挖掘城市矿山，打造综合固废资源化航母

挖掘城市矿山，打造综合固废资源化航母 核心观点： 垃圾焚烧龙头向挖掘城市矿山的综合固废资源化服务商转型。公司是国内垃圾焚烧发电龙头企业，截止2022H1,公司在手垃圾焚烧发电项目合计处理能力22720吨/日，在上市公司中居第8位左右。借助在垃圾焚烧领域的优势，以及控股股东美欣达集团在固废环保领域的完善产业链布局，公司正积极围绕“高水平挖掘‘城市矿产’，成为高值化循环利用领先企业”目标定位，致力于打造固废全产业链龙头企业。目前除了将垃圾焚烧业务延伸到餐厨、污泥处置外，还通过收购等方式，布局了动力锂电池回收、再生橡胶等再生资源业务。 垃圾发电仍有较大发展空间，公司产业链延伸持续增长可期。根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》等，到2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，占比65%左右；而根据部分省市的中长期垃圾焚烧项目建设规划，到2030年垃圾焚烧日处理能力将超过120万吨/日；相较于2020年的58万吨，十四五及远期垃圾焚烧发电仍有较大的发展空间。公司在继续做大做强垃圾发电的同时，积极向其它有机固废领域领域延伸，并开展垃圾填埋场封场治理、生态修复、建筑垃圾协同处置等衍生业务。截止2021年在手餐厨垃圾项目2720吨/日、污泥项目1478吨/日、垃圾中转业务1350吨/日。 锂电回收迎千亿市场爆发，公司产能进入投放期。公司今年1月以9450万元收购浙江立鑫60%的股权，切入锂电回收业务。4月份一期项目已投运，对应产能镍钴锰3000金吨/年、碳酸锂1000吨/年；今年下半年将启动建设立鑫二期3.5万吨项目；同时公司亦开始布局磷酸铁锂电池回收产能，规划产能规模为6万吨废电池/年。在渠道建设方面，除了与永兴材料开展战略合作；控股股东美欣达集团深耕报废汽车、电子废弃物循环再生领域，也将对公司回收渠道建设提供强力支撑。我们测算，随着新能源汽车消费放量并逐渐进入报废期，动力电池回收市场将进入爆发期，到2030年动力电池中性假设条件下，市场规模将达到828亿元，再考虑3C等其它领域，预计总市场规模可达千亿级别。 并购再生橡胶龙头，切入又一千亿级别的再生资源领域。公司8月份完成以3.31亿元收购南通回力橡胶有限公司77%股权的并购，其为国内规模最大的再生胶生产企业，搬迁的新厂区为20万吨废轮胎资源循环利用项目（丁基再生橡胶5万吨/年；轮胎再生橡胶12万吨/年；硫化橡胶粉3万吨/年），目前一期3万吨丁基再生橡胶已投入生产。我国每年70%以上的天然橡胶和40%以上的合成橡胶依赖进口；据世界环卫组织统计，全世界废旧轮胎积存量已超过30亿条，并以每年超过10亿条的速度增长。未来，随着生产工艺的进步以及下游应用领域的扩展将进一步释放再生橡胶产品的需求，中国再生橡胶行业将继续保持增长态势，预计市场规模将千亿级别，发展前景广阔。 旺能环境（002034.SZ） 推荐(维持评级) 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据2022-09-30 A股收盘价(元)17.92 股票代码002034.SZ A股一年内最高价(元)25.65 A股一年内最低价(元)15.35 上证指数3,024.39 市盈率11.83 总股本（万股）42,949.42 实际流通A股（万股）42,597.05 流通A股市值(亿元)76.33 相对上证指数表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 公司深度报告●环保公用行业 2022年10月9日 盈利预测及投资评级。预计公司2022/2023/2024年公司归母净利润分别为6.80亿元、9.49亿元、12.60亿元，对应EPS分别为1.58元、2.21元、2.93元，对应PE分别为11x/8.1x/6.1x。