ETF期权家族再添新成员，助力资本市场稳健发展

2022年9月19日，深交所创业板ETF、中证500ETF，上交所中证500ETF三只ETF期权正式上市交易。至此，国内上市的场内ETF期权标的进一步扩大至6只。 此次ETF期权标的扩充丰富了金融衍生品品种，标志着场内ETF期权向成长股和中小盘股扩容，风格上全面覆盖大盘蓝筹、中小成长，进一步满足市场投资者的多样化投资需求，健全资本市场风险管理体系，同时有望提升相关ETF的规模和流动性。 ETF期权市场稳步发展、运行稳定 我国ETF期权市场规模稳步增长，市场生态逐步改善。ETF期权日均成交量从2015年的日均10.63万张上升至2022年日均475.38万张。市场参与者以机构投资者为主、交易目的以增强收益为主，期权隐含波动率维持稳定水平。 增强股票市场活力、降低市场波动，提升标的ETF的流动性和吸引力 期权的推出能够在一定程度上提升期权标的的成交量，同时分散和转移市场风险，降低系统性风险，弥补没有信息优势的投资者的劣势，从而提升市场效率，加强市场内在的自我修复和稳定机制，从某种程度上增强市场的稳定性。长期来看，我国ETF期权推出后，标的ETF成交量以及份额整体提升，波动有所下降。 长远维度发展前景广阔，助力资本市场稳健发展 期权的推出有利于完善并丰富投资策略，提高市场韧性，有助于市场价格发现功能的完善，并丰富我国A股市场的风险管理工具。全球场内期权和期货成交量从2012年的200亿张左右上升至2021年的600多亿张。场内衍生品中，占比最高、增长速度最快的类别为权益类期权期货，成交量从100亿张左右上升至400亿张左右，其中权益类期权成交量约265.19亿张，ETF期权成交量约46亿张。长期来看，我国期权发展前景广阔。 此外，发达的期权市场还可以为长期资金提供资产价格保险，有助于长期资金以资产配置方式逐步进入市场，而长期资金的入市可以进一步提升资本市场的韧性，另外一个方面还能够推动我国养老金体系的完善和长期资金风险管理手段的全面化。 风险提示：基于历史数据，市场环境变化风险；政策变化风险 2022年9月19日，深交所创业板ETF、中证500ETF，上交所中证500ETF三只ETF期权正式上市交易。ETF期权试点自2015年开启，2015年2月9日，上交所上证50ETF期权上市。随后，2019年12月23日，深交所沪深300ETF期权、上交所沪深300ETF期权上市。至此，国内上市的场内ETF期权标的进一步扩大至6只。 此次ETF期权标的扩充丰富了金融衍生品品种，标志着场内ETF期权向成长股和中小盘股扩容，风格上全面覆盖大盘蓝筹、中小成长，进一步满足市场投资者的多样化投资需求，健全资本市场风险管理体系，同时有望提升相关ETF的规模和流动性。 1.ETF期权市场稳步发展、运行稳定 期权具备价格发现、风险管理的功能，是股票市场基础性金融衍生品工具，同时也是国际金融市场中最活跃的金融衍生品之一。投资者通过ETF期权可以构造衍生品与标的资产的组合投资策略，以有效管理对冲市场风险，获取套利收益，对资产进行保值增值。七年多以来，我国ETF期权市场规模稳步增长，市场生态逐步改善。 1.1.成交量稳步增长 根据下图，ETF期权持仓量自2015年初至今增长稳健且显著，从2015年日均27万张上涨至2022年日均525.69万张。日均成交量从2015年的10.63万张上升至2022年的475.38万张。 表1：ETF期权各年度日均持仓量（万张） 沪深300ETF期权推出之前，市场ETF期权品种较为单一，市场投资者只能通过上证50ETF期权进行对冲和交易。沪深300ETF期权推出之后，资金积极参与沪深300ETF期权，市场金融产品的供给划分更加精细，市场投资者能够更加精准的对自身组合进行风险管理。 沪深300ETF期权的推出带来了一定的增量资金，市场整体持仓量以及成交量出现了进一步显著增长。 