黄金周跨行业报告：黄金周后点评：看好BToC复苏潜力；谨慎看待BToB

2022年10月11日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 黄金周跨行业报告 黄金周后点评：看好BToC复苏潜力；谨慎看待BToB 黄金周的房地产销售、国内旅游消费和汽车销售数据相较市场预期偏弱。我们认为四季度可能不会有太大惊喜，市场主要受房地产及其供应链（占GDP的20-30%）拖累，抵销汽车行业较为具备韧性的表现及消费行业的逐步恢复。另加考虑到市场在疫情反复及宏观事件影响下可能较为波动，我们建议投资者避免单边的做多或做空，而注重配对交易（Pairtradeidea）：做多B2C业务的公司，而用B2B公司去对冲，主因经济下行时，B2B公司容易形成坏账、且议价能力相较B2C公司更弱。 以下为各行业黄金周数据点评： -房地产：国庆期间30城销售低于预期，同比跌幅扩大到-42%，差过8月和9月的-19%/-14%。我们对4季度的恢复也不乐观。因为 政策支持力度只有2015年的60%而市场远差于当时，短期的10月销售根据我们领先指数来看环比会变差，加上民企的还债高峰来临可能导致更多暴雷。 -汽车:我们在国庆期间渠道调研了部分城市的10个汽车品牌，并结合8-9月部分新能源品牌在十几个一二线城市的客流和线索量的 抽样数据，总体国庆汽车表现差强人意，这也与9月末冲量有一定关系（单周上险数同比上升35%）。我们认为10月的销量节奏有可能复制8月和9月的情况，逐周上升，尤其在燃油车购置税减半年底到期和新能源补贴年底推出的背景下，十一的情况可能并不能代表4季度的总体走势。我们预计10月上险数同比增长13%，4Q22同比增长19%。在调研品牌中，我们认为特斯拉和理想的十一表现在新能源品牌中相对较好，可能跟贴息（特斯拉）与新车 （理想L8）有关。宝马奔驰表现低于预期，宝马在4季度增加经销商的补贴来保量，所以我们认为可能在11月开始放量。丰田华南区的订单超预期。 -国庆期间国内岀游人数/人均消费恢复至2019年同期的61%/44%，均为2020年下半年以来最低的假期。国内岀游人数同比下跌18%至4.22亿人次，仅为2019年的61%，相较中秋的73%以及端午节的83%更弱，是自2020年下半年以来的最低值。人均消费表现也较为疲弱，同比下跌26%至2,872亿元人民币（仅恢复至2019年同期44%的水平，逊于今年中秋/端午节的61%/66%，但与五一 /清明节的44%/39%相若。）疫情期间出行更偏向于短途及周边游，也是数据转弱的原因之一。 疫情反复及二十大会议对市场预期带来的变化或将进一步为市场表现带来波动：除了数据疲弱，我们认为新冠疫情反复以及投资者对二十大会议的期望变化，将会是两个影响市场情绪的主要因素。疫情反复进一步抑压消费情绪及商业活动。关于中共会议期间（从10月16日开始）的股市表现，我们的历史数据分析显示，上证指数表现更偏向于负数区域，3周（前一周、会议周和后一周）回报率为-2.3%，如果只计算会议周及后一周则为-3.7%。 如何布局：目前存在诸多不确定性，股市面临下行压力但估值便宜，我们建议投资者避免单边的做多或做空，应注重配对交易，做多B2C公司，而用B2B公司对冲。因为当经济下行的时候，B端公司比C端公司面对更大风险：1)B端客户容易形成坏账；2)B端公司在短期及中期需要预留成本缓冲供应链风险；3)终端市场放缓影响整个B端公司营运链；4)C端公司将首先受惠于疫情措施放寛以及消费情绪复苏。 贺赛一 (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 史迹 (852)37618728 shiji@cmbi.com.hk 胡永匡 (852)37618776 walterwoo@cmbi.com.hk 曾展 (852)39163727 jeffreyzeng@cmbi.com.hk 陶冶 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬 luwentao@cmbi.com.hk 窦文静 (852)69394751 douwenjin@cmbi.com.hk 谢活熙 (852)39000856 raphaeltse@cmbi.com.hk 张苗 (852)37618910 zhangmiao@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告1 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 消费和消费互联网趋势 我们对十一黄金周期间的消费数据进行了分析，发现了以下主要趋势:1）黄金周期间的旅游需求相对更多地集中在本地和短途旅游，为被压抑的需求在明年恢复留下了空间；2）本地消费GTV增长稳健，我们预计在宏观经济和消费信心逐步复苏的推动下，4Q22本地消费将有望季环比持续缓步复苏；3）在主要城市新冠肺炎疫情反复的背景下，线上娱乐市场比线下娱乐市场的表现更具韧性。 长途旅游的恢复或仍需时间 根据国家文化和旅游部(10月7日)公布的数据，国庆期间国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%（2022年中秋节：恢复至2019年同期水平的72.6%）。 国内旅游收入2872.1亿元人民币，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%（2022年中秋节：恢复至2019年同期水平的60.6%）。携程平台数据显示出行订单中本地旅游订单占比提升，且消费分级趋势持续。据携程，今年十一期间本地和短途旅游预订订单占总订单的65%，而对比2021年同期为50%，本地周边人均旅游花费较去年国庆增长近30%。 