历史回溯之四——欧债危机：双循环失衡深化下的国际收支危机

证券研究报告 金融危机研究系列 历史回溯之四——欧债危机： 双循环失衡深化下的国际收支危机 2022年09月21日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 40% 20% 0% -20% -40% 2016-062016-092016-122017-03 %1M3M12M 上证指数1.31-3.7925.97 沪深3005.2910.04-2.05 陈敏分析师 执业证书编号：S0530522080001chenmin79@hnchasing.com 相关报告 1《历史回溯之一——拉美债务危机：资源国 因何成了石油危机的最大受害者》2022-09- 09 2《历史回溯之二——亚洲金融危机：投资驱 动型经济体之殇》2022-09-16 3《历史回溯之三——次贷危机：风起于青萍 之末》2022-09-16 欧债危机的两个阶段。欧债危机是次贷危机的延续，历时9年，但 核心阶段主要是两个：一是起始阶段，该阶段从2009年10月始 于希腊债务危机，随后扩散至葡萄牙、爱尔兰，2010年11月21日爱尔兰迫于压力接受援助，欧债危机未进一步加剧。二是深化阶段，2011年4月、7月欧洲央行两次加息，7月后危机向欧元区意大利、西班牙扩散，并冲击法、德等核心经济体，此阶段不仅欧洲市场股债汇齐跌，全球资本市场也被波及。随后从2012年2018年，时间线虽漫长，但危机未进一步传导，而是逐步敛于平静。 欧债危机的成因。表观成因：欧债危机的表观成因有三——次贷危机是诱发因素、评级机构是催化因素、欧央行加息是引爆因素。深层次原因：欧债危机表面上是主权债务危机，但实际上是双循环 的失衡深化导致的国际收支危机。欧元区成立后，区域内经济体出现利率趋同性特征和社会福利支出和劳动报酬向核心国收敛特征，前者导致边缘国资产价格泡沫，后者导致产业竞争力减弱，产业空心化。久而久之形成了双循环，一是资金通过经常账户由边缘国流向核心国，而后通过资本与金融账户回流边缘国的资金循环，二是边缘国消费、核心国生产的产业循环。资金来源于核心国，产品也来源于核心国，廉价的午餐不具备持续性，此双循环存在天然缺陷，双循环下的失衡深化是欧债危机爆发的深层次原因。 欧债危机的救助。欧债危机的救助方式一是通过成立欧洲金融稳定基金（EFSF），以及后续设立的设立欧洲稳定机制（ESM），向 债务国提供贷款，以及在一级和二级市场上购买成员国国债等；二是欧洲央行降息，并启动了多轮长期再融资操作（LTRO），以及实施了证券市场计划（SMP）和直接货币交易计划（OMT）；三是财政赤字约束。其中起核心作用的是方式一和二。 欧债危机是否卷土重来。高通胀下的高债务和高财政赤字是当前欧洲所面临的问题，更值得关注的是能源危机后欧洲国家贸易差 额的恶化成了普遍现象。而回旋空间则在于发达经济体危机的形成并非一蹴而就，无论欧债危机还是次贷危机，危机从显露到全面爆发时差均比较长。当前欧洲银行业相比欧债危机期间健康、房地产泡沫整体不算严重、同时救助机制也更完善，因此欧洲形势严峻但离危机再度爆发还有时间差，利用时间差尽快减小俄乌冲突推升的通胀和高电价对消费和工业生产造成的影响是当务之急。 风险提示：美联储超预期紧缩、通胀继续大幅攀升、新冠疫情超预期变化、俄乌冲突超预期变化、历史推演误差 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 前言4 1欧债危机起始和深化4 1.1起始阶段：边缘国家率先爆发债务危机。