首次覆盖报告：布局动力电池资源化利用，打造固废综合治理平台

垃圾焚烧发电业务优势明显，运营能力提升。垃圾焚烧发电行业已步入稳定发展阶段，将更注重对垃圾处理“质“的提升。公司作为垃圾焚烧发电行业龙头企业之一，已在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等10个省份布局，截至2021年底，产能合计2.53万吨/日，80%以上项目已完成投运，运营类资产占比较高。其中有12个项目为热电联产运营模式，2021年全年合计供热量为137.64万吨，收益颇丰。 开拓餐厨垃圾处理市场，实现业务协同。餐厨垃圾处理能够与垃圾焚烧发电在物质、能量两个方面实现高度协同。餐厨垃圾处理收入来源于处理服务费、废油脂出售以及沼气三个方面，受益于生物柴油需求提升，近期废油脂价格持续走高。结合相关参数，我们预计到2025年餐厨垃圾处理潜在市场规模可达近700亿元。公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏5个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计产能2720吨/日。2021年，公司处理餐厨垃圾超54万吨，较2020年同期增长170%，为公司业务发展较快的固废细分板块。 涉足动力电池回收，加快资源化布局。随着新能源汽车的不断增长，废旧动力电池回收处置需求日益增加。2022年1月，公司收购立鑫新材料60%股权，切入新能源锂电材料绿色循环再利用产业；同时加强对外合作，并于2022年6月，与永兴材料控股子公司结成战略合作伙伴，共同研究相关回收利用技术、建立废旧动力蓄电池回收网络。预计动力电池回收板块将为公司带来新的利润增长点，并与美欣达集团现有汽车拆解项目产生协同，进一步扩大和完善资源化布局。 投资建议：公司现有生活垃圾焚烧发电项目大部分已实现投运，运营状况稳中向好；餐厨垃圾处理作为发展较快的固废细分板块，已实现同生活垃圾处理项目有效协同；动力电池回收业务有望为公司贡献新的利润增长点。预计公司22/23/24年EPS分别为1.92/2.27/2.66元/股，对应2022年7月22日收盘价PE分别为11.5/9.7/8.3倍。给予公司2022年13.0倍PE，目标价24.96元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；大宗商品价格波动；行业竞争加剧；项目投产不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1打造固废综合处置环保平台 1.1立足垃圾焚烧优势业务，布局动力电池回收 旺能环境股份有限公司（以下简称“公司”）是专业从事生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥、动力电池回收等固体废弃物综合处置的环保平台，由美欣达集团于2007年组建。2017年9月，美欣达集团剥离印染相关业务，公司通过重大资产重组成功上市，经过十余年的发展，已成为固废综合处理行业头部企业之一。2022年1月，公司收购立鑫新材料60%股权，开始进入新能源锂电材料绿色循环再利用产业。2022年6月，公司全资子公司旺能城矿科技与永兴新能源签署《战略合作框架协议》，就废旧动力蓄电池回收资源化利用结成战略合作伙伴，进一步深化行业布局。 公司实际控制人为单建明及其一致行动人单超、鲍凤娇，结合公司2022年一季报，单建明通过美欣达集团间接和直接方式合计持有公司47.57%的股份，为公司第一大股东，公司股权相对集中。 图1：旺能环境股权结构图（1Q22） 1.2经营稳中向好 公司深耕“大固废”板块，业务范围主要覆盖生活垃圾处理、餐厨垃圾处理、市政污泥处理及动力电池回收等领域。其中，生活垃圾处理为公司的核心业务，截至2021年底，公司在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等10个省份投资、建设垃圾焚烧发电项目合计25320吨/日，其中已建成投运19座电厂32期项目共22270吨/日，2021年新投运项目3200吨/日。