2024年与2014-2015年的宏观比较及对大宗商品走势的展望：Yesterday Once More？

博观资产系列报告 2024年09月04日 研究员：王鹏期货从业证号：F03127257 投资咨询资格编号：Z0020170 ： wangpeng_qh@chinastock.com.cn YesterdayOnceMore？ ——2024年与2014-2015年的宏观比较及对大宗商品走势的展望 报告摘要 鉴于2023年以来的库存周期将是一轮“弱周期”，与历史上2013-2016年 所经历的库存周期稍显类似，因此对比2014年与2024年宏观环境的异同，展望 2024年下半年大宗商品价格走势是有意义的。 从两轮库存周期及设备投资周期位置，目前时间类似于2014年7、8月的情形；从先行指标和逻辑推演看，2014年的金融环境、中美宏观经济基本面和库存周期未来变化与2024年均有明显不同，综合看，目前所处的位置，应该比2014年7、8月间更早一些，未来短期也并不会很快进入去库阶段，商品需求短期可能是缓慢趋弱的过程。 参考2014年大宗商品价格走势的影响因素，未来短期大宗商品价格仍是震荡偏弱的走势，黑色金属等国内定价商品与铜、油等海外定价商品的价格相对外强内弱分化格局继续维持，商品价格波动率加大。美国大选、美国货币政策和经济数据、军事冲突等因素都都是扰动因素。如果未来伴随美国降息，美元指数走弱，也会给短期大宗商品价格一定支撑。伴随美国经济走弱和库存周期见顶，大宗商品价格中周期偏谨慎。 风险因素：美国大选影响、经济数据引发的预期波动、国际冲突影响 2023年年中以来，伴随全球库存水平逐步上升，市场关于库存周期的讨论也 逐步火热，由此也引发投资者对后市价格变化的激烈讨论。截至2024年8月，全球库存周期仍处于累积阶段，但鉴于看不到未来存在较强劲的需求扩张支撑因素，我们认为本轮库存周期将是一轮较弱的库存周期，这也与历史上，每轮朱格拉周期中的第二个库存周期的特征类似。 回顾2000年以来中国库存周期的历史走势，预计本轮库存周期与2013年下半年—2016年下半年期间库存周期的表现类似，本报告将对比当时与近期宏观环境等多方面的异同，从而尝试理解和展望大宗商品价格走势的影响因素以及2024年下半年，大宗商品价格可能的变化。 一、本轮库存周期将与2013-2016年时的库存周期表现类似 库存周期周而复始的运行，既有经济规律及其背后无形的手的作用，也有每个阶段现实因素的影响。从先行指标的走势看，本轮库存周期从2023年下半年开始，目前仍处于库存累积阶段，短期这个趋势也可能延续；从国内商品净需求的角度看，驱动本轮库存周期的商品净需求扩张幅度明显不足，而且未来短期也看不到大幅度支撑净需求的因素，因此本轮库存周期将是一轮“弱周期”，这与历史上2013-2016年所经历的库存周期稍显类似，也是近期投资者纷纷用2014 年与2024年做类比的原因。 图1：中国库存周期、先行指标与国内商品净需求 数据来源：Wind、银河期货 二、以库存周期为标尺时间定位 希望通过对比2013年那轮库存周期的经济和资产表现，从而推断2023年的这库存周期未来的演变及对资产价格的影响，首先需要对目前所处的位置（时间位置和逻辑位置）做出判断。这种定位绝不是单纯时间刻度上的对齐，而应该依据某些更本质的周期性特征做出，但不同周期表现存在一定的领先、滞后性；单个周期的时间长度也非常不稳定；国内外各种周期的同步关系也不稳定，鉴于此，基于本报告最终目标是研究宏观经济对大宗商品价格走势的影响，对未来大宗商品价格走势做出判断，因此，在定位上，采取对比2013年和2023年库存周期以及更上一层的，两轮库存周期所处的朱格拉周期（设备投资周期）为主要依据。 通过对比两轮库存周期及设备投资周期位置可见，无论从中国的周期表现，还是美国周期表现看，从时间位置看，目前时间类似于2014年7、8月的情形。 图2：对比中美设备投资周期和库存周期，目前类似2014年7、8月份的位置 数据来源：Wind、银河期货 单纯依据时间位置推断未来周期变化和大宗商品价格表现并不严谨，下一部分里，我们还会依据先行指标和逻辑演绎对目前我们所处的位置做出修正，并综合两种位置的判断，展望未来大宗商品价格的走势。 三、2014-2015年的美国宏观环境 2014-2015年间，美国货币环境处于2008年金融危机导致的货币宽松的最 后阶段，2015年12月17日美联储迎来多年后的首次加息，也意味着美国货币政策开启正常化的大门。但在此宏观环境下，美国金融市场提前半年即开始交易加息导致货币调整调前收紧，经济基本面也于2014年年中见顶下滑。 图3：美国基准利率、失业率和萨姆规则变化（黑色框为2014-2015年情况） 数据来源：Wind、银河期货 除了货币政策逐步走向正常导致的货币环境收紧，美国科技周期也在2014年下半年开始快速下行，这些因素最终导致美国经济产出端的工业产出增速、需求端的消费增速以及制造业、非制造业PMI等经济指标全部下滑。 图4：美国经济基本数据及科技周期、金融条件走势（黑色框为2014-2015年情况，虚线标出2014年8月） 数据来源：Wind、银河期货 货币环境的变化、经济基本面走势使得美国股票指数震荡走弱，国债收益率下行，曲线变平，商品冲高下跌，美元指数先下后上。 