历史回溯之五——四大危机总结篇：鲍威尔的“沃尔克时刻”无一以贯之实施的土壤

证券研究报告 金融危机研究系列 历史回溯之五——四大危机总结篇： 鲍威尔的“沃尔克时刻”无一以贯之实施的土壤 2022年09月28日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 40% 20% 0% -20% -40% 2016-062016-092016-122017-03 %1M3M12M 上证指数1.31-3.7925.97 沪深3005.2910.04-2.05 陈敏分析师 执业证书编号：S0530522080001chenmin79@hnchasing.com 相关报告 1《历史回溯之一——拉美债务危机：资源国 因何成了石油危机的最大受害者》2022-09- 09 2《历史回溯之二——亚洲金融危机：投资驱 动型经济体之殇》2022-09-16 3《历史回溯之三——次贷危机：风起于青萍 之末》2022-09-16 4《历史回溯之四——欧债危机：双循环失衡深化下的国际收支危机》2022-09-21 大型金融危机必有大的历史线索。大型金融危机的发生不是孤立的偶 发性事件，危机的背后都是以历史背景为线索，而历史线索可能是几年前的某个事件，也可以是几十年的某个事件，更可以是几个事件因素的综合影响。这一点容易理解，只是在危机爆发之前，人们常常忽视历史线索的影响，只有等到事后才恍然大悟。疫情、俄乌冲突和美元发行无硬约束是当前的三大历史线索。 从四大金融危机中提取的导致危机爆发的量化因子。引发大型金融危机的四要素：1、国际收支危机占大型金融危机的主流；2、债务是形成金融危机的基本形态；3、资产价格泡沫是诱发金融危机的重要因 素；4、美联储政策周期是搅动金融危机的重要成因。构建“3+2+1”监测体系：经常账户余额占GDP比重，总储备占外债余额比重、短 期外债占总储备比重、杠杆率、房价指数五个指标维度进行数据扫描，外加全球失衡的总体指标，前三个指标侧重国际收支危机，后两个指标主要考察各国内部因素，最后一个指标考察全球整体失衡状态。 危机研判——艰难时刻，有衰退风险，但爆发大的金融危机的概率暂且不高。无论是次贷危机还是欧债危机，均未出现漂亮去杠杆的“妙手”，其更多的是杠杆的转移或阶段性控制的“本手”，而在当前资 产泡沫和高通胀的背景下，实质性去杠杆之路更是道阻且长，付出衰退的代价或是基本情形，但“沃尔克时刻”因代价过于昂贵，没有一以贯之实施的土壤，爆发大的金融危机的概率不高，当前有困难，但后续的衍化才是关键。对发达国家而言，利用当前的时间窗口，尽快减小俄乌冲突推升的通胀和高电价对消费和工业生产造成的影响是发达经济体尤其是欧洲的当务之急。对中国而言，近年中国面临资本形成占比和经济增速的剪刀差，各部门杠杆率全面上行，如何利用这个时间窗口进一步推动经济转型，激发市场活力，有效控制杠杆率螺旋式上升是关键。对于全球资本市场，在货币紧缩需要强预期引导的背景下，当前处于艰难时刻，但经济与政策的“交谊舞曲”终会响起，进而扰动市场脉搏。同样对A股市场，在全球面临衰退风险之时，内外部的“交谊舞曲”也会导致市场节奏在低迷和拥挤之间反复切换。 危机前后大类资产表现的大致排序。见顶时间：楼市>国债利差>股市 ≈危机爆发>基本金属铜>贵金属黄金>农产品、能源。见底时间之次贷危机：贵金属黄金>基本金属铜>企业债与国债利差收缩>股市>危机弱化>农产品、能源>楼市（美股在其它危机中受到的冲击不大）。 风险提示：美联储超预期紧缩、通胀继续大幅攀升、新冠疫情超预期变化、俄乌冲突超预期变化、历史推演误差。