债券收益率或步入下行期：周度经济观察

——债券收益率或步入下行期 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 十一期间居民消费数据普遍偏弱、地产销售大幅下滑，这表明疫情的反复和 房地产行业的恶化仍然是拖累经济的主要因素。预计10月经济维持弱势，实体部 门资产负债表延续收缩的状态。 考虑到当前资金利率已经从低位回升，经济的走弱、流动性环境的宽松在未 来或将确认，国内债券市场收益率有望重新步入下行周期。 美国9月非农数据表现依旧强劲，劳动力供应的制约或将成为美国通胀高企 的长期支撑。结合即将公布的美国9月CPI数据，美联储11月初大概率加息75BP， 这或将继续压制美股，推升美债收益率和美元指数。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济维持偏弱格局 9月中采制造业PMI为50.1，较上月回升0.7个百分点，历史同期环比下降 0.05个百分点，这一反差表明工业活动出现边际修复。 分项来看，生产的恢复推升了总体的PMI，而生产的回升反映出用电紧张的 局面正在得到好转。供货商配送时间指数下降0.8至48.7，表明疫情对物流扰动 尚在，这与高频的整车货运物流指数一致。 与此同时，服务业PMI大幅回落，疫情对消费活动的拖累仍在延续。 价格层面，原材料购进价格指数回升，南华工业品指数小幅反弹。 总体而言，9月经济活动可能出现弱势复苏，但疫情的扰动、房地产领域的 困境仍在对经济形成负面影响。 图1：PMI分项绝对值变化，% 9月底以来，各部委密集出台稳地产政策，主要包括降低商贷和公积金按揭 利率、出售住房缴纳的个人所得税退还等措施。其中，70大中城中23个城市符合阶段性放宽首套房贷款利率下限要求，多地纷纷在假期后跟进对公积金贷款利 率的调整。 最新的数据显示，十一期间30大中城市商品房成交量大幅收缩，明显低于历 史同期以及9月底的水平。疫情在多数城市的反复对居民购房行为可能形成了边 际拖累，但居民收入预期和房价上涨预期的恶化或许更为主导地影响了商品房销 售情况。 在“房住不炒”的基调下，当前地产政策总体以托为主，这些政策有助于提 振市场信心。但考虑到终端需求政策产生效果需要时间、以及销售的改善传导至 企业流动性改善链条较长，我们倾向于认为房地产行业的底部仍然需要时间，民 营房地产企业面临的现金流压力或将持续增加。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA），% 受疫情影响，国庆期间消费活动整体偏弱。旅客发送人次、电影票房均较2021 年大幅下降，出游情况较中秋环比回落，接近上半年的低位。 央行户调数据显示三季度居民的消费倾向进一步下滑，这一下滑是导致消费 中枢下沉的主要原因。 往后看，过去两年秋冬季节疫情散发较多，考虑到奥密克戎毒株的传染性更 强，今年冬天疫情防控压力仍然较大，消费活动或将承压。 随着疫情的长期性以及居民资产负债表持续的收缩，居民部门的消费倾向未 来会不会在更长时间内低于疫情前，使得消费增长的中枢维持在显著低于疫情前 的台阶上，进而对消费板块的长期估值形成拖累，这无疑值得深入思考。 图3：旅游收入恢复情况，% 总体来看，10月国内经济可能还会维持偏弱的局面，消费恢复受阻，地产表 现低迷，出口面临减速，基建可能是稳增长发力的主要方向。同时实体部门资产 负债表收缩的局面很难得到扭转，需要密切留意地产和疫情管控政策的变化。 二、权益市场处于磨底阶段 9月底以来市场持续调整，成交量维持低位，各板块出现普遍下跌，上证50、 沪深300指数创年内新低。 A股市场近期的调整是内外因素共振所致，国内疫情形势的恶化、房地产行 业流动性问题的蔓延最终导致居民部门资产负债表收缩，风险类资产遭到减持，企业盈利持续走弱。与此同时，美国通胀居高不下，美联储不得不采取极其紧缩 的货币政策抑制通胀，进而对全球经济和资本市场形成巨大冲击。 从海外的情况来看，考虑到美国劳动参与率可能面临中枢下沉的前景，劳动 力市场的紧张短期难以得到扭转，这将导致通胀粘性较高，美联储货币政策的紧 缩将在四季度延续。11月加息75BP、12月加息50BP是基准情形，这一紧缩路径 对全球资产价格的冲击尚未结束。 从国内的政策来看，四季度疫情防控压力在增加，房地产流动性问题难以快 速解决，而且一旦实体部门资产负债表步入收缩周期，其逆转的过程需要较长时 间。 因此合并而言，当前内外部环境对国内权益市场的影响偏负面，市场处于磨 底的阶段，国内政策的走向是影响市场的关键变量，需要持续跟踪。 图4：各风格指数 节后资金利率小幅回落，1年期和10年期国债收益率边际下行，期限利差维 持高位。 