基础上，展望股票、债券、外汇及大宗商品市场投资机会，以期为全球大类资产配置提供亚洲角度的参考。 预计2023年亚洲经济和资本市场受外部因素影响的主线将发生切换。亚洲以发展中经济体为主，且经济对外依存度较高，易受欧美等主要发达经济体经济形势和政策变化的影响。2022年美欧经济尚未进入衰退，亚洲主要经济体出口维持较强韧性，但在美联储“追赶式”加息下，美元和美债收益率飙升，亚洲市场面临资本流出压力。展望2023年，外部因素影响亚洲的主线发生切换：欧美步入衰退后，亚洲出口或将承压，但美联储紧缩节奏放缓，亚洲市场面临的资本外流压力或将缓解。 股票市场方面，2023年亚洲股市有望完成筑底，这主要基于外部货币金融环境趋于缓和，对亚洲股市的估值及风险偏好或有支撑。然而，基于全球经济衰退风险、亚洲经济体基本面下行压力，市场总体反弹空间及时间仍存不确定性。不过，亚洲股票市场相对其他区域的配置价值依然较高，这主要基于亚洲股票中长期风险收益表现较好、当前估值水平较为合理、预期盈利增速也相对占优。 债券市场方面，2023年亚洲美元债具备较高的投资价值：一是，亚洲债市有望迎来“经济下行+货币宽松”的基本面“顺风”环境；二是，亚洲美元债中长期风险收益特征优异，当前的收益率水平已达历史高位；三是，内外部环境好转下，亚洲美元债信用利差或难进一步大幅攀升，有望迎来边际修复。 外汇市场方面，一是2023年中美经济形势（从周期错位到同步）或将朝着有利于人民币资产的方向发展，预计美元兑人民币汇率中枢将下移；二是若日本央行坚守收益率曲线控制策略维持极度宽松，2023年日元贬值压力仍存。 大宗商品方面，一是全球能源需求增速或保持平稳下行，但供给端存在多重扰动。参考油价和库存水平的历史相关性，预计未来一年左右时间，WTI原油价格中枢在80-90美元/桶；二是当前金价正处于“通胀缓和+强紧缩”的承压期，但受避险需求支撑亦难大幅走弱，金价反弹或待美国经济衰退步入中后期；三是国际粮价再度明显上行的动力不足，波动幅度也有望缩窄，波动中枢或逐步回归至2021年四季度水平。 风险提示：以美联储为代表海外央行货币紧缩力度超预期、欧洲或亚洲部分国家债务危机重演、地缘政治冲突升级、新冠病毒出现高传播性新变种、亚洲经济增速弱于预期等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、亚洲经济回顾及展望4 1.12022年亚洲经济回顾4 1.22023年亚洲经济展望4 二、亚洲资本市场展望6 2.1股票市场6 2.2债券市场11 2.3外汇市场15 2.4大宗商品16 图表目录 图表1近年中、日、韩、印四国的出口累计同比5 图表2欧元区经济领先指标已大幅走弱6 图表32022年前三季度MSCI分地区股票市场涨跌幅7 图表42022年亚洲及美国股票市场涨跌幅（%）7 图表5MSCI亚洲（除日本）地区股票市场涨跌与美元指数变化8 图表6近五年MSCI亚洲相比其他核心区域指数风险收益表现较好9 图表72000年以来MSCI亚洲指数与其他区域指数收益率的相关性不高9 图表8截止2022年9月，MSCI分区域指数股票估值水平10 图表92016年以来，亚洲主要股票指数PE区间10 图表10截止2022年9月，MSCI主要地区股票指数EPS增速预测11 图表11截止2022年9月，亚洲主要经济体10年期国债收益率12 图表122022年前三季度，iBoxx亚洲美元债指数分地区收益率12 图表13iBoxx亚洲美元债指数到期收益率与美国10年期国债收益率变化（%）13 图表14近十年亚洲美元债指数风险收益表现优于欧美地区14 图表15iBoxx分地区债券指数收益率14 图表16亚洲高收益债违约率（%）15 图表17美日10Y国债利差和美元兑日元汇率有一定同步性16 图表18美国原油库存和WTI油价存在较强的负相关性17 图表19全球食品价格与国际油价走势高度相关18 2022年以来，得益于出口的亮眼表现，以东盟、印度为代表的亚洲部分经济体维持了较强的增长韧性，但在较大的资本流 出压力下，亚洲资本市场的表现却不尽如人意，呈股债汇三杀状态。