固定收益周报：四季度可选择中、长端国债

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 四季度可选择中、长端国债 2022年10月9日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《10年国开国债换券后如何演变》，2022.9.26 2.《国债期货做凹曲线交易的优劣分析》，2022.9.25 投资要点： 今年以来，债券市场整体表现尚可，短端利率下行幅度较大，信用利差也出现了明显压缩。债券表现较好的主要原因在于国内货币政策始终保持宽松状态，且经济恢复压力大。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 展望四季度，经济或仍将处于弱修复进程。地产方面，随着差别化住房信贷政策、换购住房所得税退税、下调首套个人住房公积金贷款利率等一系列稳地产政策的推出，地产景气度有望好转。基建方面，在专项债结存限额和政策性金融性工具的支持下，基建仍将作为稳增长的重要抓手，预计四季度将加快形成实物工作量。消费方面，若疫情扰动有限，居民资产负债表受损状况有望改善，但扭转消费预期尚需时日。出口方面，美欧衰退隐现，出口承压，但对RCEP成员国的出口可能持续增长。流动性方面，预计流动性仍保持合理充裕。美联储激进加息或在一定程度上对我国货币政策形成掣肘，但总体而言我国货币政策仍将“以我为主”，预计流动性将维持相对宽松，推动实体经济融资成本下降，为经济修复提供良好环境。 3《. 经济小幅复苏，债市虽有风险但 下跌压力较小》，2022.9.19 4《.从银行角度分析lpr下调空间和 30年国债性价比》，2022.9.17 虽然国内政策宽松+经济弱修复的宏观组合仍在延续，但也有边际变化：1.债券利率已经处于较低位置，估值并不便宜；2.投资者对流动性收敛的预期始终存在并可能逐步加强。因此，债市在四季度很难延续特别强的表现，但债市在9月已出现 明显下跌，空头力量得到明显释放，进一步下跌的空间也有限，需要看国内政策后 续如何操作。建议投资者可以从前期涨幅少的利率债（特别是中长期国债，其今年以来的下行幅度相对较低）中找机会，当前各个品种与国债利差均较低，整体收益率曲线也较陡峭，因此中、长端国债的性价比更好一些。另外，从资产配置的角度来看，银行持有长端国债的性价比也相对较高。 从点位来看，可以依据投资者对资金利率的预期来大致判断，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平会在1.65%左右。这一资金水平不算高，如果资金利率真正出现了边际收敛，那么DR007的幅度很可能会超出1.65%的水平，即如果政策出现了边际收敛，那么10年国债利率水平会比目前点位要高，可能会上行至2.8%-2.9%左右的水平。但如果政策继续保持宽松，资金利率并不会收敛，那么当前的债券利率水平就会有下行空间。 收益率曲线方面：近期，收益率曲线再度变陡，主要是因为资金面并不紧张且央行继续保持宽松的政策，短端利率表现稍好一些。后续来看，资金利率在三季度已经处于极低水平，即使国内货币政策存在宽松的可能性，但短端资金利率进一步变松的空间有限（短端利率的下行空间也在减小，1Y国有存单利率与DR007利差的1个月平均值也已经回到了较低水平），且后续资金利率存在缓步边际收敛的可能性，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平会在1.65%左右。再结合当前偏陡峭的收益率曲线，未来四季度收益率曲线易平难陡。但如果后续呈现政策放松+经济好转的宏观组合，那么收益率曲线会阶段性继续变陡，不过考虑到投资者始终存在未来资金会收敛的预期，故即使经济出现好转，收益率曲线变陡的幅度也有限。 债券择券方面：从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），如果投资者选择中短端期限买入，则可以选择3-5年期国债，特别是5年期国债，其近期较差的表现给其带来了不错的性价比。如果投资者选择长端期限买入，则可以选择10年国开债。但需要注意，以上期限选择均是在同品种之间进行比较。结合跨品种比较，如果投资者要买入长端债券，国债也值得选择。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：四季度可选择中、长端国债5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：四季度可选择中、长端国债7 1.2.1.四季度可选择中、长端国债7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观9 1.2.4.国债期货空头力量很难进一步提升10 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线在四季度易平难陡10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：不同期限债券在2022年前3季度的利率变化（考虑了持有期的骑乘效应，单 位：bp）7 图4：10年国债、国开利率走势（单位：%，bp）8 图5：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.09）8 图6：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图7：沪深300股息率/10年国债利率9 图8：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图9：当前国债期限结构及预期（单位：%）10 