工艺介质供应系统快速增长，电子气体和半导体零部件成新增长点

CAPEX和OPEX业务并举，业绩持续快速增长 公司是国内领先的工艺介质供应系统商，专业从事电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和MRO服务，并拓展半导体零部件GasBox业务，客户群体覆盖中芯国际、长江存储、合肥长鑫、华虹宏力、通威、隆基、晶澳、恒瑞医药等多领域头部客户，业绩实现了快速增长。1）收入端：受益半导体&光伏行业大规模扩产需求，2021年公司营收达到18.37亿元，2016-2021年CAGR为26%，稳健增长。2）利润端：2021年公司归母净利润为1.68亿元，2016-2021年CAGR达到52%，明显高于同期收入端增速，反映出盈利能力明显提升。2017-2021年公司扣非销售净利率分别为3.77%、5.53%、6.40%、6.71%、7.48%，真实盈利水平持续提升。 工艺介质系统：下游投资拉动行业需求，仍有较大成长空间 受益于集成电路、光伏等行业旺盛的扩产需求，工艺介质系统需求有望维持高位。 若仅考虑半导体行业，我们预估2021年中国大陆工艺介质系统市场规模为144亿元，2023年有望达到206亿元。若再考虑到光伏等行业需求，我们判断2021年工艺介质系统市场规模将突破200亿元。在本土企业中，公司和至纯科技较为领先，2021年公司电子工艺设备实现收入12.83亿元，至纯科技高纯工艺系统收入10.78亿元，我们判断2021年二者在本土市占率均不足10%，行业集中度较低，成长空间依旧较大。 半导体设备零部件：Gas Box市场需求旺盛，公司有望快速放量 气柜模组（Gas Box）为干法泛半导体设备内部的模组化气体供应系统。若仅考虑半导体设备需求，我们预估2021年全球和中国大陆Gas Box市场规模分别为163和47亿元，2023年有望达到192和67亿元。若再考虑光伏、面板显示等行业需求，我们判断2021年中国大陆Gas Box市场规模将超过100亿元。Gas Box仍高度依赖进口，在全球供应链紧张、贸易摩擦的背景下，国产半导体设备商对零部件国产替代诉求愈发强烈。公司深耕气体输送系统多年，设备外输送系统与设备内部气体系统底层技术互通，具备切入Gas Box领域的先发优势。公司正在积极对接半导体&光伏设备客户，部分客户已批量采购，有望进入快速放量阶段。 OPEX：战略发展重点，材料&服务业务打开成长空间 展望未来，考虑到泛半导体行业的周期性，在未来下游扩产增速放缓背景下，与存量产线直接相关的OPEX业务的战略重要性将愈发凸显，公司正在材料、服务端积极布局。1）电子气体：分为电子特气和电子大宗气两大类，我们预计2022年我国电子气体市场规模将达308亿元。公司在电子特气领域已形成较强市场竞争力，是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一。2022年公司募投项目重点布局电子大宗气，实现产品和区域覆盖度的拓展，进一步打开成长空间。2）MRO：即维护、维修、运营，主要针对已向客户交付使用的电子工艺设备、生物制药设备提供后续配套服务。公司为本土少数具备MRO一站式服务的综合能力的企业，2021年MRO业务收入占比仍仅为10.21%，后续成长空间较大。 盈利预测与投资评级： 受益于半导体&光伏行业大规模扩产需求，我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为2.21、4.00和5.73亿元，当前市值对应动态PE为36、20和14倍。基于公司较为突出的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 下游资本开支下滑、市场竞争加剧、新业务开展不及预期等。 1.CAPEX和OPEX业务并举，业绩持续快速增长 1.1.工艺介质供应系统龙头，布局后服务和半导体设备零部件业务 正帆科技成立于2009年，是国内领先的工艺介质供应系统厂商，专业从事电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和MRO服务。 