展望2023年，亚洲经济何去何从，资本市场的投资机 会何处挖掘？本文回顾2022年亚洲经济与资本市场表现，在判断2023年亚洲经济走势的基础上，展望股票、债券、外汇及大宗商品市场投资机会，以期为全球大类资产配置提供亚洲角度的参考。 一、亚洲经济回顾及展望 1.12022年亚洲经济回顾 亚洲各经济体在发展水平、经济体量等方面，存在较大差异。我们将亚洲各经济体分为中国（不含港澳台）、日本、韩国和其它经济体四类，逐一回顾2022年经济形势。 第一，中国经济增速有所放缓。根据IMF数据，2021年中国GDP为17.5万亿美元，占亚洲经济总量的46.3%。因此，中国经济形势对亚洲经济整体有决定性影响。2021年中国GDP同比8.1%，为亚洲GDP同比增长6.1%贡献重要力量。不过，2022年中国经济面临失速风险：一是新冠疫情冲击，疫情影响最严重的二季度GDP仅同比增长0.4%；二是房地产市场降温，7月中国房地产行业出现事件性冲击，延长了行业探底时间。5月末中国陆续出台多项稳增长政策，包括加大基建投资、以汽车为主要抓手刺激消费、推进保交楼和释放制造业设备更新需求等。中国经济正稳步修复，9月亚洲开发银行预计2022年中国GDP同比增长3.3%。 第二，日本GDP增速小幅回落。日本内阁府数据显示，2022年一、二季度日本GDP分别同比增长0.1%、2.2%。2022年3月下旬，日本防疫政策开始放松，包括服装、旅游、在外餐饮等在内的半耐用品和服务消费开始较快恢复。企业盈利改善，推动二季度日本非住户私人部门的投资同比转正。2022年下半年，日本私人消费继续稳步复苏，不过出口由于供应链受阻（汽车产业链尤为明显），其恢复空间可能有限。2022年8月日本CPI同比为3.0%，核心CPI同比也高达2.8%。俄乌冲突和日元贬值对日本消费品通胀有重要推动，后续可能削弱低收入群体的消费意愿。亚洲开发银行9月发布的报告显示，其预计日本GDP同比将从2021年的1.7%小幅放缓至2022年的1.4%。 第三，韩国经济增速下滑，但表现仍相对亮眼。2022年上半年韩国GDP同比增长2.9%，在亚洲主要经济体中靠前。受益于半导体和石油制品的强劲出口，上半年韩国出口实际同比增长6.0%。为应对经济下行，2022年上半年韩国政府支出增长了5.4%。劳动力市场恢复高景气，上半年韩国私人部门消费同比增长4.2%。不过，由于原材料和能源价格高涨，以及企业信心羸弱，上半年韩国投资表现低迷。2022年下半年韩国经济增速大概率将进一步回落：原因一是疫后重启对经济的推动作用减弱；二是利率上升对消费和投资都有抑制；三是主要贸易伙伴增长放缓意味着韩国出口面临较大压力。今年9月韩国 出口同比已降至2.8%，这是2020年11月以来的最低水平。根据亚洲开发银行2022年9月的预测，韩国GDP同比将从 2021年的4.1%下滑至2022年的2.6%。 第四，除中国（不含港澳台）、日本和韩国外的其它亚洲经济体，2022年经济维持较强韧性。IMF数据显示，除中日韩以外的其它亚洲经济体，2021年GDP合计占亚洲的35.9%，其中东盟和印度分别占比9.0%、8.1%。