2022Q4经济展望及投资策略报告

经济修复较为疲弱，稳增长需进一步加码，股市行情偏结构性，关注债市配置机会 景顺长城基金投资部 投资有风险，请理性选择基金。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。当投资人赎回时，所得或会高于或低于投资人先前所支付的金额。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成新基金业绩表交流使 用，禁止公开发放。本材料非法律文件，其中涉及的统计数据可能随时间的推移而有所变化，仅供参考。购买基金，投资者应详细阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。投资者进行投资时，应严格遵守反洗钱相关法规的规定，切实履行反洗钱义务。 本公司已确保本文件的数据准确无误，但不拟就任何失误、错误或遗漏，以及任何依赖本文件作出的投资行为承担责任。 国内经济： 短期国内经济活动受疫情、海外通胀和加息影响修复较为疲弱，其中出口增速出现明显下降，房地产投资持续下行，而基建投资增速继续抬升，制造业投资相对稳定，消费缓慢修复，通胀温和。今年二季度以来，政府两次布局全面稳增长，政策陆续推出托底经济，预计四季度稳增长具体措施能在执行层面得到加强。随着流动性环境维持宽松、稳增长政策进一步加码，经济将逐步恢复至中长期增长路径。未来继续观察政策落地情况与效果。 海外经济： 海外经济基本面走弱的状态没有变化，但较为坚挺的通胀数据使得市场对于美联储加息节奏的预期不断摇摆，9月议息会议美联储连续第三次加息75bps，鲍威尔讲话中继续释放通胀控制的鹰派信号，或将导致美国经济衰退风险加大。欧洲通胀受能源价格推升，CPI读数未能言顶，经济已经有一定程度降温。海外紧缩政策对需求端的压制可能将逐步传导至中国出口。 股票市场投资策略： A股市场“上有盈利顶”，盈利增速仍在修复趋势中，二季度为本轮盈利增速的低点，全年维持个位数增长判断，基本面弹性不大。“下有估值底”，今年市场经历了多轮回调，宽基指数估值重回中部偏下区间，市场短期快速调整和风险释放后，权益性价比很高，为市场提供了较好的底部支撑。目前流动性仍然维持宽松，但出现水牛行情的概率低，宏观信用扩张的约束条件未完全排除，判断短期较难有指数级别行情，整体仍偏结构性市场。 债券市场投资策略： 展望四季度，地产放松政策预计会持续出台，地产债政策底已出但信用底需要等基本面明确好转，机构的风险偏好短期内难以回复。地方刚兑意愿仍强，城投信用风险可控。配置建议上，仍然以高等级信用为主，同时可在AA+水平上挖掘信用利差，积极把握金融资本债永续债波段交易机会。信用风险方面，尾部城投、地产、僵尸国企会继续暴露风险，我们仍然坚持信用风险零容忍，通过细致研究控制信用风险。 大宗商品投资策略： 大宗商品整体走势大概率弱势震荡，反弹节奏跟随地产边际变化，地产竣工端有韧性，开工端仍需较长时间等待，故从需求角度看黑色弹性小于化工有色。9月美联储议息会议继续偏鹰，美国政策利率上行，拉动实际利率上行，不利黄金。原油方面，油价仍处于重心缓慢下行趋势中，油价中期逻辑相对明确，随着海外经济放缓和美欧央行紧缩，金融属性或将持续走弱，其次，随着原油供应回升和需求显著放缓，商品属性压力逐渐增大，库存回升导致估值支撑逐渐下移。目前主要不确定性来自地缘政治。 