公司深耕CAPEX（电子工艺装备、生物制药设备等）领域，积极拓展OPEX（核心材料+专业服务）业务。经过多年研发积累，公司持续吸收和深化流体控制等核心技术，曾参与7项国家/行业标准的制订。公司与子公司江苏正帆、合肥正帆均系经地方科技厅、财政厅、税务局联合认定的高新技术企业，2020年获认上海市企业技术中心，并先后荣获“2012年上海市科技小巨人企业”、“上海市‘专精特新’中小企业”等荣誉称号。2021年公司设立上海鸿舸半导体，正式进军半导体设备零部件领域。 图1：公司在电子工艺装备、生物制药设备及服务型业务等领域持续扩张 从股权结构来看，俞东雷先生、崔荣女士通过风帆控股合计间接持有公司20.78%股份，两者系夫妻关系，为公司实控人与一致行动人。 图2：俞东雷先生与崔荣女士为公司实际控制人&一致行动人 公司主营业务包含电子工艺设备、生物制药设备、电子气体、MRO服务和半导体零部件，广泛应用于集成电路、平板显示、半导体照明、太阳能光伏、光纤制造和生物医药等领域。 1）电子工艺设备：包括特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备等工艺介质供应系统，前端连接工艺介质存储装置、后端连接工艺生产设备。2）生物制药设备：主要包括制药用水装备、生物工艺装备、高端制剂装备三类洁净流体工艺系统。3）电子气体：包括电子特种气体（如砷烷、磷烷、电子混合气等高纯气体）和电子大宗气（如高纯氮气、高纯氢气等），具备自研自产&混配电子特气和逐步投入电子大宗气生产供应的能力。4）MRO服务：即维护、维修、运营业务，包括技改工程、设备销售、配件综合采购、维修保养及运营等配套服务。5）GasBox：目前公司Gas Box包括VCR®型及Surface Mount型，适用于8-12英寸集成电路、平板显示、光伏太阳能、光纤及微电子等行业。 图3：公司主营业务包含电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和MRO服务 电子工艺设备为主要收入来源，集成电路&光伏行业为主要下游。1）若按产品划分，2021年电子工艺设备和生物制药设备（CAPEX业务）分别实现收入12.83和1.68亿元，收入占比分别为70%和9%，合计收入占比达到79%，构成收入主体。电子气体和MRO（OPEX业务）合计收入占比约20%。2）若按应用领域划分，泛半导体行业（集成电路、光伏、半导体照明和平板显示）仍为公司主要下游，其中集成电路和光伏行业合计收入占比常年高居50%以上，2020-2021年分别达到71%、60%。 图4：2021年公司电子工艺设备收入占比为70% 图5：2021年公司集成电路&光伏行业收入占比60% 公司客户群体覆盖国内多领域头部企业，客户资源优质。①泛半导体：公司在集成电路、光伏、半导体照明、平板显示等细分领域均累积了丰富的客户资源，集成电路客户涵盖中芯国际、长江存储、合肥长鑫、华虹宏力等；光伏领域客户包括通威、隆基、晶澳等；半导体照明和平板显示客户包括三安光电、京东方等。②光纤通信：主要客户包括亨通集团、富通集团、通鼎集团等；③生物医药：主要客户包括恒瑞医药、科伦制药等，公司疫情期间为国药中生新冠灭活疫苗生产线配套提供制药用水系统，并为mRNA新型疫苗以及基因药物产业化用户提供制药用水&生物工艺核心装备。 图6：公司已在泛半导体、光纤通信、生物医药等领域均积累了一批优质客户 1.2.盈利水平持续改善，订单充足保障业绩延续高增长 受益半导体&光伏行业高景气度，公司收入规模快速扩张。2016-2019年公司营收CAGR为27%，整体稳步增长，2020年略有下滑，主要系疫情影响下公司交付周期有所延长。2021年起公司收入端进入高速扩张阶段，2021-2022Q1分别实现收入18.37和3.62亿元，同比+66%和+111%。在2022Q2受上海疫情管控明显影响的背景下，2022H1公司实现营业收入9.43亿元，同比+20%，仍取得稳健增长。 