亚洲开发银行2022年9月报告显示，东盟国家GDP同比将从2021年的3.3%大幅回升至2022年的5.1%；除新加坡外，2022年其余国家的GDP增速均回升，尤其是越南（从2.6%提高至6.5%）、菲律宾（从5.7%提高至6.5%）和马来西亚（从3.1%提高至6.0%），这些国家受益于防疫政策调整和外需强劲；2022年一、二季度，印度GDP同比分别为4.1%和13.5%，其中二季度因从疫情向常态回归，私人消费激增，其拉动印度经济增长14.0个百分点。根据2022年9月亚洲开发银行的预测，印度GDP同比将从2021年的8.7%放缓至2022年的7.0%。 1.22023年亚洲经济展望 亚洲以发展中经济体为主，且对外开放程度较高，易受欧美等主要发达经济体经济形势和政策变化的影响。展望2023年，我们认为从外部冲击的视角看，2023年亚洲经济和资本市场的主线与2022年相比将发生明显切换。 2022年亚洲主要经济体的出口表现较强，因此从经济基本面的角度看，外需对2022年亚洲经济形成支撑。用出口总额/GDP来衡量外贸依存度，2020年东盟、韩国、中国（不含港澳台）、日本和印度的贸易依存度分别为53.8%、31.3%、17.7%、12.7%和10.6%。因美欧经济尚未进入衰退，今年亚洲主要经济体的出口继续展现韧性。1-8月以本币计价的印度、日本、中国和韩国出口分别同比增长25.7%、16.6%、14.2%、13.5%、均高于2021年全年的两年平均增速13.1%、3.9%、12.3%和9.0%。因此，强劲出口在2022年仍为亚洲经济增长贡献积极力量。 图表1近年中、日、韩、印四国的出口累计同比 %出口累计同比 中国 日本 韩国 印度 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07 资料来源：Wind,平安证券研究所（注：2021年数据均为两年平均同比） 但2022年亚洲面临较大的资本外流压力。新冠疫情爆发后，美国实施了超常规的货币宽松政策和积极财政政策，私人部门需求强劲。但供给端面临诸如供应链中断、全球贸易保护主义升温等掣肘，俄乌冲突后全球能源、粮食价格大涨，进一步推升美国通胀压力。为捍卫信誉，美联储开启“追赶式”紧缩，2022年3月和5月分别加息25bp、50bp，在6月、7月和9月连续3次加息75bp。2022年9月美联储发布的点阵图显示，2022年和2023年的联邦基金目标利率中值分别为4.4%、4.6%，这意味着2022年美联储可能还将加息125bp。 美联储超预期紧缩，叠加美国经济相对欧洲和日本表现更强，令2022年美债利率飙升、美元指数大涨。2年期美债收益率从2021年末的0.73%升至高点4.37%（9月27日），10年期美债收益率从2021年末的1.51%升至高点4.02%（9月28日），美元指数从2021年末的96.0升至高点114.2（9月27日）。 尽管面临美元指数走强、长端美债收益率急速攀升的压力，但亚洲多数经济体货币紧缩节奏相对于美联储而言却较慢，这导致亚洲货币多数贬值、资本外流。中国货币政策坚持“以我为主”，2022年8月超预期下调MLF和逆回购利率；日本央行坚持收益率曲线控制策略，财务省于9月22日入场干预日元汇率，寻求“内外平衡”；截至9月末，印度和韩国今年已分别累计加息190bp、150bp，幅度小于美联储的300bp。巴克莱数据显示，2022年1-7月亚洲债市净流出695亿美元。根据汤森路透的统计，今年前三季度亚洲新兴市场股市流出697亿美元，高于2008年全球金融危机时476亿美元的资金流出。 展望2023年，我们认为亚洲经济和资本市场受外部因素影响的主线将较2022年发生切换。欧美经济衰退后，以出口为