美股虽弱，但难阻A股反转

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 美股虽弱，但难阻A股反转 ——策略周观点 2022年10月9日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 美股虽弱，但难阻A股反转 2022年10月9日 核心结论：相比1-4月的调整，8月底以来，投资者对海外风险的关注度更高，认为海外风险甚至可能会影响A股反转。国内经济风险（疫情、房地产下行）虽然依然存在，但是下行的速度慢很多，而且存在稳增长、房地产政策宽松等对冲性利好。2000-2002年和2007-2008年，伴随着美国经济较大级别的衰退和美股的大熊市，A股也是大级别熊市，但这一次A股估值远低于2000年和2007年，美股风险可能只是个纸老虎。目前A股的经济、投资者仓位、估值、汇率环境非常类似2019年8月初的低点，后续可能会再次出现V型反转，建议投资者积极做多。配置上我们认为，市场的风格正在往价值转变，这一转变至少是季度的，甚至有很大的概率演变为年度的风格转变。 （1）国内风险可控，投资者担心美股的风险。相比较1-4月的调整，8月底以来，投资者对海外风险的关注度更高。国内的经济风险 （疫情、房地产下行）虽然依然存在，但是下行的速度慢很多，而且存在稳增长、房地产政策宽松等对冲性利好。美国经济所面临的利率大幅上行、通胀波动大、经济衰退等风险，很多都是十年甚至几十年一遇的，这已经成为影响A股反转的最后障碍。现在的关键是，对A股的影响会有多大？2000-2002年和2007-2008年，伴随着美国经济较大级别的衰退和美股的大熊市，A股也是大级别熊市。2000-2002年，标普500最大跌幅-49%，上证综指最大跌幅-41%； 2007-2008年，标普500最大跌幅-57%，上证综指最大跌幅-72%，这次甚至A股的跌幅更大。 （2）但这一次中美股市所处的估值位置完全不同，美股风险可能，只是个纸老虎。之所以2000-2002、2007-2008年，A股调整较为剧烈，背后很重要的原因是2000年底和2007年底，A股本身处在估值泡沫化的顶点，但这一次A股股市是处在历史很低的位置。更低的估值意味着，虽然美股调整对A股的负面影响还在，但已经非常小了。从2009-2021年美国历次小级别熊市对A股影响幅度，已经能看到类似的结论了。2011、2015、2018和2020年，美国经历过4次小级别熊市，前两次恰好是A股估值处在高位，后两次A股估值处在低位，后两次对A股的影响非常小。 （3）美国经济会影响出口，但这是滞后指标。由于2000年以来，中国经济的历次周期都是早于欧美的，所以出口大多是经济的滞后指标。经济下滑的时候，出口滞后下滑，经济企稳的时候，出口滞后企稳。股市的企稳主要取决于国内经济的韧性，随着稳增长的推进，房地产政策正在不断宽松，信贷社融改善虽然有所反复，但大方向上，依然是在改善的。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：美股虽弱，但难阻A股反转4 二、市场变化回顾9 风险因素13 表目录 表1：美股（标准普尔500）历次熊市对比4 表2：近期利多利空梳理7 表3：配置建议表8 图目录 图1：2000和2008年美股泡沫破灭后，A股调整幅度很大（单位：点数）5 图2：当下的A股的估值远好于美股，也好于2000和2008年（单位：倍数）5 图3：当下类似2019年8月初（单位：点数）6 图4：出口是滞后指标（单位：%）6 图5：社融12个月滚动同比并没有重回负增长（单位：%）6 图6：跨年大势研判（单位：点数）7 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图13：2022年全球大类资产收益率（单位：%）10 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图15：融资余额（单位：亿元）10 图16：新发行基金份额（单位：亿份）11 图17：基金仓位估算（单位：%）11 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图20：长期国债利率走势（单位：%）12 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）12 一、策略观点：美股虽弱，但难阻A股反转 相比1-4月的调整，8月底以来，投资者对海外风险的关注度更高，认为海外风险甚至可能会影响A股反转。国内经济风险（疫情、房地产下行）虽然依然存在，但是下行的速度慢很多，而且存在稳增长、房地产政策宽松等对冲性利好。2000-2002年和2007-2008年，伴随着美国经济较大级别的衰退和美股的大熊市，A股也是大级别熊市，但这一次A股估值远低于2000年和2007年，美股风险可能只是个纸老虎。目前A股的经济、投资者仓位、估值、汇率环境非常类似2019年8月初的低点，后续可能会再次出现V型反转，建议投资者积极做多。配置上我们认为，市场的风格正在往价值转变，这一转变至少是季度的，甚至有很大的概率演变为年度的风格转变。 （1）国内风险可控，投资者担心美股的风险。相比较1-4月的调整，8月底以来，投资者对海外风险的关注度更高。国内的经济风险（疫情、房地产下行）虽然依然存在，但是下行的速度慢很多，而且存在稳增长、房地产政策宽松等对冲性利好。