图1：资产配置建议 本期观点 宏观估值情绪技术 本期上期本期上期本期上期本期上期 A股 看涨 ↑/↑ ↑/↑ ↑/↑ o/o 大中盘 看涨 ↑/↑ ↑↑/↑↑ ↑/↑ o/o 中小盘 看涨 ↑/↑ ↑/↑ ↑/o o/o 债券 中性 o/o ↓/o o/o o/o 利率债 长久期 中性 o/↓ ↓/o o/o o/o 短久期 中性 o/o ↓/↓ o/↑ o/o 高评级长久期 中性 ↑/o o/o o/o o/o 短久期 中性 ↑/o o/↓ o/↑ o/o 低评级 长久期 中性 ↓/↓ ↑/o ↓/o o/o 短久期 中性 o/↑ ↑/o o/↑ o/↑ 信用债 偏股型 可转债 看跌 o/↑ ↓/o ↓/o o/o 偏债型 中性 ↑/o ↓/↓ o/o o/o 美元指数 实际利率 风险规避 黄金 中性 ↓/↓ ↓/↓ ↑/↑ 资料来源：景顺长城。 资产配置2022年四季度观点 一、2022Q3市场回顾 1、A股市场：内外利空因素冲击，A股市场再度走弱 在经过一个季度的反弹之后，7月开始A股市场再度走弱。内外多重利空因素持续发酵，增加了国内经济复苏的脆弱性。内部，高温天气限电限产，经济数据修复放缓，信贷数据再度低迷，PMI进入收缩区间等；外部，7月美联储加息75bp并持续释放鹰派言论，欧洲高温干旱天气、俄乌局势紧张、能源危机升温，欧美制造业和服务业PMI均加速回落。 为应对基本面走弱、就业不景气的压力，今年以来政府推出两次全面稳增长举措：5月国常会出台稳增长33条、8月国常会推出稳增长19条。但是，8月经济数据所展现出的“投资偏弱”、“制造业延续主动去库”、“消费需求偏弱”、“PMI仍处收缩区间”均指向疲弱的经济现实，内生增长的能见度下降。面对政策底的加码与基本面的不确定，市场资金仍偏向于采取防御与避险操作，从8月下旬开始，逆周期的地产链和避险的低估值品种表现都较抗跌。 整体来看，今年二季度以来的行情轮动非常快，市场赚钱效应的持续性不强，主要经历了5-6月的新能源普涨、7月的新能源内部轮动、8月的煤炭农林牧渔石油石化领涨、9月的地产链和自主可控板块逆势上涨。总体来看轮动加快，从景气板块到通胀板块，再到主题板块，最后是逆周期板块和避险板块。 具体来说，2022Q3（7月1日-9月20日）各指数和板块的涨幅如下： 指数：国证2000（-4.9%）>中证1000 （-7.3%）>中证500（-7.7%）>上证指数（-8.1%）>万得全A（-8.6%）>科创50（-10.9%）>沪深300（-12.3%）>上证50（-12.6%）>创业板指 （-15.8%）； 行业：煤炭（+1.67%）>综合（+1.09%）>军工（+0.08%）>公用事业（-0.32%）>石油石化（-0.36%）； 风格：稳定（-2.0%）>金融（-6.0%）>周期 （-7.1%）>成长（-10.4%）>消费（-11.0%）；大小盘：小盘（-8.0%）>中盘（-9.4%）>大盘 （-12.7%）。 图2：2022Q3指数涨幅（截至9月20日，下同） 资料来源：Wind，景顺长城。数据截至9月20日 图3：2022Q3风格板块涨幅 资料来源：Wind，景顺长城。数据截至9月20日 图4：2022Q3大中小盘涨幅 资料来源：Wind，景顺长城。数据截至9月20日 图5：2022Q3行业指数涨幅 资料来源：Wind，景顺长城。数据截至9月20日 图6：估值分化指标高位震荡 2月中下旬开始震荡企稳，3月以来反弹幅度有所扩大，4月在通胀恶化与利率陡升的冲击下大幅下挫并持续到6月份。此后，在美国CPI读数见顶、大宗商品大跌、通胀预期降温的催化下，市场进入了2个月左右的反弹期，但8月中旬开始消息面急转直下，欧美能源危机升温、美国通胀粘性强化，海外市场也快速走低。 港股市场在三季度的表现也不尽人意，尽管美团、拼多多、京东等多家互联网公司二季度业绩超预期（以上个股仅为举例，不构成投资建议），但来自消息面（中概审计问题、医保控费和集采问题等）、流动性（海外通胀爆表、加快紧缩步伐）的因素仍然主导着港股的市场情绪。 