图10：国债期货多空比（单位：元）10 图11：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图12：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图13：国债与国开收益率曲线估值情况11 图14：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）12 图15：利率互换的利率变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：3年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图24：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：3年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：四季度可选择中、长端国债 核心观点： 今年以来，债券市场整体表现尚可，短端利率下行幅度较大，信用利差也出现了明显压缩。债券表现较好的主要原因在于国内货币政策始终保持宽松状态，且经济恢复压力大。 展望四季度，经济或仍将处于弱修复进程。地产方面，随着差别化住房信贷政策、换购住房所得税退税、下调首套个人住房公积金贷款利率等一系列稳地产政策的推出，地产景气度有望好转。基建方面，在专项债结存限额和政策性金融性工具的支持下，基建仍将作为稳增长的重要抓手，预计四季度将加快形成实物工作量。消费方面，若疫情扰动有限，居民资产负债表受损状况有望改善，但扭转消费预期尚需时日。出口方面，美欧衰退隐现，出口承压，但对RCEP成员国的出口可能持续增长。流动性方面，预计流动性仍保持合理充裕。美联储激进加息或在一定程度上对我国货币政策形成掣肘，但总体而言我国货币政策仍将“以我为主”，预计流动性将维持相对宽松，推动实体经济融资成本下降，为经济修复提供良好环境。 虽然国内政策宽松+经济弱修复的宏观组合仍在延续，但也有边际变化：1.债券利率已经处于较低位置，估值并不便宜；2.投资者对流动性收敛的预期始终存在并可能逐步加强。因此，债市在四季度很难延续特别强的表现，但债市在9月已出现明显下跌，空头力量得到明显释放，进一步下跌的空间也有限，需要看国内政策后续如何操作。建议投资者可以从前期涨幅少的利率债（特别是中长期国债，其今年以来的下行幅度相对较低）中找机会，当前各个品种与国债利差均较低，整体收益率曲线也较陡峭，因此中、长端国债的性价比更好一些。另外，从资产配置的角度来看，银行持有长端国债的性价比也相对较高。 从点位来看，可以依据投资者对资金利率的预期来大致判断，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平预计会在1.65%左右。这一资金水平不算高，如果资金利率真正出现了边际收敛，那么DR007的幅度很可能会超出1.65%的水平，即如果政策出现了边际收敛，那么10年国债利率水平会比目前点位要高，可能会上行至2.8%-2.9%左右的水平。但如果政策继续保持宽松，资金利率并不会收敛，那么当前的债券利率水平就会有下行空间。 收益率曲线方面：近期，收益率曲线再度变陡，主要是因为资金面并不紧张且央行继续保持宽松的政策，短端利率表现稍好一些。后续来看，资金利率在三季度已经处于极低水平，即使国内货币政策存在进一步宽松的可能性，但短端资金利率进一步变松的空间有限（短端利率的下行空间也在减小，1Y国有存单利率与DR007利差的1个月平均值也已经回到了较低水平），且后续资金利率存在缓步边际收敛的可能性，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平会在1.65%左右。再结合当前偏陡峭的收益率曲线，未来四季度收益率曲线易平难陡。 但如果后续呈现政策放松+经济好转的宏观组合，那么收益率曲线会阶段性继续变陡，不过考虑到投资者始终存在未来资金会收敛的预期，故即使经济出现好 转，收益率曲线变陡的幅度也有限。 债券择券方面：从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），如果投资者选择中短端期限买入，则可以选择3-5年期国债，特别是5年期国债，其近期较差的表现给其带来了不错的性价比。如果投资者选择长端期限买入，则可以选择10年国开债。但需要注意，以上期限选择均是在同品种之间进行比较。结合跨品种比较，如果投资者要买入长端债券，国债也值得选择。 1.1.债市周度回顾 节前一周，债市调整明显，整体呈现熊陡特征。债市波动的主要原因有：（1）在国内债券利率处于低位，且海外债券利率处于高位的情况下，投资者继续做多的情绪并不稳定；（2）投资者担忧后续出台更多经济刺激政策；（3）9月PMI表现超预期。而在节前，随着央行不断投放资金，资金面整体表现稳定，短端利率表现好于长端。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220019 2.77 2.6825 8.75 10年国债 220017 2.755 2.6725 8.25 220010 2.8 2.6975 10.25 210009 2.835 2.74 9.50 220215 2.941 2.8225 11.85 10年国开 220210 3.03 2.905 12.50 220205 3.05 2.935 11.50 210215 3.05 2.935 11.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.85 1.83 2