图1:国庆期间国内旅游出游人数图2:国庆节期间国内旅游收入 (mn)900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 90% No.oftourists(mn) Tourists-as%ofthatin2019(RHL) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (RMBbn)700 Travelincome-as%ofthatin2019(RHL) 600 500 400 300 200 100 0 Travelincome 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20152016201720182019202020212022 资料来源:国家文化和旅游部，招银国际环球市场预测 20152016201720182019202020212022 资料来源:国家文化和旅游部,招银国际环球市场预测 图3:国内旅游出游人数及同比增长情况 资料来源:国家文化和旅游部，招银国际环球市场预测 图4:国庆节期间国内旅游收入、同比增长及相较2019年的恢复情况 资料来源:国家文化和旅游部，招银国际环球市场预测 本地消费GTV稳步增长 美团数据显示，2022年十一前五天，来自本地消费的总交易额(GTV)占总交易额的77.4%，与2022年五一/2019年十一假期同期相比，本地消费日均GTV增长34/52%。得益于优质供给的提升，十一长假前五天美团平台到店餐饮服务订单量较今年五一假期增长47%。基于相对轻松的可比基数及消费情绪的缓步恢复，我们预计美团4Q22的收入同比增长有望环比加速。 在B2C公司方面，拼多多(PDDUS)、美团(3690HK)和京东(JDUS)或有望在疫情缓解和消费情绪恢复中获益最大。就B2B业务而言，若疫情反复及其他事件影响产品促销及云产品部署，致使产品部署进一步推迟至4Q22及以后，腾讯和百度的云业务营收或将面临压力。 在线娱乐相较线下娱乐市场更具备韧性 由于疫情反复以及电影内容供应不足，国庆期间国内线下电影市场表现疲软。根据猫眼数据，国庆期间中国电影总票房及观影人次分别同比下滑66%和61%至15亿元及3612万人次。相比之下，线上娱乐市场，尤其是头部游戏公司，在国庆期间表现相对更具备韧性。 国庆期间腾讯/网易分别有6/2款游戏排名iOS游戏畅销榜前10。根据七麦数据测算，2022年国庆期间腾讯《王者荣耀》iOS端流水同比基本持平在2580万美元，而《和平精英》iOS端流水同比增长近50%至1340万美元。 图5:国庆期间电影总票房 (RMBbn)5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 150% 100% 50% 0% -50% 图6:国庆期间总观影人次 (mn)140 120 100 80 60 40 20 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 0.0 20152016201720182019202020212022 Totalboxoffice(LHS) -100% 0 20152016201720182019202020212022 -60% -80% YoY(RHL)Totalnumberofaudiences(LHS)YoY(RHL) 资料来源:貓眼,招银国际环球市场预测资料来源:貓眼,招银国际环球市场预测 餐饮板块（跑赢大市）：对比9月和中秋节持续改善。 从全国和城市层面的各项数据来看，虽然零售销售的恢复率仍未恢复至100%（北京/上海只恢复到19年的95%/80%），且对比中秋节略差，但是餐饮销售的趋势对比中秋节更好，归功于逐渐减少的疫情。我们认为餐饮在10-1黄金周的销售会比九月有所改善，得益于上海、四川等地在疫情后，以及湖南和江西等地消费力的集中爆发，更多外卖订单（美团数据）和更多以家庭为单位的消费。 家电板块（中性）：小家电恢复力更强。 受多地多次发放消费券带动下（上海、广州、成都等等），家电需求相对稳定，但同比2021年和对比9月的水平下仍然疲软。此外，由于许多品牌都有提供不同的推广活动，客单价和利润率可能略有承压。子版块而言，我们认为小家电，例如空气炸锅、干衣机等小家电的表现比一般大家电更好。 体育行业（中性）和服装（跑赢大市）：有受近期气温下降带动，但投资者预期仍然很高。 我们认为销售在黄金周初期表现疲软，但在华北气温急降下有所回升，因此波司登(3998HK)等品牌将受益。然而，即使最近上海和北京重启了多场马拉松比赛，需求预期仍将疲软，因为经济增长和消费情绪普遍疲弱。此外，投资者对于22年4季度的预期仍然很高，我们认为行业表现有机会逊预期。 尽管930地產新政出台，房地产销售仍在恶化 黄金周期间（10月1-7日），30城房地产销售同比下降42%，低于8月/9月的-19%/-14%。这比市场预期情况更差，市场原预期近期刺激措施或会推动新房销售。然而，这与我们的领先指数GAIN一致，显示10月份销售疲软，部分原因是由于疫情反弹的影响。展望4季 度，三大驱动因素（政策、销售和融资）的前景极度不明朗，主要是由于：1）政策支持仅 为2015年的60%；2）根据我们的领先指数的预测，10月销售可能再次走弱；及3)4季度房地产贷款仍可能同比下降25%，其中大部分贷款或会流向国企，而非民企。此外，1月份也将为离岸债偿还高峰期。 图7:黄金周房地产销售同比下降42% 资料来源：公司数据 图8:在9月再度下行后，我们的领先指数预测10月份的地产销售略为疲软 资料来源：招银国际环球市场预测,Wind 政策：现行政策支持度仅为2015年的60%，但楼市表现强差人意 我们将现行政策和2015年的政策进行比较，政府在这两段时间期间同样尝试稳定市场。我们的结论是目前的销售复苏将比2015年更为崎岖漫长，主要因为：1）在政策放松 （2015年大部分城市几乎没有限购）、首付比例（20%大部分城市）和对投机/房价上涨的容忍度方面来看，2015年的政策支持力度更大。2)现时楼市销售、物业投资和房价表现更差。因此，随着政策的放松速度缓慢叠加各地疫情反复，我们预计销售复苏路漫漫。 销售：在9月再度下行后，我们的领先指数Gain显示10月份销售疲软：9月份的初步销售