国内领先的工艺介质系统供应商，逐渐向Opex业务延伸

正帆科技（688596） 公司研究/公司深度 国内领先的工艺介质系统供应商，逐渐向Opex业务延伸 2023-08-29 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）36.33 总股本（百万股） 279 为国内较早开展为泛半导体行业客户提供超高纯工艺介质供应系统的 流通股本（百万股） 279 专业供应商，公司具有微污染控制、流体技术、工艺安全等技术的独特 流通股比例（%） 100.00 优势，由此延伸出流体系统装备、高纯气体等产品和业务，并凭借在相 总市值（亿元） 101 关领域对客户的工艺流程、关键设备和运营管理深刻理解的基础上，持 流通市值（亿元） 101 续为客户提供MRO综合服务。 近12个月最高/最低（元）48.22/27.33 主要观点： 国内领先的工艺介质系统厂商，由Capex业务逐渐向Opex业务延伸公司创立于2009年，是一家致力于为泛半导体、光纤通信、医药制造等行业客户提供工艺介质和工艺环境综合解决方案的高新技术企业。作 公司价格与沪深300走势比较 8/2211/222/235/23 74% 50% 25% 0% -24% 下游需求增长+国产替代目的强化，共同推动公司Capex业务增长公司Capex业务主要包括高纯工艺介质系统（例如电子工艺设备、生 物制药设备等）以及Gasbox，被广泛应用于半导体、光伏、生物制药、平板显示等领域。 1）高纯工艺介质系统：根据我们测算，国内半导体用工艺介质系统市场约117亿元。我们认为，受中美科技战影响，代工厂Capex进行国产替代的目的性加强，公司产品有望从中受益。在光伏领域，随着TOPCon 正帆科技沪深300 分析师：陈耀波 执业证书号：S0010523060001电话：13560087214 邮箱：chenyaobo@hazq.com 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003电话：18616395733 邮箱：zhangfan@hazq.com 扩产，公司相关工艺介质系统收入也有望随下游市场扩张而增长。在生 物制药领域，随着国内生物制药市场的稳步发展，公司生物制药设备的收入也有望持续提升。 2）Gasbox：国内半导体用Gasbox市场规模约50亿元，然而国产化率不足10%，国产替代需求强烈。公司Gasbox已逐步被国产工艺设备头部厂商北方华创、拓荆、晶盛等采用，在手订单充足，且订单量有望受益于国产替代而持续提升。 积极向气体业务延伸，多个项目将于23H2投产，促进公司长期发展 公司的气体业务包括前驱体、电子特气与大宗气体。国内市场规模约2000亿元。本土特种气体企业实力逐渐增强，但对比海外企业仍有差距，国内气体市场仍被海外企业占据大部分份额，尤其是前驱体产品。公司于22年和23年开展了多个气体和先进材料生产基地投建项目，其中“合肥高纯氢气项目”、“潍坊高纯大宗项目”、“丽水大宗气、混合气、特种气体项目”以及“铜陵电子材料项目”等项目将分别于23年下半 年到24年逐步落成投产。公司在铜陵电子材料生产基地投建的前驱体制造基地将覆盖20余种前驱体产品，涉及硅基、金属基、High-K和Low-K四大品类，目前正在客户导入阶段，预计24年逐步达到量产。随着公司气体产能逐渐爬坡，相关收入有望持续增长。 投资建议 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.14、5.69、7.64亿元，对应EPS分别为1.48元、2.04元和2.74元，最新收盘价对应为PE22.24、16.17、12.04x。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 市场需求不及预期风险、竞争加剧风险、原材料采购风险、产能消化不及预期风险。 