随着创业板ETF期权和中证500ETF期权的推出，ETF期权市场品种进一步丰富，ETF期权市场规模有望实现进一步增长。 图1：ETF期权持仓量（万张） 图2：ETF期权成交量（万张） 图3：深交所ETF期权持仓量认沽认购比率 图4：深交所ETF期权成交量认沽认购比率 1.2.参与者以机构投资者为主、交易目的以增强收益为主 2021年个人投资者交易认购期权占比低于机构投资者，个人投资者认购期权交易量占总交易量的41.22%，机构投资者认购期权交易量占总交易量的58.78%。认沽期权交易中，机构投资者占比为62.89%，个人投资者占比为37.11%。 从交易目的看，保险和增强收益交易行为占比近60%。从投资者类别看，机构投资者主要以增强收益和套利交易为主，个人投资者则主要以增强收益和方向性交易为主。 1.3.期权隐含波动率维持稳定水平 隐含波动率代表市场交易者对未来期权标的波动的预期，同时反映着期权的供求关系变化。下图为深交所沪深300ETF期权自2022年5月至今平值合约隐含波动率变化，可以看到隐含波动率维持在16%至22%之间，市场整体较为稳定。 图5：深交所沪深300ETF平值期权隐含波动率变化（%） 上市以来，创业板ETF期权平值合约波动率中枢约为27%，略高于中证500ETF期权平值合约波动率（约为22%），总体保持稳定。 图6：深交所创业板ETF平值期权隐含波动率变化（%） 图7：深交所中证500ETF平值期权隐含波动率变化（%） 2.增强股票市场活力、降低市场波动，提升标的ETF的流动性和吸引力 本次新增的深交所创业板ETF、中证500ETF，上交所中证500ETF三只ETF期权的标的基准指数分别为创业板指数和中证500指数。从市值风格对比来看，上证50指数以及沪深300指数偏向大盘蓝筹，创业板指数以及中证500指数分别覆盖大中盘成长以及中小盘风格。 图8：ETF期权标的指数风格分布 上证50指数以及沪深300指数成分股平均自由流通市值分别约为1228亿元以及557亿元，创业板指数以及中证500指数的平均自由流通市值分别约为281亿元以及109亿元。 表2：ETF期权标的指数自由流通市值均值及中位数（单位：亿元） 从行业分布上看，创业板指数以及中证500指数行业构成与上证50指数和沪深300指数区别较大。上证50指数前三大行业分别为食品饮料、非银金融以及银行，沪深300指数前三大行业中同样包含食品饮料以及银行，此外还包括了电力设备以及新能源行业。 创业板指前三大行业为电力设备及新能源、医药、电子，中证500指数前三大行业为医药、基础化工、电子。此次，创业板ETF期权以及中证500ETF期权上市将提升期权对成长类、中小市值股票的覆盖度。 图9：上证50指数中信一级行业分布 图10：沪深300指数中信一级行业分布 图11：中证500指数中信一级行业分布 图12：创业板指数中信一级行业分布 创业板ETF期权和中证500ETF期权的推出，有助于进一步激发创业板指数和中证500指数的潜力，期权的推出将为成长股和中小盘股提供进一步吸引机构资金、提升流动的机会，有助于进一步健全市场对成长股和中小盘股的价值发现功能。 2.1.增强股票市场活力 从上证50ETF和沪深300ETF期权上市前后市场成交量的变化可以看出，期权的推出能够在一定程度上提升期权标的的成交量。 图13：上证50指数、沪深300指数成交量（万手） 我们分别截取了上证50ETF期权以及沪深300ETF期权推出后一年内，上证50指数以及沪深300指数每日成交量同比涨幅中位数，可以看到2015年2月9日上证50ETF期权上市后一年内，上证50指数每日成交量相比去年同期涨幅中位数约为163.01%，略高于沪深300指数每日成交量相比去年同期涨幅中位数（约为132.51%）。2019年12月23日沪深300ETF期权以及沪深300股指期权正式挂牌交易，随后一年内，沪深300指数每日成交量相比去年同期涨幅中位数约为30.54%，略高于上证50指数每日成交量相比去年同期涨幅中位数（约为14.69%）。 