证券研究报告 【固收周报】政策积极加码,假期消费和地产销售仍偏弱 2022年第37期总第103期 2022年10月09日 经济基本面 政策积极加码,假期消费及地产销售仍偏弱。9月末退税、下调公积金利率等购房限制放松政策密集出台,近两周房屋成交大幅波动,整体完 成去年低基数的7成左右。国庆假期效应下航空出行、观影、汽车销售都有所回升,但航空客运和观影人数仅完成去年5成,汽车销售回落至21年同期。因节庆影响,生产环比回落,但同比维持在相对较高水平,且伴随基建需求释放,钢材、水泥等建筑产业工业品价格上涨。本周我们拟合的趋势指数、扩散指数再度回落,主要受生产和居民需求两项拖累。 资金面&市场 央行加大OMO操作力度,跨季资金价格抬升。9月最后一周R001上行53BP至2.06%,R007上行51BP至2.18%,主要受季末因素影响,且资金 价格水平未超过上次跨季。资金供需格局在改善:9月最后一周央行累计净投放达到8680亿元,同期同业存单、政府债净供给较上周分别减少3773亿元、1226亿元。不过市场对资金价格的预期趋向谨慎,本周1年期3MShibor互换利率上行8BP。节前一周,受到海外债市和外汇市场波动及稳地产政策的影响,债市情绪谨慎,利率陡峭化上行。10Y国债突破2.75%,基金久期中位数小幅拉升0.3年,但机构间的分歧略有加大。 利率策略 债市逆风,静待更多确定性。在基建的带动下,9月PMI及大宗商品高频数据已经呈现出低水平下的小幅改善,8月末的稳增长措施将在10月更 密集地落地,基本面在10月对债市的影响大概率偏向利空;加之美国非农再超预期,美联储预计仍将维持鹰派加息立场,人民币汇率的压力很难说释放完毕。短期内市场逆风,长端下行有阻力,短端则受到资金价格波动的影响。不过政策偏向细水长流,托而不举,基本面的修复仍面临诸多障碍,市场调整空间相对有限。可以等待二十大胜利闭幕、5000多亿专项债压力释放完毕(可能的社融见顶信号)及美联储11月加息以后,留意交易的时间窗口。配置策略上,货币政策转向前(实体融资改善前),不建议轻配。 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 国开债到期收益率与逆序机构观点评分(左轴%,右轴分) -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分(右轴) 资料来源:wind、平安证券研究所 PART1:地产销售宽幅震荡,基建需求带动工业品价格上行 本周经济金融大事件一览(9月26日-10月7日) 9月26日 9月29日 9月30日 10月3日 10月4日 德国9月IFO商业景气指数公布 德国9月IFO商业景气指数从8月的88.6大幅下滑至84.3,为连续第4个月下降,且为2020年5月以来最低水平。美国第二季度GDP终值环比折年率、9月24日当周初次申请失业金人数公布 美国第二季度实际GDP终值年化环比萎缩0.6%,较初值萎缩0.9%有所回升,但仍是连续第二个季度萎缩,经济陷入技术性衰 退。美国上周初请失业金人数为19.3万人,较前一周减少1.6万人,为4月23日当周以来新低,好于经济学家预期的21.5万。央行时隔逾7年首次下调首套个人住房公积金贷款利率 央行决定,自10月1日起,下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点,5年以下(含5年)和5年以上利率分别调整为 2.6%和3.1%;第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。 中国9月PMI公布 中国9月官方制造业PMI为50.1,升至扩张区间,好于预期的49.2;非制造业PMI为50.6,环比下降2.0个百分点;综合PMI 产出指数为50.9,环比下降0.8个百分点,仍高于临界点。中国9月财新制造业PMI为48.1,环比下降1.4个百分点。 欧元区CPI再度爆表 欧元区9月CPI初值同比上升10%,高于市场预期的9.7%,为有纪录以来首次站上10%大关。能源价格同比上涨40.8%,是 推高通胀的主要原因。欧元区9月CPI环比上升1.2%,为今年3月以来最大升幅。 美国9月ISM、Markit制造业PMI公布 美国9月ISM制造业PMI为50.9,创2020年5月以来新低,预期为52.2,前值为52.8。美国9月Markit制造业PMI终值录得52, 预期51.8,前值51.8。 德国、法国、欧元区9月制造业PMI公布 德国9月制造业PMI终值录得47.8,预期和初值48.3;法国9月制造业PMI终值录得47.7,预期和初值为47.8。欧元区9月标普 全球制造业PMI终值跌至48.4,创2020年6月以来新低,低于初值48.5。 欧元区8月PPI公布 欧元区8月PPI环比升5%,创今年3月以来新高,前值升4.00%。欧元区8月PPI同比升43.3%,前值升37.90%。 资料来源:wind、平安证券研究所5 Q1:我国9月PMI数据如何? •制造业PMI超预期回到荣枯线以上,非制造业PMI继续下行:9月制造业PMI回到50.1%,好于市场预期的49.6%。9月制造业PMI为7月以来首度回到荣枯线 以上,是年内仅次于2月和6月的次高值。9月制造业PMI环比提升0.7个百分点,大幅超越季节性。非制造业PMI环比回落2个百分点,环比连续3个月保持回落。9月非制造业PMI录得50.6%,处于回落通道,环比跌幅较上月扩大0.8个百分点。由于新冠疫情对消费、商务出行影响更大,非制造业PMI较制造业PMI受疫情扰动更大。8月疫情扰动后,非制造业PMI几乎不受影响,也鲜有脉冲修复,体现了政府和居民对疫情防控效率提升。 •生产强于需求,企业主动补库,原材料价格边际抬升:制造业PMI内部,呈现出生产强于需求的特点。