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 27.05 38.19 51.85 65.50 收入同比（%） 47.3% 41.2% 35.8% 26.3% 归属母公司净利润 2.59 4.14 5.69 7.64 净利润同比（%） 53.6% 59.9% 37.6% 34.3% 毛利率（%） 27.5% 28.0% 28.0% 28.0% ROE（%） 10.7% 14.2% 16.3% 18.0% 每股收益（元） 1.01 1.48 2.04 2.74 P/E 33.61 22.24 16.17 12.04 P/B 3.86 3.15 2.64 2.16 EV/EBITDA 29.92 18.18 13.36 10.18 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1设备材料服务三位一体，业绩持续增长5 1.1依托CAPEX业务，拓展OPEX业务助力未来可持续发展5 1.2股权结构稳定，重视研发投入6 1.3公司业绩稳步增长，盈利能力不断提升7 2积极推进CAPEX业务，拓展GASBOX业务打开成长曲线8 2.1不同行业的高纯工艺介质系统功能侧重点各有不同8 2.2下游应用广泛，市场需求有望持续增长10 2.3国产化率不足30%，公司具有较大成长空间11 3.新增GASBOX业务，在手订单充足13 4向气体业务延伸，促进公司长期发展14 4.1工业气体是生产制造中的关键性材料14 4.2国内工业气体市场规模约2000亿元，整体稳步发展15 4.3海外厂商占据主要市场，国产替代空间广阔17 4.4持续丰富气体品类+扩大服务半径，促进公司业绩提升18 5.盈利预测与估值19 5.1盈利预测19 3.2公司估值20 风险提示：21 财务报表与盈利预测22 图表目录 图表1公司发展历程5 图表2公司产品布局5 图表3公司下游应用拆分6 图表4公司股权结构情况（截至23年8月21日）7 图表5公司研发费用情况（亿元）7 图表6公司营收情况（亿元）8 图表7公司归母净利润情况（亿元）8 图表8公司销售毛利率、销售净利率情况8 图表9高纯工艺介质供应系统示意图9 图表10不同行业对工艺介质系统在纯度/工艺/安全控制上的侧重点对比9 图表11高纯工艺介质供应系统的应用示例10 图表12中国大陆半导体用高纯工艺介质系统市场规模测算11 图表13中国电池片设备市场规模（亿元）11 图表14中国大陆医药制药用高纯工艺介质系统市场规模测算11 图表15高纯工艺介质系统国产化率不足30%12 图表16公司产品所能满足的主要特点12 图表17公司已进入的部分客户供应链示例13 图表18GASBOX国产化率不足10%14 图表19工业气体下游应用14 图表20工业气体市场规模占比15 图表21工业气体的供气模式15 图表22国内大宗气体市场规模（亿元）16 图表23大宗气体分类16 图表24国内特种气体市场规模（亿元）16 图表25特种气体以电子特气为主16 图表26国内半导体前驱体市场规模（亿美元）17 图表27本土大宗气体CR4市占率17 图表28本土特种气体竞争格局18 图表29全球半导体前驱体行业主要企业18 图表30公司砷烷/磷烷关键杂质含量优于国家标准18 图表31公司气体募投项目19 图表32公司各业务盈利预测20 图表33可比公司情况对比20 图表1公司发展历程 1设备材料服务三位一体，业绩持续增长 1.1依托CAPEX业务，拓展OPEX业务助力未来可持续发展 公司是国内领先的工艺介质供应系统供应商，中国高新技术发展大潮中的“卖镐人”和“卖水人”。公司创立于2009年，是一家致力于为泛半导体、光纤通信、医药制造等行业客户提供工艺介质和工艺环境综合解决方案的高新技术企业。作为国内较早开展为泛半导体行业客户提供超高纯工艺介质供应系统的专业供应商，公司具有微污染控制、流体技术、工艺安全等技术的独特优势，由此延伸出流体系统装备、高纯气体等产品和业务，并凭借在相关领域对客户的工艺流程、关键设备和运营管理深刻理解的基础上，持续为客户提供MRO综合服务。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 主营业务三位一体，立足CAPEX业务，拓展OPEX业务。