公司践行“无废城市”理念，已在全国多个地市建设静脉产业园项目，实现项目的协同处理，餐厨垃圾业务取得高速发展，截至2021年底，已建成投运11期餐厨项目共1720吨/日，其中2021年新建成投运项目890吨/日。 图2：旺能环境业务构成 2021年，公司实现营业收入29.68亿元，同比增长74.8%，归母净利润6.48亿元，同比增长24.1%，归母净利润增幅低于营业收入增幅，主要原因是根据《企业会计准则解释第14号》确认BOT项目的建造收入5.79亿元；且新项目青田旺能、鹿邑旺能、汕头旺能三期、渠县旺能、丽水旺能二期的投运增加了公司的营业收入。自2018年起，公司印染相关业务不再并表，2018-2021年，营业收入CAGR为52.5%，归母净利润CAGR为28.4%，整体保持较高增速。 图3：2017-1Q22旺能环境营业收入及增速 图4：2017-1Q22旺能环境归母净利润及增速 2021年，公司实现生活垃圾项目运营收入20.13亿元，占总营收比重67.8%，为公司收入的主要来源；BOT项目建设实现营收5.79亿元，占比19.5%；实现餐厨垃圾和污泥处置项目运营收入分别为2.56亿元、0.77亿元，占比分别为8.6%、2.6%。 图5：2021年公司各板块营收情况 2021年，公司期间费用（含销售费用、管理费用、财务费用）达到4.15亿元，同比增长48.4%；但期间费用率为14.0%，总体保持稳定。2021年，公司应收账款为7.58亿元，占营业收入比重为25.6%，其中80%以上账龄为一年期以内，多为国网电费和可再生能源补贴构成。公司回款能力较强，现金流持续保持良好态势，2021年经营活动产生现金流量净额为13.05亿元，高于同期归母净利润。随着可再生能源补贴的加速发放，公司现金流有望保持稳中有增态势。 图6：2017-2021年旺能环境期间费用情况 图7：2017-2021年旺能环境应收账款情况 2021年，公司整体毛利率为36.9%，同比下降13.2个百分点，主要由于《企业会计准则解释第14号》确认BOT项目的建造收入5.79亿元，这部分收入全部计为营业成本，不贡献毛利润。2021年，生活垃圾项目运营毛利率为46.6%，总体保持稳定。2017-2020年，由于大量BOT项目投入建设，公司资产负债率增长较快，2021年下降至57.3%。 图8：2017-2021年旺能环境及生活垃圾项目运营毛利率情况 图9：2017-2021年旺能环境资产负债率 图10：2017-2021年旺能环境现金流情况 2传统业务优势明显，协同处理能力提升 2.1垃圾焚烧发电为公司传统优势业务 2.1.1垃圾焚烧行业步入稳定发展期 2020年，我国城市生活垃圾清运量达到2.35亿吨，总体保持上升趋势，其中无害化处理率稳步提升，截至2020年，城市生活垃圾无害化处理率已达到99.7%。生活垃圾焚烧处理量提升显著，从2008年的1569.74万吨提升至2020年的1.46亿吨，年均复合增长率为20.4%；生活垃圾焚烧处理率已从2008年的10.2%，提升至2020年的62.1%，逐步替代填埋成为主要的生活垃圾无害化处理方式。 图11：2008-2020年我国垃圾无害化处理情况 图12：2008-2020年生活垃圾焚烧处理情况 2011-2020年，我国垃圾焚烧发电行业发展迅速，已投运项目数由109座增长至462座，同时单项目平均规模由863.43吨/日提高至1229.01吨/日，总体实现提质增量，规模效应显著。 图13：2011-2020年我国垃圾焚烧发电运营项目数量 图14：2011-2020年我国垃圾焚烧发电项目平均规模 截至2021年底，前十大垃圾焚烧发电企业在手产能之和达70万吨/日左右（部分企业统计口径含参股项目，存在重复计算），行业集中度较高，其中光大环境在手产能达到15.03万吨/日，位居行业首位。 市场方面，2016-2019年，垃圾焚烧发电产能逐步释放，在2018-2019年进入市场高峰期，其中2019年新增产能达到12.71万吨/日。