具体来说，2022Q3（7月1日-9月20日）各指数和板块的涨幅如下： 全球主要权益指数：表现较好的是日经225 （+4.9%）、纳指（+3.6%）、标普500（+1.9%）、法国CAC40（+1%）、韩国综指（+1.5%）等，表现落后的是恒生科技（-20.9%）、创业板指 （-15.8%）、恒生指数（-14.1%）、沪深300 （-12.3%）、越南指数（-3.9%）。 美股标普500行业：表现较好的是非必需消费（+14.3%）、能源（+8.5%）、公共事业（+5.4%），表现靠后的是通信设备（-6.5%）、房地产 （-4.4%）、医疗（-2.6%）。 港股恒生行业：表现较好的是电讯（+1.6%）、能源（+0.8%）、综合（-4.4%），表现靠后的是医疗保健（-22.9%）、工业（-20.9%）、资讯科技业（-18.1%）。 6,800 沪深300指数(左轴)申万一级行业PE历史分位标准差 40% 5,800 4,800 3,800 2,800 1,800 800 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 0% 图7：2022Q3全球股市涨幅 资料来源：Wind，景顺长城。数据截至9月20日 2、全球市场：全球股市风险持续释放，港股市场仍是磨底行情 全球市场在1月份多数经历了快速的回调， 资料来源：Wind，景顺长城。数据截至9月20日 图8：2022Q3美股标普500行业指数涨幅 资料来源：Wind，景顺长城。数据截至9月20日 图9：2022Q3香港恒生行业指数涨幅 图10：出口增速下行，国内稳增长迫切性提高 资料来源：Wind，景顺长城。数据截至9月20日 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 1.60.8 -4.4 2022Q3香港恒生行业指数涨幅（%） -11.0-11.6 （2）稳增长政策进一步加码，四季度执行层面 -20.0 -25.0 -13.6-14.2-15.2 -16.4-18.1 -20.9 -22.9 有望加强。当前出口增速开始回落，国内就业形 式也在转弱，稳增长迫切性提高。今年二季度以来，政府两次布局全面稳增长（5月国常会出台稳增长33条、8月国常会推出稳增长19条）， 资料来源：Wind，景顺长城。数据截至9月20日 二、宏观环境与市场展望 1、国内经济逐步恢复至中长期增长路径 国内环境整体上判断：随着流动性环境维持宽松、稳增长政策再度加码，一带一路新市场的开拓等，经济有望逐步恢复至中长期增长路径。 （1）流动性环境维持宽松，但货币向信用的传导仍较弱。8月15日央行超预期降息，MLF和逆回购利率各降低10bp，8月22日1年期降5bp，5年期以上降15bp，这次超预期降息的背景是7月信贷增长较慢以及主要经济数据回落，流动性环境非常充裕，但货币向信用的传导不顺畅，广义流动性仍在走阔（M2-社融增速差走阔），货币活化度较低，7月信贷数据低于预期、8月数据改善程度有限，值得一提的是表外非标融资同比增长较多，可能是来自于基建项目配套融资需求以及房地产调控政策边际放松的支撑。 财政和基建依旧是主要抓手，对地产方面提供一定支持力度；稳就业方面则更加注重民营企业和平台经济的作用。预计四季度经济稳增长的具体措施在执行层面会得到加强。 （3）整体上看，国内经济转型仍在进行中，产业结构也进一步得到优化。一方面，从GDP累计同比贡献率来看，工业、信息业、金融业贡献率持续提升，而相应地对房地产业的依赖度逐步降低，经济结构得到优化，强化了经济中长期增长的动能。另一方面，从出口数据来看，近两年出口高增长的商品主要来自新能源产业（电动车、太阳能电池、锂电池等）。经济结构优化的过程中，也会遇到诸多挑战，比如新旧产业承接时稳增长的压力、新旧能源转换时能源供给阶段性的缺口等，但当前政