5 1.2深化阶段：危机蔓延至意大利、西班牙，波及德法，全球市场剧震7 2欧债危机的成因8 2.1表观成因9 2.1.1次贷危机为诱发因素9 2.1.2评级机构是催化因素11 2.1.3欧央行加息是引爆因素11 2.2欧债危机深层次原因——双循环下的失衡深化12 2.2.1利率的趋同性特征和房地产泡沫12 2.2.2社会福利支出和劳动报酬向核心国收敛特征和经常账户赤字14 2.2.3深层次原因——双循环下的失衡深化引发的国际收支危机16 3欧债危机的救助17 3.1设立欧洲金融稳定基金（EFSF），以及后续设立的设立欧洲稳定机制（ESM）17 3.2欧洲央行——降息、长期再融资操作（LTRO）、证券市场计划（SMP）和直接货币交易计划（OMT）18 3.3财政紧缩政策和经济改革19 4欧债危机是否卷土重来20 4.1欧洲的危局20 4.1.1高债务和财政赤字加大20 4.1.2能源危机后贸易差额的恶化成了普遍现象21 4.2欧洲的回旋空间21 4.2.1危机的形成并非一蹴而就21 4.2.2当前银行业相比欧债危机期间健康22 4.2.3房地产价格上涨，但整体不太严重22 4.2.4救助将会更加迅捷22 5风险提示23 图表目录 图1：美国联邦基金利率与金融危机4 图2：希腊股指和长债收益率（%）6 图3：欧猪五国长债收益率（%）6 表1：欧债危机初始阶段事件脉络6 图4：欧洲国家股指走势：葡爱法希7 图5：欧洲国家股指表现：西、意、德7 图6：全球市场受波及：上证指数8 图7：全球市场受波及：道琼斯工业指数8 表2：欧债危机深化阶段事件脉络8 图8：欧猪五国GDP增速（%）9 图9：欧猪五国失业率（%）9 图10：欧猪五国不良贷款率（%）10 图11：欧猪五国财政赤字占GDP比重（%）10 图12：欧猪五国一般政府债务占GDP比重（%）10 图13：欧猪五国一般政府利息占GDP比例（%）11 图14：欧猪五国债务占GDP比例（%）11 图15：原油、铜价格走势（美元/桶、美元/吨）12 图16：欧元区成立后成员国长债利率收敛于德国长债利率（%）13 图17：边缘国和核心国资本与金融账户镜像（亿美元）13 图18：OECD实际房价指数14 图19：OECD实际房价指数边缘国和核心国算术平均14 图20：以1999年定基社会福利累计增长（%）15 图21：边缘国社会福利支出占GDP比重向核心国收敛（%）15 图22：以1999年定基劳动者报酬累计增长（%）15 图23：边缘国和核心国经常账户盈余的镜像关系（亿美元）16 图24：脆弱的双循环17 表3：EFSF、IMF和欧盟对债务国救助规模18 表4：财政紧缩政策和经济改革19 图25：欧洲国家杠杆率（%）21 图26：欧洲国家近年房价指数（2015年为基期）22 经济学的内容，实质上是历史长河中的一个独特的过程。如果一个人不掌握历史事实，不具备适当的历史感或所谓历史经验，他就不可能指望理解任何时代（包括当前）的经济现象。——熊彼特 前言：布雷顿森林体系瓦解之后，金融危机此起彼伏，尤其是经历一轮美联储加息周期之后，出现金融危机的概率更高。2022年3月美联储启动新的加息周期，我们试图回溯历史、追本溯源，去探寻金融危机的历史现象、演化过程和内在机理。《历史回溯——金融危机研究系列》共五篇，根据时间脉络选取布雷顿森林体系瓦解之后4个有代表性的金融危机，分别是拉美债务危机、亚洲金融危机、次贷危机和欧债危机为研究对象，前四篇侧重历史背景、成因、危机过程的研究，掌握历史事实，最后一篇为对危机的总结，侧重对危机的系统剖析、总结与预判。本文是《回溯历史——金融危机研究系列》的第四篇，对21世纪10年代的欧债危机进行历史回溯，并对欧债危机是否再度爆发做出分析。 25.00 20.00 拉美债 务危机 亚洲金 融危机 次贷危机 15.00 10.00 欧债危机 5.00 0.00 图1：美国联邦基金利率与金融危机 1970-08 1972-03 1973-10 1975-05 1976-12 1978-07 1980-02 1981-09 1983-04 1984-11 1986-06 1988-01 1989-08 1991-03 1992-10 1994-05 1995-12 1997-07 1999-02 2000-09 2002-04 2003-11 2005-06 2007-01 2008-08 2010-03 2011-10 2013-05 2014-12 2016-07 2018-02 2019-09 2021-04 美国:联邦基金利率 资料来源：财信证券，WIND 1欧债危机起始和深化 欧债危机爆发于2008年次贷危机之后，为了应对次贷危机引发的金融风暴、挽救经济，各国采取了扩张性政策。