公司垃圾焚烧稳健增长，一体化布局带来增长潜力；锂电回收及再生橡胶业务打开新成长空间；维持“推荐”评级。 风险提示：公司垃圾处置、锂电回收等项目市场拓展不及预期的风险；新能源金属、再生橡胶等价格大幅波动的风险。 主要财务指标 2021 2022E 2023 2024 营业收入(百万元) 2967.93 3442.82 4844.57 6486.96 收入增长率 74.75% 16.00% 40.72% 33.90% 归母净利润（百万元） 648.01 679.57 949.08 1259.67 利润增速 24.10% 4.87% 39.66% 32.73% 毛利率 36.92% 37.06% 35.03% 34.52% 摊薄EPS(元) 1.53 1.58 2.21 2.93 PE 11.29 11.33 8.11 6.11 PB 1.38 1.27 1.10 0.93 PS 2.59 2.24 1.59 1.19 资料来源：wind，中国银河证券研究院 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 公司垃圾综合处置能力翻倍空间：“无废城市”建设带来巨量固废处置需求：十四五期间将推动100个左右地级及以上城市开展无废城市建设。根据《“十四五”城镇生活垃圾分类 和处理设施发展规划》等，到2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右， 占比65%左右；预计到2030年垃圾焚烧日处理能力将超过120万吨/日；相较于2020年的58万吨，十四五及远期垃圾焚烧发电仍有较大的发展空间。随着“无废城市”建设的推进，生活垃圾分类工作从46个重点城市扩大到地级市以上全面推进预计到2025年我国餐厨垃圾产 生总量将达到1.7亿吨。根据公司“十四五”发展战略规划，到2025年，公司垃圾综合处 置能力（含餐厨、污泥）达到2500万吨/年，垃圾焚烧发电50亿千瓦时/年，供汽1600万吨 /年，较2021年处理量有翻倍空间。 垃圾分类、居民生活水平提高等因素推动垃圾处理需求提升、单位垃圾发电量有望增长。垃圾焚烧发电减碳效应显著，焚烧1吨生活垃圾相当于减排二氧化碳量0.2-0.3吨，CCER的重启有望为垃圾焚烧发电项目带来碳减排收入；餐厨垃圾提取的泔水油可用于生产生物柴油，碳中和政策推动下，欧盟生物柴油需求旺盛，国内市场也有望逐步开启。 动力锂电池回收有望成为公司第二成长曲线：截止2021年末，动力电池装机230GWh，同比增长259.38%。从2015年-2021年，动力电池装机年复合增长超208%，预计到2025年，国内动力电池装机达600GWh。截止2021年末，从锂电池的终端装机占比来看，动力电池装机占比达68%，未来随着新能源汽车加速渗透，动力电池装机进一步提高，动力电池将成为锂电池回收市场主力军。按平均4～6年的报废年限计算，2021-2025年，动力电池回收市场将小规模放量，理论上累计退役规模可达298GWh,而2026-2030年，动力电池回收市场将全面爆发，其累计规模将达到2.05TWh。 公司持股60%的浙江立鑫4月份一期项目已投运，对应产能镍钴锰3000金吨/年、碳酸锂 1000吨/年；今年下半年将启动建设立鑫二期3.5万吨项目；同时公司亦开始布局磷酸铁锂 电池回收产能，规划产能规模为6万吨废电池/年。 再生橡胶规划产能20万吨，是重要业绩增长点：我国每年70%以上的天然橡胶和40%以上的合成橡胶依赖进口；据世界环卫组织统计，全世界废旧轮胎积存量已超过30亿条，并以 每年超过10亿条的速度增长，再生橡胶有千亿级别市场空间。公司并购的南通回力目前已完 成厂区搬迁，新厂区为20万吨废轮胎资源循环利用项目（丁基再生橡胶5万吨/年；轮胎再 生橡胶12万吨/年；硫化橡胶粉3万吨/年），目前一期3万吨丁基再生橡胶已投入生产，未来随着产能逐步释放，将成为公司重要业绩增长点。 