表3：ETF期权上市后一年内每日指数成交量同比涨幅中位数 2.2.降低市场波动 我国股票市场经过几十年的发展已经成为全球第二大的股票市场，为我国实体经济发挥着重要的投融资功能，但市场韧性与成熟市场相比还有一定差距。期权市场能够为资本市场提供风险转移工具，提高市场的完整性，同时分散和转移市场风险，降低系统性风险，弥补没有信息优势的投资者的劣势，从而提升市场效率，加强市场内在的自我修复和稳定机制，从某种程度上增强市场的稳定性(Biais Hillion 1994)。 海外研究中，Stephen A. Ross(1976)通过对套利策略风险收益率的计算梳理，发现期权产品的出现会使交易者们更频繁地通过期权交易来稳定自身的收益，同时市场情绪带来的对应标的的波动性也会减少。Damodaran和Lim（1991）分析了美国1973到1983年10年间的200只股票，得出期权的存在可以让投资者获得更加丰富完善的信息，从而减小股票市场的波动。G. Saravanan等(2011)通过对比同一标的资产的期货和期权产品对现货产品的稳定作用，得出期权产品对基础资产价格波动的稳定性更佳。 国内部分学者从期权以期货市场的波动率角度出发，探讨了二者关联性。2015年我国引入ETF期权后，李邢军（2016）发现股票市场波动性减小，信息传递速度减慢，股票市场不对称性降低；刘念平（2019）同样对ETF期权进行研究，选取2011年2月8日到2019年2月9日的上证50指数日收盘价进行分析，结果得出从长时间来看该期权推出能抑制股票市场的波动。刘逖等(2020)认为，期权产品的对冲行为能够有效地缓解现货抛压，进而稳定现货价格。 下图可以看到，2015年上证50ETF推出之后，上证50以及沪深300指数120日年化波动率中枢从30%左右下降至20%左右。 图14：ETF期权推出前后上证50指数、沪深300指数120日年化波动率变化 2.3.提升标的ETF的流动性和吸引力 ETF期权的推出，有利于增强标的ETF的吸引力，吸引新的资金注入ETF，加大ETF的申购力度和强度，增加ETF的流通总份额，有望带来的增量资金能够提升标的ETF的市场规模，有效提高ETF市场的流动性。另外，ETF期权与标的ETF之间套利的可能性也有利于提升流动性。 从上证50ETF期权标的ETF和沪深300ETF期权标的ETF在相应的期权上市之后份额变化可以看出，ETF期权的推出为标的基金带来了较为显著的份额增量。上证50ETF份额中枢水平从100亿份左右上升至150亿份左右。沪深300ETF期权推出前后，两只期权标的基金的总份额中枢水平从100亿份上升至140亿份左右。 图15：上证50ETF期权标的份额变化（亿份） 图16：沪深300ETF期权标的总份额变化（亿份） 3.长远意义和发展潜力 3.1.完善市场价格发现功能，丰富我国金融产品空白，助力资本市场稳健发展 ETF期权家族再添宽基产品，形成了覆盖创新成长、中小市值、大盘蓝筹特征的ETF期权产品体系，结合股指期货，共同构成了跨期权、期货、基金和股票市场的金融产品家族，为我国投资者提供了更为灵活的资产管理方式以及更加丰富的交易和风险管理手段，理论上也有助于提升市场价格的信息效率，帮助投资者根据信息而非噪音做出更合理的投资决策，提高资源配置的效率，从而进一步完善我国资本市场功能。 创业板ETF期权和中证500ETF期权的推出将从多个方面提升证券市场的运行效率。 首先，期权的推出有利于完善并丰富投资策略，提高市场韧性。利用丰富的ETF期权产品，市场机构能够开发出收益增强、风险中性、尾部风险保护、波动率投资与套利等策略，以满足不同投资者的收益预期和风险偏好。此外，投资策略的丰富还能够从某种程度上缓解当前市场中投资策略的同质化现象，投资策略的丰富某种程度上能够提高单个策略的策略容量，并降低市场整体的系