油脂·季度报告：宏观压制 油脂四季度转势难度较大

油脂·季度报告 2022年9月30日 Expertsoffinancialderiv ativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：姚兴航 ·从业资格编号F3073320 ·投资咨询编号Z0015370 邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com 联系人：郑天 ·从业资格编号F3095144 邮箱：zhengtian@jinxinqh.com 宏观压制油脂四季度转势难度较大 内容提要 三季度初油脂延续自6月开始的下跌，在7月14日凿出低点后豆菜油由于近月供应紧缺及拉尼娜对产地种植区的影响开始反弹，棕榈油由于印尼加速释放高库存且产地进入增产季在底部宽幅震荡。宏观方面美联储7月和9月连续加息75bp，且9月美联储会议后强鹰态度不减，预期11月加息75bp12月加息50bp，美元指数持续走出新高，令大类资产价格承压。 四季度油脂基本面上将面临比去年同期要好许多但依旧不是十分宽松的局面，印尼棕榈油库存预计继续去化，年底将降至较健康的水平；美豆新作产量不乐观，机构预计较去年更差，南美虽然有创纪录的丰产预期，但现在巴西刚进入早播期，阿根廷尚未开始，拉尼娜天气情况下不确定性较强。宏观方面高通胀压力依旧，或将继续压制整体商品价格走势重心下移。 操作建议 预计油脂四季度基本面多空交织，供应端不会特别宽松但好于去年水平。宏观方面情绪依旧较差，高通胀背景下大类资产价格或继续承压。四季度油脂价格重心或因宏观情绪继续下移，谨防拉尼娜对南美新作的影响及俄乌冲突升级黑海地区农产品出口再次停滞对供应端造成的冲击。 风险提示 供应国产量预期变化；地缘政治冲突；全球宏观经济走势等 一、基本面分析 1、行情综述 截止9月30日，国内棕榈油主力合约收于7094元/吨，较6月30日下跌27.63%； 国内豆油主力合约收于8894元/吨，较6月30日下跌13.87%。现货基差方面，天津24度棕榈油基差00+550；华东24度棕榈油基差01+500；广东24度棕榈油基差09+350；天津一级豆油基差01+1250；华东一级豆油基差01+1400；广东一级豆油基差01+1150。国内棕榈油在7月初由于现货紧缺，基差一度超01+3000，由于三季度进口激增库存不断累加，现货价差从高位快速下落，相反全球及国内旧作大豆紧缺，国内进口偏少，需求转好，豆油库存近期逐步下降，基差水涨船高。 图1：棕榈油主力合约图2：豆油主力合约 资料来源：博易，优财研究院资料来源：博易，优财研究院 图3：天津24度棕榈油现货价格（元/吨）图4：张家港24度棕榈油现货价格（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院图5：广东24度棕榈油现货价格（元/吨）图6：棕榈油基差走势 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：优财研究院 图7：天津一级豆油现货价格（元/吨）图8：张家港一级豆油现货价格（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院 图9：山东一级豆油现货价格（元/吨）图10：广东一级豆油现货价格（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院图11：豆油基差走势 资料来源：优财研究院 2、棕榈油 马来西亚： 三季度马来西亚库存不断累高，根据MPOB8月报告数据：马来西亚8月棕榈油库存 209.47万吨，库存已升至19年11月以来的最高点，由于增产季产量的恢复和出口份额被印尼挤压。马来西亚棕榈油局称：马来西亚棕榈油出口将在未来2至3个月内放缓，预计马来西亚2022年棕榈油产量为1850万吨，而2021为1810万吨。截至2022年12月底，马来西亚棕榈油期末库存可能大幅增加至250万吨。 