股价表现的催化剂： 公司垃圾综合处置订单获取；动力电池回收市场规模大幅增长，公司业务布局、产能释放持续突破；切入碳中和、再生资源相关新领域等。 目录 一、固废领域优质公司，布局再生资源利用5 （一）剥离印染聚焦垃圾焚烧，布局再生资源利用领域5 （二）新项目陆续投产，锂电回收实现业绩贡献6 二、锂电回收势在必行，或将迎来千亿市场9 （一）政策保驾护航，锂电回收景气度提升9 （二）电池回收价值量高，多方企业入场布局11 （三）锂电回收将迎千亿级市场13 （四）公司布局动力电池资源化利用，第二成长曲线日渐清晰16 三、国补政策落地，CCER恢复在即，焚烧垃圾稳健向好16 （一）“十四五”规划印发，焚烧业务仍具成长性16 （二）国补政策落地，焚烧业务向好18 （三）CCER恢复在即，厚增焚烧业务收益19 （四）公司垃圾焚烧业务稳健增长21 四、“双碳”背景下，餐厨资源化产业链景气度有望提升24 （一）餐厨垃圾资源属性较强，垃圾分类助推行业发展24 （二）公司餐厨垃圾业务处于快速增长期27 五、再生橡胶发展空间广阔，公司收购行业龙头企业29 （一）再生橡胶应用领域拓展，发展空间广阔29 （二）旺能布局再生橡胶，收购行业龙头企业31 六、盈利预测及估值32 七、风险提示34 八、附录35 一、固废领域优质公司，布局再生资源利用 （一）剥离印染聚焦垃圾焚烧，布局再生资源利用领域 剥离印染重组垃圾焚烧巨头，逐步布局再生资源利用领域。公司前身美欣达由于我国印染行业竞争优势减弱，整体盈利能力下降，在2017年剥离印染相关业务，置入旺能环保100%股权，进军环保行业并成为垃圾焚烧发电行业的龙头企业之一，鉴于公司已转型进入环保行业，同年更名为旺能环境。目前，公司总部位于“两山”理念发源地——浙江湖州，主营生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥等固体废弃物综合处置业务。2022年1月，公司成功收购浙江立鑫新材料科技有限公司60%的股权，标志着公司正式布局资源再生领域。2022年8月公司以3.31亿元收购南通回力橡胶有限公司77%的股权，将进一步扩张公司在再生资源利用领域的布局。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 形成“立足浙江，辐射全国”的市场拓展布局。公司主要采取BOT、BOO和PPP特许经营等模式，承接全国各地生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、污泥处理及其他固体废物资源综合利用等环保项目。从2006年投资兴建第一家生活垃圾焚烧电厂至今，公司在浙江、广东、 福建、河南、四川、安徽、湖北、广西、贵州、甘肃等10个省投资垃圾焚烧发电项目达33个，已成为全国性环保平台。截至2022H1，公司投运项目合计达23608吨/日，其中垃圾焚烧项目20270吨/日，餐厨1860吨/日，污泥1478吨/日。 携手股东美欣达，进一步发挥协同效应。公司控股股东美欣达集团有限公司，近年通过不断转型扩张已形成以环保固废为主题的完备产业链，包括垃圾发电、餐厨处置、危废处置、循环产业、环卫、热电联产等。值得注意的是，美欣达子公司湖州美欣达循环产业发展有限公司，以报废车和电子废弃物为载体，建设报废汽车拆解、动力电池拆解及梯级利用、废塑料与废轮胎等循环利用项目，已形成报废机动车拆解产能10万台/年，年拆解报废机动车 15000辆，具备动力电池回收5000套/年，梯次利用2000套/年，年产再生橡胶6万吨和精细 胶粉2.5万吨的生产规模。借助美欣达在循环产业的成熟布局，公司电池回收渠道优势明显，未来随着企业循环产业布局不断完善，协同效应将进一步发挥。 图2：美欣达循环产业主要业务 资料来源：美欣达公司官网，中国银河证券研究院 股权结构较为集中，夫妻共持过半股份。公司实际控制人为单建明先生及其一致行动人鲍凤娇女士。截止2022年7月，单建明先生对美欣达集团有限公司持股90.9