按照业务内容划分， 图表2公司产品布局 公司主要业务为向泛半导体、生物制药等高科技产业及先进制造业客户提供制程关键系统与装备、关键材料和专业服务的三位一体综合服务。制程关键系统与装备业务主要分为电子工艺设备和生物制药设备，关键材料业务主要是电子气体，专业服务业务主要为MRO（维护Maintenance，维修Repair和运营Operation）和Recycle （循环再利用）业务。按照业务属性划分，可分为固定资产投资（CAPEX）业务和服务运营开支（OPEX）业务。CAPEX业务主要包含电子工艺设备和生物制药设备，OPEX业务主要包含电子气体和MRO业务。随着客户的新建产能逐渐投产达产，滞后于资本开支（CAPEX）的运营开支（OPEX）将逐渐上升。 细分产品 22年收入占比 相关产品 CAPEX 电子工艺设备 70% 特气柜化学品中央供应柜分流箱化学品稀释混配单元液态源输送设备 泛半导体设备流体配套模组（GasBox） 生物制药设备 13% 纯化水制备系统-PWG注射用水设备纯蒸汽发生器疫苗抗体生产线高端制剂生产线超滤纯化设备 OPEX 电子气体 9% 电子特气：砷烷、磷烷等电子大宗气体和高纯工业气体：高纯氮、氧、氩气、高纯氢气等电子先进材料 MRO 8% 技术改造、快速响应、TGCM等专业服务 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司下游应用主要集中于集成电路、光伏、生物医药领域。公司下游包括集成 电路、太阳能光伏、生物医药、半导体照明、平板显示、光纤通信等领域。其中，以集成电路、光伏、生物医药领域占比较大。2022年，公司来自集成电路、光伏、生物医药的收入占比分别为40%、29%、14%。 图表3公司下游应用拆分 光纤通信其它化合物半导体 平板显示 集成电路 生物医药 光伏 资料来源：公司22年年报，华安证券研究所 1.2股权结构稳定，重视研发投入 风帆控股为公司大股东，股权结构稳定，实际控制人从业经验丰富。风帆控股是公司母公司，截至23年8月21日，风帆控股持有公司股权19.11%。公司最终控制方为YUDONGLEI（俞东雷）与CUIRONG（崔荣），两人在风帆控股的持股比例分别为50.01%和49.99%。俞东雷在2000年-2009年期间先后任职上海新帜纯超净技术有限公司和上海正帆超净技术有限公司任职，于2009年至2021年11月出任正帆科技总经理，现任正帆科技董事长。此外，公司高管周明峥、黄勇分别持有公司4.56%、4.92%的股份。 图表4公司股权结构情况（截至23年8月21日） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司重视研发，研发费用逐年上升。公司自成立以来始终坚持自主研发的发展道路，专注于为下游客户提供关键材料从生产、储存、输配到循环利用的全流程综合解决方案，以电子工艺设备和生物制药设备的研发、设计和制造为切入点，向前端拓展以电子气体为核心的气体业务，向后端布局减排及资源再利用业务，实现产业链闭环。2020~2022年，公司研发费用从0.52增长至1.5亿元；23H1研发费用为0.84亿元，同比增长48%。 图表5公司研发费用情况（亿元） 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 研发费用YoY 20202021202223H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3公司业绩稳步增长，盈利能力不断提升 营收与归母净利润均稳步提升。受下游行业市场规模扩大以及公司市场竞争力 不断提升等因素，从2020年至2022年，公司营业收入复合增长率为56%，归母净利润复合增长率45%，业绩稳步提升。23H1公司营业收入为13.44亿元，同比增长42.55%；归母净利润为1.50亿元，同比增长183.54%。23H1，公司新签合同 35.9亿元，同比增长78.6%；在手合同56.3亿元，同比增长73.8%。我们认为，公司充足的在手订单将成为公司业绩的强劲支