西欧的PIIGS国家（欧猪五国，即葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙）经济低迷、赤字高企，政府债务高筑。 2009年10月，希腊爆发债务危机，欧债危机拉开帷幕，若以希腊退出救助计划为终 点，欧债危机于2018年8月结束，历时近9年。但2012年之后的阶段，危机未进一步扩散，很多国家情况逐步好转，整体态势有惊无险，本文重点回溯欧债危机的起始阶段和深化阶段。第一阶段始于2009年10月，主要集中于希腊、爱尔兰、葡萄牙等边缘国， 影响相对较小，为欧债危机的起始阶段，随着2010年11月21日爱尔兰迫于压力接受援 助，欧债危机未进一步加剧；第二阶段始于2011年4月、7月欧洲央行两次加息，7月后危机向欧元区第三大经济体意大利、第四大经济体西班牙扩散，并冲击法国、德国等核心经济体，此阶段不仅欧洲市场股债汇齐跌，全球资本市场也被波及，市场担心希腊违约、欧元区分裂，也担心会成为全球系统性风险。后续随着救助计划的深化，到2012年初，危机虽还在持续，但全面冲击最严峻的一个阶段基本过去。我们把欧债危机的冲击最大的一个阶段，即从2011年7月至2012年初称为危机深化阶段。2012年初之后到2018年，时间线虽然漫长，但主要是救助过程以及部分国家抗议风波、选举风波，危机并未进一步传导，而是逐步敛于平静。 1.1起始阶段：边缘国家率先爆发债务危机。 希腊债务危机爆发。2009年10月，希腊新任首相乔治·帕潘德里欧宣布，其前任隐 瞒了大量的财政赤字，希腊的财政赤字占GDP的比重已高达12.7%，公共债务余额占GDP的比重高达110%，远高于《马斯特里赫特条约》中预算赤字不能超过国内生产总值的3％、负债率低于国内生产总值的60％的规定，希腊债务危机爆发，欧债危机拉开序幕。2009年12月8日，惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。同月，标准普尔、穆迪纷纷下调希腊主权债务评级。从10月到12月，希腊ASE综指最大跌幅接近30%，希腊长期国债利率由4.5%突破5.5%。 危机扩散至葡萄牙、爱尔兰。2010年1月11日穆迪警告葡萄牙称“若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级”。1月13日，穆迪警告，今年欧洲政府的债务市场仍然 紧张和不明朗，其中希腊和葡萄牙的经济面对“慢性死亡”的风险。3月24日惠誉下调葡萄牙评级，葡萄牙长债收益率上行。 爱尔兰申请援助，欧债危机初始阶段渐趋平静。爱尔兰债务危机不只是财政危机，同时也是银行业危机，其危机成因与亚洲金融危机有一定的相似之处，爱尔兰从1995年 到2007年经济快速发展，2008年房地产泡沫破灭。泡沫破灭之后，财政收入减少，以及银行信贷高度集中于房地产和公共部门，引发财政危机和银行业危机。2010年8月24日，标普将爱尔兰的主权信用评级由AA下调一个等级至AA-。2010年9月底，爱尔兰政府称，由于救助本国五大银行最高可能耗资500亿欧元，预计财政赤字会骤升至国内生产总值的32%，公共债务将占到GDP的100%，消息一出爱尔兰国债利率快速走高。2010年11月21日，爱尔兰政府向强烈敦促其尽快启动欧盟金融援助机制的欧盟国家做出让步，正式向欧盟申请援助以支撑本国受困的银行业及公共财政。之后一段时间，欧债危机未进一步扩散。 图2：希腊股指和长债收益率（%） 300035 250030 25 2000 20 1500 15 1000 10 5005 2009-10 2009-12 2010-02 2010-04 2010-06 2010-08 2010-10 2010-12 2011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-1