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 前言4 1大型金融危机必有大的历史线索4 1.1拉美债务危机的历史线索4 1.2亚洲金融危机的历史线索6 1.3次贷危机的历史线索7 1.3.1次贷危机的明线——政策宽松、“居者有其屋”计划、金融自由化7 1.3.2次贷危机暗线——全球失衡9 1.4欧债危机的历史线索9 2从四大金融危机中提取的导致危机爆发的可量化因子11 2.1国际收支危机占大型金融危机的主流11 2.2债务是形成金融危机的基本形态11 2.3资产价格泡沫是诱发金融危机的重要因素12 2.4美联储政策周期是搅动金融危机的重要成因12 3当前一些主要经济体的基本情况及危机研判13 3.1数据扫描14 3.1.1亚洲国家数据扫描——国际收支明显改善14 3.1.2拉美国家数据扫描——拉美地区参差不齐，但也整体好转14 3.1.3欧美地区数据扫描——欧洲在能源危机后出现脆弱性，美国房价出现泡沫化特征 ......................................................................................................................................................................14 3.1.4全球失衡扫描——失衡未到大峰值，但为小峰值15 3.2危机研判——鲍威尔没有进入“沃尔克时刻”的机会16 3.2.1三大背景——疫情、地缘政治格局改变，美元发行无硬约束16 3.2.2发展中经济体发生国际收支危机的概率——个别性的零星风险事件17 3.2.3发达经济体的挑战——鲍威尔没有进入“沃尔克时刻”的机会，“低增长、再通胀、非稳态”成为中长期主题17 4各大危机前后大类资产的表现比较19 4.1危机前后商品市场表现19 4.2危机前后股市、楼市表现21 4.3危机前后债券收益率表现22 4.4大类资产在危机前后涨跌时间排序及当前表现23 5结语25 6风险提示26 图表目录 图1：美国联邦基金利率与金融危机4 图2：拉美债务危机演进图6 图3：亚洲金融危机演进图7 图4：次贷危机演进图9 图5：欧债危机的演进图——双循环的打破11 图6：美国房价收敛于CPI的现象及疫后房价大幅上涨（点）12 图7：美国联邦基金利率（%）、美元指数与金融危机13 图8：29国国际收支差额占全球GDP的比重（%）16 图9：美国在29国中贸易逆差占比（%）16 图10：美国经常项目差额占GDP比重（%）16 图11：各大危机期间商品表现（美元计价，进行了倍数调整）19 图12：危机前后大类资产表现及见顶时间20 图13：危机全面爆发后大类资产表现及见底时间21 图14：金融危机前后股市表现22 图15：金融危机前后房价走势22 图16：金融危机前后美国2年期国债与10年期国债收益率之差23 图17：金融危机前后2年、10年期企业债利率与同期限国债收益率之差23 图18：美国房价指数25 图19：欧元区房价指数25 图20：大宗商品价格（美元计价，进行了倍数调整）25 经济学的内容，实质上是历史长河中的一个独特的过程。如果一个人不掌握历史事实，不具备适当的历史感或所谓历史经验，他就不可能指望理解任何时代（包括当前）的经济现象。——熊彼特 前言：布雷顿森林体系瓦解之后，金融危机此起彼伏，尤其是经历一轮美联储加息周期之后，出现金融危机的概率更高。2022年3月美联储启动新的加息周期，我们试图回溯历史、追本溯源，去探寻金融危机的历史现象、演化过程和内在机理。《历史回溯——金融危机研究系列》共五篇，根据时间脉络选取布雷顿森林体系瓦解之后4个有代表性的金融危机，分别是拉美债务危机、亚洲金融危机、次贷危机和欧债危机为研究对象，前四篇侧重历史背景、成因、危机过程的研究，掌握历史事实，最后一篇为对危机的总结，侧重对危机的系统剖析、总结与预判。本文是《回溯历史——金融危机研究系列》的第五篇，对四大金融危机进行总述，通过从四大金融危机中提取的导致危机爆发的量化因子，构建了“3+2+1”监测体系，籍此对危机进行了研判。 