图5：美国国债收益率期限利差、失业率和萨姆规则变化（黑色框为2014-2015年情况） 数据来源：Wind、银河期货 四、2014-2015年的国内宏观环境 随着海外经济趋弱，2014-2015年间，中国经济下行压力也不断增大，2014年GDP增速首度面临保“7”压力，原因是经济增长换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期的“三期叠加”。表现在2014-2015年间，中国M1、M2和社融增速见顶回落，工业增加值增速、制造业PMI、非制造业PMI、固定资产投资增速等指标先后下滑。为应对经济压力，央行创新多种货币政策工具，2014年4月超预期定向降准，年底又开启降息。 图6：中国经济指标走势 数据来源：Wind、银河期货 正如“三期叠加”总结的，2014-2015年，国内经济压力增大的具体原因之一是204年开始，国内经济增长结构发生变动，消费成为支撑中国经济最重要的变量，国内并未有过类似经验，这导致政策摸索和调整节奏的缓慢。尽管央行调整货币政策，但从货币调整向房地产产业链传导仍需时间，海外经济压力也制约进出口对经济支撑。尽管基建努力支撑，但国内经济压力仍在。 图7：中国经济指标走势（黑色框为2014-2015年情况，虚线标出2014年8月） 数据来源：Wind、银河期货 五、2014-2015年的大宗商品价格表现及其宏观影响因素 2014-2015年，大宗商品价格整体呈现单边下跌走势，其中工业品更弱，农产品稍强，2014年8月后，工业品、农产品双双走弱更为明显。2015年底南华综合指数和南华工业品指数达到2004年以来的最低点，南华农产品指数也达到 2009年以来的最低为，南华工业品与农产品比价也于2015年底达到2006年以来的最低位置，之后一路震荡上行。 图8：大宗商品指数走势 数据来源：Wind、银河期货 2014-2015年商品的弱势表现，从宏观角度看是货币因素和宏观需求双重叠 加的结果。美国货币正常的步伐使得货币环境在2014年年中见底，之后直到2015年底持续趋紧。国内外经济的下行更使得宏观需求也处于见顶后，震荡走弱。同事，美国与全球差异使得美元指数在2014-2015年走强，其中2014年4月-2015 年4月上行趋势非常稳定、幅度也很显著。 图9：美元指数与大宗商品价格相关指标走势（黑色框为2014-2015年情况，虚线标出2014年8月） 数据来源：Wind、银河期货 六、基于逻辑和先行指标的定位修正及对未来商品走势的展望 依据2013年和2023年两轮库存周期的走势给出的时间定位，我们目前相当 于2014年7、8月附近，但据此确认我们的位置，并根据当年大宗商品于2014年下半年大幅下跌的走势推断，2024年下半年，大宗商品也将大幅下跌可能过于草率了。我们还需要依据先行指标的走势、逻辑推演和当前宏观经济特点，对目前我们所处的位置和未来商品的变化做出修正。 与2014年下半年相比，目前美国经济最大的不同来自货币状态的差异。2014年下半年，伴随加息预期强化，美国金融条件指数持续收紧，而根据历史上降息过程中，美国金融条件的变化，除非金融危机、疫情爆发导致的重大冲击，一般降息过程中，美国金融条件不会收紧，因此有别于当年，未来美国金融条件维持相对宽松状态是对全球金融资产的一项重要的支撑，而目前金融条件指数定价的降息幅度和未来美国货币政策变化，将成为影响资产价格的一种重要的不确定性。 图10：美国金融条件指数与基准利率（右图虚线表示我们目前的位置） 数据来源：Wind、银河期货 与2014年下半年相比，目前中国经济最大的不同是经济下行压力相对更有限。尽管目前市场还在期待可能的政策对经济走势和商品需求产生重大的支撑，但先行指标现实，我们的累库过程暂未结束，房地产产业链继续向下的空间也限对有限。未来一段时间，国内宏观经济可能继续处于弱复苏状态，这与2014年下半年之后的经济表现稍好。 图11：库存周期及先行指标走势 数据来源：Wind、银河期货 从先行指标和逻辑推演看，在金融环境、宏观经济基本面和库存周期等因素支持下下，我们认为目前所处的位置，应该比2014年7、8月间更早，未来短期 也并不会很快进入去库阶段，商品需求可能是缓慢趋弱的过程。 我们认为，未来短期大宗商品价格仍是震荡偏弱的走势，黑色金属等国内定价商品与铜、油等海外定价商品的价格相对外强内弱分化格局继续维持，商品价格波动率加大，美国大选、美国货币政策和经济数据、军事冲突等因素都都是扰动因素。如果未来伴随美国降息，美元指数走弱，也会给短期大宗商品价格一定支撑。伴随美国经济走弱和库存周期见顶，大宗商品价格中周期偏谨慎。 图12：大宗商品价格、美国联邦基金利率与美元指数 数据来源：Wind、银河期货 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司金融衍生品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼 网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799