9月以来资金利率的上行推动债券市场收益率总体走高，海外债券收益率的 抬升也对我国债市形成牵引。 在经历了前期的调整后，当前银行间利率水平已经回到5-7月的位置，在实 体部门资产负债表收缩的背景下，资金利率进一步上行的空间或许有限。同时以 过去两年的经验来看，在经济增长乏力、流动性环境宽松的背景下，债券市场收 益率中枢将逐步下沉。 因此从这个角度来看，我们倾向于认为当前债券市场收益率上行的空间有限， 经济和政策信号的确认将推动收益率重新进入下行周期。 图5：10年期国债和国开债收益率，% 三、劳动力市场持续紧张，鹰派加息在路上 美国9月非农就业人数新增26.3万人，高出市场预期1.3万人，较上月降低 5.2万人，为去年4月以来的最低值，但仍高于疫情前5年每月新增18万人的平 均水平。 分行业看，本月非农新增的就业人员超过90%来自服务业，较上月提升15个 百分点。其中，教育医疗业和休闲酒店业是主要贡献因素，二者分别新增就业9万人和8.3万人，对应的职位空缺率也分别高达7.1%和8.2%，明显高于总职位空 缺率的6.2%。商品部门的就业人数继续维持正增长，制造业和建筑业分别新增就 业2.2万人和1.9万人。而政府部门、运输仓储业以及零售业分别减少就业2.5万 人、0.8万人和0.1万人。 图6：美国非农就业分项，千人 美国9月失业率从3.7%重新降至3.5%的历史低点，低于市场预期的3.7%， 部分反映了劳动参与率的下降（62.4%→62.3%，疫情前63.3%）。其中16-19岁 青年劳动力参与率下降1个百分点，或与新学期开学有关。而提前退休的老年劳 动力参与率仍未恢复至疫情前水平。更宽口径的U6失业率从7%降至6.7%，主要 反映了兼职劳动力人数的减少。 表1：美国各类失业率定义 工资方面，美国9月非农平均时薪环比增长0.3%，与上月持平，符合市场预 期；同比增长5%，较上月降低0.2个百分点，为今年初以来的最低值。 其中，非农生产和非管理人员的平均时薪环比增长0.4%，同比增长5.8%，高 于全体人员薪资增速。8月亚特兰大联储薪资指数也体现出工资水平越低、涨幅 越大的特点，这与服务业就业缺口较大、薪资增长更快的特点形成了相互印证， 尤其是在运输服务业和休闲酒店业体现得较为明显。 图7：美国非农平均时薪同比增速，% 图8：美国亚特兰大联储薪资增长指数分位数同比增速，%（12MMA） 从劳动力供需的角度来看，美国8月职位空缺率从6.8%降至6.2%，为去年5 月以来的最低值，相应的职位空缺数从1117万人降至1005万人，其与失业人数 的缺口也从507万人降至428万人。今年3月以来职位空缺率从7.3%持续下滑至 6.2%，但同期的裁员率基本维持在0.9%的低位，因此职位空缺率的降低主要来自 于劳动力总需求的放缓。但即使在这样的条件下，工资却依然高速增长，表明劳 动力供给持续吃紧。 考虑到人口老龄化属于慢变量，诸如婴儿潮一代对于劳动力供应的制约等因 素，理应提前被市场或美联储所预期，但过去一年里工资的上涨以及其对通胀的 支撑总体超出了此前的预期。 因此劳动力的供应和参与率迟迟难以回升的原因，或许在于疫情对人们的工 作意愿形成了长期影响，即使在疫情缓解、财政补贴退出、薪资大幅提高、物价 高涨的背景下也难以促使劳动参与率继续回升。人们在工作伦理中可能重新平衡 了工作与休闲的安排，重返就业市场的积极性或将难有起色。如果这样的推测成 立的话，无论是对于疫情缓解后的其他国家劳动力市场、还是对于通胀持续性的 支撑而言，或许有可能出现类似的现象。 往后看，随着加息对经济抑制效果的逐渐显现，职位空缺率下降、失业率上 升或将成为趋势。但具体就贝弗里奇曲线的形态而言，如果劳动力参与率持续受 限，未来曲线难以回归至疫情前，平坦化的倾向依然明显，这意味着在打压需求、 促使职位空缺率下降相等幅度的条件下，失业率上升的幅度将明显更大。 这对于美联储在9月SEP中所预测的失业率上升至4.4%、即能驯服通胀的前 景而言，存在超调的风险。而这也意味着美联储促使通胀回落至目标2%的水平， 需要付出更大的失业率上升和经济衰退的代价。 图9：2000年以来美国失业率与职位空缺率，% 图10：2020年10月以来美国失业率与职位空缺率，% 往后看，11月初美联储召开议息会议前参考的两份重要数据之一——9月就 业数据，已经为加息75BP提供了一半的支持，另一半则来自于10月13日公布的 9月CPI数据。目前市场预期9月CPI同比增长8.1%，较上月的实际值小幅下降 0.2个百分点。因此若在失业率3.5%和CPI同比8.1%的组合下，美联储11月加息 75BP将是大概率事件，这或将继续压制美股和美债、支撑美元指数。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。