25.00 20.00 拉美债 务危机 亚洲金 融危机 次贷危机 15.00 10.00 欧债危机 5.00 0.00 图1：美国联邦基金利率与金融危机 1970-08 1972-03 1973-10 1975-05 1976-12 1978-07 1980-02 1981-09 1983-04 1984-11 1986-06 1988-01 1989-08 1991-03 1992-10 1994-05 1995-12 1997-07 1999-02 2000-09 2002-04 2003-11 2005-06 2007-01 2008-08 2010-03 2011-10 2013-05 2014-12 2016-07 2018-02 2019-09 2021-04 美国:联邦基金利率 资料来源：财信证券，WIND 1大型金融危机必有大的历史线索 大型金融危机的发生不是孤立的偶发性事件，危机的背后都是以历史背景为线索，而历史线索可能是几年前的某个事件，也可以是几十年的某个事件，更可以是几个事件因素的综合影响。这一点在推演中非常好理解，只是在危机爆发之前，人们常常忽视历史线索的影响，只有等到事后才恍然大悟。下面我们对4大金融危机的历史线索进行一个简要的总结。 1.1拉美债务危机的历史线索 拉美债务危机的过程详见《历史回溯之一——拉美债务危机：资源国因何成了石油危机的最大受害者》。拉美债务危机的历史线索是上世纪70年代初布雷顿森林体系瓦解之后的两大石油危机、西方经济体大滞涨和70年代末到80年代初的美国进入“沃尔克时刻”。布雷顿森林体系瓦解之后，美元体系风雨飘摇，但同时美元的发行失去了双挂钩的硬约束。两大石油危机的爆发，让产油国积聚了大量的石油美元，而这些石油美元最终流向了西方金融机构。同时在70年代大滞涨发生之前，以及大滞涨时期，凯恩斯主义是当时的主流经济思想。凯恩斯主义认为高通胀和高失业不可能同时存在，当高通胀和高失业同时发生时，凯恩斯主义会牺牲前者，去刺激经济，降低失业率，而把高通胀归因于供给因素造成的，认为一段时间后通胀自然就降下来了。因此当时普遍思潮是“渐进式”收紧货币政策，一旦通胀上行压力缓解，流动性的闸门将再次打开，最终货币政策在应对通胀抬升上始终滞后，而在刺激经济上则持续领先。因此70年代尽管高通胀，但流动性并不紧张。 充裕的流动性让西方金融机构把目光看向了拉美地区，此时的拉美地区经济正快速发展，低储蓄率的人文习惯让拉美地区缺少资本积累，加之存在一些腐败现象，面对实际利率为0，甚至为负的资金天然缺乏抵抗力。自第一次石油危机之后，拉美地区的外债规模开始急剧膨胀，1973年拉美地区外债余额才490多亿美元，到1982年数值激增至3100多亿美元。在债务激增的背后还存在两大线索，一是浮动利率负债提升，初期拉美地区外债浮动利率占比仅20%，后期上升至50%；二是短期外债在1979年之后飙升。 1977年，全球通胀压力再次抬升，1978年底到1979年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，第二次石油危机爆发，1980年伊拉克突袭伊朗，两伊战争爆发，第二次石油危机对本就已存上行压力的通胀而言无异于火烧浇油，美国CPI同比增速超过13%，英国CPI同比增速接近18%。1979年8月，沃尔克取代米勒担任美联储主席，美国进入“沃尔克时刻”。沃尔克一改常态，对通胀采取“零容忍”政策，实行了激进的紧缩政策，收紧货币供给，上调折现利率，1980年12月美国联邦利率最高升至22%。最终沃尔克以美国经济1980年和1982年两次陷入负增长为代价，成功控制了通胀，1982年美国CPI降至6.2%，1983年降至3.2%，此后近40年，美国CPI除了第三次石油危机期间和本次疫情后超过了5%以外，其余时间均低于5%。美联储工作重心也由控通胀转为促增长，美国经济迎来了低通胀、持续增长时代，美国股市也走出了“失去的十年”，开启了长期升势。而受到高利率的冲击，债台高筑的拉美国家在1982年于墨西哥最先爆发债务危机，随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁、智利、玻利维亚、厄瓜多尔等国也相继发生还债困难，纷纷宣布终止或推迟偿还外债，在美股走出“失去的十年”时，拉美地区则陷入了“失