不过从今年产量来看，根据MPOB供需平衡表，马来2022年1-8月总产量1157万吨， 同比去年1-8月的1160万吨减少3万吨，9月高频数据显示：SPPOMA：2022年9月1-25日马来西亚棕榈油单产减少2.16%，出油率增加0.09%，产量减少1.7%；UOB：9月1-20日棕榈油产量调查的数据显示：沙巴产量幅度为+4%至+8%；沙捞越产量幅度为-2%至+2%；马来半岛产量幅度为-2％至+2%；全马产量幅度为-1%至+3%。可以看出9月产量较8月小 幅下滑，今年6-9月旺产季产量几乎与去年持平没有提高。今年全年马来西亚1850万的 产量或许有所高估，我们认为今年马来产量在1800-1810万区间。 造成今年马来产量或连续第三年减产的主要原因还是劳工不足的问题，虽然今年马来打开国门重新引进外籍劳工，但由于薪资低及印尼政府的一些限制措施，导致马来引进劳工进度依旧缓慢，今年外籍劳工签证签发数量甚至不及去年同期，马来移民局数据显示8月外籍劳工工作证签发总数121380张，相比往年减少约14万张。由于棕榈油劳工的薪酬并不会随期价一样有高波动率，始终保持偏少的水平，叠加印尼棕榈油产量的逐年增加对劳工需求也相应增加，预计这个情况将会在未来很长一段时间持续，马来未来几年的产量增速或将放缓。 图12：马来西亚棕榈油产量（万吨）图13：马来西亚棕榈油消费（万吨） 资料来源：MPOB，优财研究院资料来源：MPOB，优财研究院 图14：马来西亚棕榈油出口（万吨）图15：马来西亚棕榈油库存（万吨） 资料来源：MPOB，优财研究院资料来源：MPOB，优财研究院图16：马来外籍劳工工作证签发总数 资料来源：马来移民局，优财研究院 印度尼西亚： 印尼整个三季度及未来四季度都将专注一件事——去库。从出口禁令开始放开之后，印尼政府实施了一系列措施以加速出口去化库存，包括不断放松DMO比例，从原先的1：3放宽至现在1：9，大幅降低出口关税从7月最高的288美元/吨降至当前52美元/吨， 取消出口专项税（levy）的收取，并且从原本的豁免至8月31日延长至10月31日。从目前的结果来看，印尼加速出口的效果远超市场预期的好，印尼棕榈油协会最新 公布的数据显示，截至7月底印尼棕榈油库存591万吨，较5月底最高点的723万 吨降132万吨。而市场当初在5月预估的马来7月库存为800-1000万吨。印尼去库 速度超预期的原因一方面因为产量受到涨库影响而严重减产，印尼5-7月产量1083 万吨，同比去年1370万吨减少近300万吨；同时出口端的表现非常好，除了5月受 出口禁令影响只有67.8万吨的出口，6-7月出口超500万吨，接近往年平均水平， 似乎完全没受到出口政策的影响；国内消费方面5-7月国内累计消费棕榈油530万， 也是超出平均150万吨/月的消费水平。 尽管印尼去库速度很快，但市场并没有见到大幅的反弹，我们认为原因有三： ①印尼大幅下调出口关税，和马来打价格战，成本端大幅下调；②印尼去库情况市场存疑，如果印尼库存高点在5月723万吨，那印尼当时的涨库情况应该不是非常 严重，产量不至于每月下降100万吨，同时出口端印尼是6月9日确定出口关税且6 月关税和DMO的限制还是很紧，至少6月的出口表现或许不应该这么好；③截至7月底印马整体库存依旧在800万高位，是除了6/7月以外的历史高位，产区高库存压力犹在，对价格形成压力。 印尼棕榈油贸易部预计12月底印尼棕榈油库存将降至500万吨水平，去年为410万吨，库存将回到相对健康的水平，或许届时棕榈油才能重新找到上涨的动力。 图17：印尼棕榈油产量（万吨）图18：印尼棕榈油消费（万吨） 资料来源：GAPKI，优财研究院资料来源：GAPKI，优财研究院 图19：印尼棕榈油出口（万吨）图20：印尼棕榈油库存（万吨） 资料来源：GAPKI，优财研究院资料来源：GAPKI，优财研究院图21：印尼棕榈油出口关税 资料来源：GAPKI，优财研究院 3、大豆 大豆三季度的情况就比较复杂了。