图7：2016-2021年公司营业收入CAGR达到26% 在利润端，2016-2021年公司归母净利润CAGR达到52%，明显高于同期收入端增速（26%），侧面反映出公司盈利能力明显提升。2022H1公司实现归母净利润0.53亿元，同比-2.5%，出现一定下滑，主要系期权激励产生一定股份支付。若扣除期权成本因素后，2022H1公司归母净利润为0.73亿元，同比+26%，仍高于收入端增速。 进一步分析发现，2016-2020年公司销售净利率持续上升，2020年达到11.20%。 2021-2022H1销售净利率分别9.15%和5.66%，分别同比-2.05和-1.22pct，略有下降，下面将分别从毛利端与费用端进行详细分析。 图8：2016-2021年公司归母净利润CAGR为52% 图9：2016-2020年公司销售净利率持续提升 1）毛利端：2016-2018年公司销售毛利率分别为20.08%、21.17%、26.14%，呈现快速上升趋势，主要系系统综合解决方案毛利率快速上升带动。2018-2022H1公司销售毛利率保持相对平稳，但明显低于至纯科技，我们判断主要系至纯科技毛利率较高的半导体行业收入占比较高所致。2）费用端：整体保持相对平稳，2022H1期间费用率为19.07%，同比+3.28pct，主要系存在期权激励造成的股份支付费用2363万元。 特别地，2021年公司销售净利率同比-2.05pct，主要系2020年存在其他收益0.24亿元、公允价值变动净收益0.24亿元。若扣除非经常性损益影响，2017-2021年公司扣非销售净利率分别为3.77%、5.53%、6.40%、6.71%、7.48%，真实盈利水平持续提升。 图10：2018-2022H1公司销售毛利率相对平稳 图11：2022H1公司期间费用率19.07%，同比+3.28pct 公司在手订单充足，将保障业绩高速增长。截至2022H1末，公司存货和合同负债分别为15.4、9.9亿元，同比+75%、+38%，在手订单充足，将支撑业绩延续高速增长。 图12：截至2022H1末，公司存货达到15.4亿元 图13：截至2022H1末，公司合同负债达到9.9亿元 2.工艺介质系统：下游投资拉动行业需求，仍有较大成长空间 2.1.工艺介质供应系统应用广泛，下游投资拉动行业需求 工艺介质系统广泛应用于泛半导体（集成电路、平板显示、光伏、LED等）、生物制药、食品饮料等领域，主要包括气体高纯工艺设备及系统、化学品高纯工艺设备及系统、物料及水系统等，主要用于将气体、液体等介质输送至工艺设备，并实现生产全过程的监测与控制，其性能直接影响产线运行效率及成品良率。工艺介质系统需求与下游资本开支直接挂钩，工艺介质系统的投资额约占项目总投资的5%~8%。 图14：工艺介质供应系统为核心工艺设备的气体、液体输送系统 2.1.1.泛半导体：光伏&集成电路行业扩产旺盛，市场需求仍在快速增长 若仅考虑集成电路行业需求，我们预估2021年中国大陆工艺介质系统市场规模为144亿元，2023年有望达到206亿元。若再考虑到光伏、平板显示、LED等行业需求，我们判断2021年中国泛半导体行业对工艺介质系统的需求将突破200亿元。 图15：我们预估2021年中国大陆集成电路行业对工艺介质系统需求达到144亿元 展望未来，集成电路、光伏等行业扩产需求旺盛，泛半导体行业资本开支有强支撑，工艺介质系统需求有望维持高位。1）晶圆产能东移背景下，集微咨询预计中国大陆未来5年将新增25座12英寸晶圆厂，对于工艺介质系统的需求有望维持高位。2）作为全球光伏产业中心，中国大陆市场产销两旺，下游资本开支有强支撑。此外，Mini和MicroLED有望带动新一轮显示面板投资，进一步拉动工艺介质供应系统市场需求。 图16：仅华虹集团、中芯国际、长江存储、合肥长鑫四家晶圆厂未来合计扩产产能将过100万片/月 横向对比至纯科技，公司在泛半导体领域布局更加均衡，对单一行业依赖度较弱。 2016年以来至纯科技聚焦半导体行业，2020年对半导体行业收入占比高达54%。对于光伏、LED等其他泛半导体板块，至纯科技目前涉