美国经济所面临的利率大幅上行、通胀波动大、经济衰退等风险，很多都是十年甚至几十年一遇的，这已经成为影响A股反转的最后障碍。从美股的调整幅度来看，2010到2021年，除了疫情期间，其他历次经济小级别衰退（可以理解为软着陆），美股调整幅度均不超过20%。而年初以来，标普500最大回撤幅度高达25%，基本上已经意味着资本市场认为，美国经济很难软着陆。 表1：美股（标准普尔500）历次熊市对比 结束日期 跌幅（%） 持续时间（月） 1953/2/2 1953/9/14 -14.3% 7 1956/8/2 1957/2/12 -14.8% 6 1957/7/12 1957/10/22 -20.6% 3 1961/12/15 1962/6/26 -27.3% 6 1966/2/9 1966/10/7 -22.2% 8 1968/12/13 1970/5/26 -35.6% 18 1973/1/11 1974/10/3 -48.2% 21 1976/9/21 1978/3/8 -19.0% 18 1980/11/26 1982/8/10 -26.6% 21 1983/10/10 1984/7/24 -14.4% 10 1987/8/21 1987/10/19 -33.1% 2 1990/7/16 1990/10/11 -19.9% 3 1998/7/17 1998/10/8 -19.2% 3 2000/3/27 2002/10/9 -49.0% 31 2007/10/9 2009/3/9 -56.8% 17 2010/4/23 2010/7/2 -16.0% 2 2011/4/29 2011/10/3 -19.4% 5 2015/5/21 2016/2/11 -14.2% 9 2018/9/21 2018/12/24 -19.7% 3 2020/2/21 2020/3/23 -33.0% 1 2022/1/4 2022/9/30 -25.2% 9 资料来源：万得，信达证券研发中心 现在的关键是，对A股的影响会有多大？2000-2002年和2007-2008年，伴随着美国经济较大级别的衰退和美股的大熊市，A股也是大级别熊市。2000-2002年，标普500最大跌幅-49%，上证综指最大跌幅-41%；2007-2008年，标普500最大跌幅-57%，上证综指最大跌幅-72%，这次甚至A股的跌幅更大。 图1：2000和2008年美股泡沫破灭后，A股调整幅度很大（单位：点数） 美国:标准普尔500指数 上证综合指数 7200 1200 3600 1800 2000-01 2000-07 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 600900 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）但这一次中美股市所处的估值位置完全不同，美股风险可能只是个纸老虎。之所以2000-2002、2007-2008年，A股比美股调整更剧烈，背后很重要的原因是2000年底和2007年底，A股本身处在估值泡沫化的顶点，但这一次A股股市是处在历史很低的位置。 图2：当下的A股的估值远好于美股，也好于2000和2008年（单位：倍数） 507.5 美国:标普500:席勒市盈率 上证综指市净率 456.5 40 5.5 35 304.5 253.5 20 2.5 15 101.5 1995-10 2001-04 2006-10 2012-04 2017-09 2023-03 2028-09 50.5 资料来源:万得，信达证券研发中心 更低的估值意味着，虽然美股调整对A股的负面影响还在，但已经非常小了。从2009-2021年美国历次小级别熊市对A股影响幅度，已经能看到类似的结论了。2011、2015、2018和2020年，美国经历过4次小级别熊市，前两次恰好是A股估值处在高位，后两次A股估值处在低位，后两次对A股的影响非常小。 图3：当下类似2019年8月初（单位：点数） 美国:标准普尔500指数 上证综合指数 3600 3600 1800 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 9001800 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）美国经济会影响出口，但这是滞后指标。从基本面的角度，投资者担心如果海外衰退，可能会导致出口下滑，从而压制国内的经济。我们认为，这一影响肯定是存在的。但由于2000年以来，中国经济的历次周期都是早于欧美的，所以出口大多是经济的滞后指标。经济下滑的时候，出口滞后下滑，经济企稳的时候，出口滞后企稳。股市的企稳主要取决于国内经济的韧性，随着稳增长的推进，房地产政策正在不断宽松，信贷社融的改善虽然有所反复，但大方向上，依然是在改善的。 图4：出口是滞后指标（单位：%）图5：社融12个月滚动同比并没有重回负增长（单位：%） 103 102 101 100 99 98 97 50 OECD综合领先指标:中国出口金额:当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2010-05 2011-02 2011-12 2012-10 2013-08 2014-06 2015-04 2016-01 2016-11 20