生产PMI录得51.5%,为年内仅次于6月(52.8%)的高值。需求方面,新订单、在手订单分别环比增加0.6个百分点、1个百分点,修复弱于季节性。企业加大原材料补库,产成品去库存速度放缓。原材料 价格低位抬升,可观察到基建相关行业的拉动作用。本月原材料价格压力已较4月以前大幅缓解,与基建相关的沥青、水泥等价格明显修复。 Q2:如何看待美国劳动力市场? •劳动力市场已经见顶了吗?美国劳动力供给缺口和非农时薪于今年3月同时见顶回落。未来,伴随着总需求的不断回落,劳动力市场大概率进入下行趋势中,并带动失业率逐渐回升。不过,截至7月美国劳动力市场仍然存在550万的劳动力缺口,劳动力市场的韧性也需要保持关注。 •劳动力市场见顶,是否意味着美国离软着陆更进一步?看起来有变数:软着陆意味着在大幅削减职位空缺率的同时,失业率仅有小幅上升。而职位空缺率和失业率如何组合主要受劳动力市场强度和匹配效率影响。疫情以来,美国的贝弗里奇曲线大幅右移,这使得劳动力市场匹配效率大幅下降,且未来因疫情好转进一步改善的空间也不大。另一方面,贝弗里奇曲线的下凸形状决定了未来美国从左上角向右下角移动时,需要付出的失业代价是越来越大的。通 过疫情后贝弗里奇曲线和美联储政策隐含的职位空缺率变化倒算,未来12个月职位空缺率下降1%-1.3%,失业率可能从目前的3.5%上升至6%,步入衰退的概率很大。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 -1.5 扩散指数(4周MA,右)趋势指数(10周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7(%)趋势指数(10周MA,右) 0.70.6 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 2.01.5 1.11.0 3Y 21.5 0.5 1.0 0.9 1 0.5 0.8 0.5 0.4 0.0 0.7 0 0.3 -0.5 0.6 -0.5 0.2 -1.0 0.5 -1 -1.5 0.4 -1.5 0.1 -2.0 0.3 -2 0.0 -2.5 0.2 -2.5 AAA信用利差(%)扩散指数(4周MA,右) 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 中国、欧洲新增确诊上行 中国 全球 德国 英国 法国 意大利 美国 日本 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 当日新增确诊病例总体上行 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增(例,右轴) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 22-0722-0822-0922-10 全国疫情现存确诊地图 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值 30,000 全国:无症状感染者:尚在接受医学观察(例,右轴) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 22-0722-0822-09 0 22-10 资料来源:wind、平安证券研究所 8 现有确诊病例略有上行 货运总体上行,客运低位震荡。G7全国公路货运流量指数为往年同期的 85%。近2周货运数据跟随节庆因素波动,先是中秋节后环比回升11%至 107.6,后再因国庆环比下行2%至105.02。但与中秋节前相比,货运指数小幅上行5%。航班方面,受国庆出行影响,9月26日至10月2日,客运周转量环比增20%,但国庆周(10月3日至9日)客运周转量仅约为去年同期的45%。 国庆期间全国拥堵指数与往年同期基本持平。百城拥堵延迟指数为去年同期的98%,一线城市地铁客运量与去年同期相比下降9%。 全国公路货运指数较上周小幅下行2.2%(2019=100) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 一线城市地铁客运量为往年同期91%(MA20,万人次) 202020212022 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 小长假期间航班客运周转量先升后降(万人公里) 2019202020212022根据高频推测(2022) 4月… 5月2日 5月… 6月1日 6月… 7月1日 7月… 7月… 8月… 8月… 9月… 160 140 120 100 80 60 40 20 1月2日 1月… 2月1日 2月… 3月3日 3月… 4月2日 0 2022年 2021年2020年 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 9月… 10月… 10月… 11月… 11月… 12月… 0 类别 指标 本期 上期 去年同期 环比变化 同比变化 更新日期 结论 燃煤发电量(中电联口径,亿千瓦时) — — — 0.0 0.1 2022-09-22 高炉开工率环比持 发电与高炉 重点电厂煤炭日耗量(万吨) 469.0 480.4 — -2.4 — 2022-09-22 平,发电量同比上 高炉开工率(%) 59.5 59.5 52.4 0.0 7.1 2022-09-30 行 开工率:石油沥青装置(%) 46.2 44.2 39.7 2.0 6.5 2022-09-28 建筑产业链总体低迷:螺纹钢、水泥 、平板玻璃、PVC开工回落,沥青、纯碱开工率改善 主要钢厂产量:螺纹钢(万