2020年起，随着大部分省市生活垃圾处理需求逐步得到满足，新项目的释放有所放缓，同时市场下沉至三四线城市及县级区域。2021年，新增垃圾焚烧发电产能下降至5.75万吨/日，其中，广东、河北、湖北新增产能较多，分别为12900吨/日、6100吨/日、5350吨/日；前八大垃圾焚烧发电企业项目获取总规模约为4.74万吨/日，占当年新增项目设计产能的80%以上。 图15：2021年各省新增垃圾焚烧发电项目规模 图16：2016-2021年垃圾焚烧发电新中标产能 结合E20统计数据，2022年上半年焚烧发电市场共计释放27个生活垃圾焚烧项目，新增设计规模2.08万吨/日。与去年同期相比，2021上半年共计释放36个生活垃圾焚烧发电项目，当期新增处理能力3.27万吨/日。新增项目垃圾处理费中标均价为92元/吨，相较于2020年（均价74元/吨）和2021年（均价87元/吨）有所提升，价格上涨趋势不变；平均规模约为867吨/日，大约有一半的项目规模在500吨/日及以下。新开工垃圾焚烧发电项目全面实施“竞价上网“，可再生能源补贴将逐步退出。 2.1.2迎投产高峰，垃圾焚烧运营资产比重提升 公司主要通过BOT和BOO模式参与固废综合处理项目，截至2022年一季度，公司在手垃圾焚烧发电项目产能共计2.53万吨/日。2021年底，已投运产能2.23万吨/日，监利二期（600t/d）处于试运营阶段，铜仁项目、荆州二期、定西项目处于在建阶段，合计规模2050t/d。公司项目整体单位投资额较低，约为48万元/吨，具有良好的经济性优势，且项目多位于浙江等经济发达地区，垃圾收运量较足，进而保障项目的盈利能力。 表1：截至2021年底，旺能环境垃圾焚烧发电项目情况统计 截至2021年底，公司累计投运产能2.23万吨/日，同比增长16.8%，公司项目已投运80%以上，运营类资产占比较高，绝大部分项目可享受可再生能源补贴。2021年实现垃圾焚烧发电运营收入20.13亿元，同比增长23.4%，为公司主要收入来源。 图17：2017-2021年旺能环境垃圾焚烧投运产能 图18：2017-2021年旺能环境垃圾焚烧运营收入 在垃圾处理方面，结合公司债券跟踪评级报告，公司历年垃圾处理量持续高增，由2017年的292.54万吨提升至2021年的661.48万吨，年均复合增长率为22.6%。垃圾焚烧发电量由2017年的10.02亿千瓦时，提升至2021年25.61亿千瓦时，年均复合增长率为26.4%，高于垃圾处理量增速，说明公司运营效率得到显著提升。自2018年开始，公司厂自用电率把控良好，2021年下降至15.9%，同时当期公司有12个项目对外供热，全年合计供热量为137.64万吨（蒸汽供热在一定程度上减少发电量和上网电量，进而影响厂自用电率），总体上，公司项目运营管理水平提升显著。 图19：2017-2021年旺能环境垃圾处理情况 图20：2017-2021年旺能环境垃圾焚烧发电量 图21：旺能环境垃圾焚烧发电厂自用电率 2.2开拓餐厨垃圾处理市场，实现协同处置 2.2.1餐厨垃圾处理颇具前景 餐厨垃圾处理与生活垃圾焚烧高度协同 目前，在生活垃圾焚烧发电增量市场扩张受限的背景下，固废处理行业收处一体化、协同处置逐步成为趋势。围绕静脉产业园模式，部分企业深耕大固废板块，并向餐厨、污泥、环卫等相关环保细分领域进行延伸。其中，餐厨垃圾处理能够实现与生活垃圾焚烧发电的高度协同，主要围绕两个方面：1）物质协同：餐厨垃圾处理中的固体残渣和沼渣可运至焚烧发电厂进行处理，与焚烧发电厂共享污水处理系统；2）能量协同：垃圾焚烧发电产生的余热蒸汽可用于餐厨垃圾湿式厌氧发酵。进一步实现成本管控，保障项目盈利能力。 图22：餐厨垃圾处理可与生活垃圾焚烧高度协同 盈利模式清晰，受益生物柴油价格上涨 餐厨垃圾处理收入主要由三部分组成：处理服务费收入、废油脂出售收入以及沼气收入。其中，处理服务费按照具体项目要求有所差异；废油脂产出率受地方饮食差异影响，废油脂可加工为生物柴油，经济效益更高，价格受国际原油价格等因素影响；餐厨垃圾通过发酵产生沼气，可进一步制备为天然气进行销售。 根据2021年7月欧盟《可再生能源指令