宏观方面连续3次美联储75bp加息叠加俄乌战争或有所升级的情况下，美元指数屡创新高，压制以美元计价的大类资产商品价格。由于美元的不断升值，巴西及阿根廷货币贬值突出了南美旧作的性价比，挤压美豆出口市场，阿根廷政府在9月又提出“绿色汇率”政策，刺激阿根廷农民大量抛售前期囤积的旧作，缓解了全球尤其是国内的供应。 在众多利空压制下，USDA在9月放出“大招”——将新作单产从51.9蒲式耳/英亩 下调至50.551.9蒲式耳/英亩，全年产量4378百万蒲式耳，较8月预估4531百万蒲式耳下调153百万蒲式耳，较21/22年度减产57百万蒲式耳。9月报告数据完全超出市场预期，毕竟8月报告单产从7月的51.5蒲式耳/英亩提升至了51.9蒲式耳/英亩，且报告前Profarmer刚刚进行了田间调查，结果也是较高的51.7蒲式耳/英亩。不过在USDA报告后，Profarmer又发了一份报告改口称新作产量悲观甚至较50.5的单产更低。而且从高频作物生长报告来看，美豆新作的状况确实不太行，截至2022年9月25日当周，美国大豆生长优良率为55%，符合预期，市场预期为55%，前一周为55%，去年同期为58%。 虽然短暂的对美豆形成了一定支撑，不过南美旧作的抛售以及新作的丰产预期 将继续压制美豆走势。据市场报告，9月阿根廷新增销售超900万吨，传其中超200 万吨将运往中国，如此一来国内大豆库存的紧张情况将有一定缓解，不过在11月到港前，近月还是十分紧张的状况，盘面上豆油近月合约已经开始显现，现货基差也水涨船高。新作方面，USDA给出了巴西1.49亿，阿根廷5100万吨“风调雨顺”般 的产量预期，若如期丰产，那美豆再冲1500美分的压力将变得很大，从目前看，巴 西9月上半月降雨偏少，利于新作的播种，而从9月中下旬起降雨开始恢复，不过 进入10月后巴西南部的将回到干燥模式，南部各州的大豆很大程度上将会受到来自 高温和干燥的威胁。阿根廷目前尚未开启播种，通常拉尼娜在4季度对南美南部的天气影响更大，阿根廷的作物产量将受到更大的威胁，如果干旱情况持续存在，那么从11月开始播种的大豆将可能受到损害。 图22：美豆出口净销售（万吨）图23：美豆出口净销售累计（万吨） 资料来源：USDA，优财研究院资料来源：USDA，优财研究院 图24：美豆出口中国净销售（万吨）图25：美豆出口中国净销售累计（万吨） 资料来源：USDA，优财研究院资料来源：USDA，优财研究院 图26：美豆收割进度图27：美豆优良率 资料来源：USDA，优财研究院资料来源：USDA，优财研究院图28：美豆平衡表 资料来源：USDA，优财研究院 图29：2022/2023年度全球大豆平衡表 资料来源：USDA，优财研究院 4、国内供需 截至9月23日，国内棕榈油库存45.74万吨；国内豆油库存81.095万吨。我们可 以看到国内棕榈油库存自8月以来快速累增，因进口窗口打开国内积极采购，目前库存 已超出21及20年同期水平，达到近5年均值，预计棕榈油库存将继续累高。豆油因国 内进口大豆库存较低，且需求良好，豆油库存一直无法顺利累增，目前依旧处于5年低 值，即使阿根廷9月大量出口大豆，国内也采购超200万吨，我国大豆及豆油库存预计还是预计将继续下降，豆油库存拐点或将延后至春节后。 进口方面棕榈油10月买船超50万吨，10月已采购近30万吨，最近两周国内价格 深跌，买船窗口重新关上，不过11月买船还有时间，国内棕榈油近期供应相对充足；大 豆方面国内9月船期进口约495万吨，同比去年减少约70万吨，10-12月船期约3010 万吨，基本与去年持平，不过考虑到10月船期到国内约11月下旬至12月上旬，在此之 前国内大豆将进入最紧缺的阶段，大豆及豆油豆粕库存都将呈现下降趋势，对现货价格及盘面形成一定支撑，这也是近期豆系正套走势流畅的原因。 图30：棕榈油全国库存（万吨）图31：豆油全国库存（万吨） 资料来源：钢联数据，优财研究院资料来源：钢联数据，优财研究院 消费端一方面由于全国疫情的好转，餐饮的恢复整体消费正在复苏，另外由