灯控领域领先企业，汽车电子多点开花

投资要点 推荐逻辑：1）]公司主光源控制器业务拥有大众/福特等丰厚订单，预计2025年全球市场份额有望达到14.9%；2）2025年我国车身域/底盘域市场空间分别有望达到51/178亿元，22-25年CAGR分别约87%/115%，市场空间广阔，公司已获比亚迪/吉利等项目定点；3）大众/宝马等全球知名车企10个全球平台项目陆续转产销售预计推动公司海外市场份额延续增势，2025年有望达到8.2%。 灯控：压舱石业务，产品矩阵丰富。灯控业务是公司核心业务，22H1年占总收入51.8%，其中主光源控制器市场竞争力强，全球市占率已从2016年的3%左右增至22H1的超10%，而目前在手订单丰富，市占率有望持续增长；辅助光源控制器通过绑定斯坦雷，未来有望在日系客户中获得持续突破；尾灯控制器先后获得宝马约2000万只LED尾灯控制器项目和宝马下一代车型约4500万只（含前灯）尾灯控制器项目，前者已于21年小批量供货，后者有望2025年量产；智能光源方面，公司从控制器拓展到总成，单车价值量提升，同时获得国内新势力及北美新势力主机厂定点。 以电控技术为基础持续外延拓展新业务，成效显现。公司持续发力非灯控业务，打造多个增长点：1）AGS：截止21H1公司AGS储备项目整个生命周期销量约1000万件，价值量约30亿元；2）公司商用车国六产品在一些关键领域率先打破国外技术垄断，已配套康明斯、潍柴，22年底HC喷射系统等新产品也将量产配套，国六产品收入将持续增长；3）公司USB产品陆续获得上汽大众、一汽-大众、日产、全球头部新能源汽车品牌等客户众多定点，未来将贡献可观收入；4）公司积极投身域控制器领域并取得重要突破，已获理想、比亚迪、吉利等底盘域控制器定点和国内一家新能源汽车车身域控制器定点，2022年预计5个底盘控制相关项目转产，有望实现约1亿元的收入。 积极推进全球化布局，海外份额有望进一步提升。公司通过在德/美/日/英设立子公司积极推进全球化布局，2019年以来累计获得大众/宝马/福特等全球知名车企10个全球平台项目订单，多数项目已转产销售或即将量产，预计22年海外市场份额将达5.9%，对应海外业务收入同比增长18.7%；中长期看，23年/25年英菲尼迪/宝马新项目量产有望推动海外份额进一步提升，25年有望达8.2%。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增长率38.8%。 考虑到公司灯控业务发展稳健、非灯控业务多点开花，给予公司2023年36倍PE，对应目标价68.76元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：22-24年照明控制系统销量同比增长25%/23%/21%，单价年降1%，毛利率分别为35%/35.5%/36%。 假设2：22-24年电机控制系统产品销量同比增长20%/22%/24%；考虑到AGS产品单价较高，假设电机控制系统产品单价每年增长1%；22-24年毛利率分别35%/35.5%/36%。 假设3：考虑到USB产品放量将带动车载电器与电子业务销量增长，假设22-24年车载电器与电子产品销量同比增长30%/25%/20%， 单价年降1%， 毛利率分别为38%/39%/40%。 假设4：能源管理系统22-24年销量分别同比增长100%/80%/60%，单价年降1%；考虑到产能释放后毛利率有望恢复并快速增加，22-24年毛利率分别为10%/20%/30%。 假设5：其他汽车零部件22-24年销量分别同比增长50%/40%/30%；考虑到控制器产品单价更高，假设其他汽车零部件单价每年增长2%；22-24年毛利率分别49%/49.5%/50%。 我们区别于市场的观点 市场认为：公司传统灯控业务市场空间增速有限，公司成长空间有限。我们认为：1）公司传统灯控业务实力强，不断获得新订单，市占率有望继续快速提升；2）公司积极布局AGS、国六产品、USB、底盘域控制器、车身域控制器等新业务，进展顺利，有望带动公司收入快速增长；3）公司积极布局全球化，获得众多知名车企全球平台订单，海外业务成为新增长曲线。 股价上涨的催化因素 1）灯控业务市占率提升超预期；2）新业务进展超预期；3）海外业务拓展超预期。 估值和目标价格 我们选取了行业中与科博达业务较相近的星宇股份、华阳集团、德赛西威、中科创达4家公司作比较，截止9月30日收盘，22-24年4家公司的平均PE分别为49/35/27倍。考虑到公司非灯控业务快速拓展、域控制器业务市场前景广阔，给予公司2023年36倍PE，对应目标价68.76元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 新业务拓展不及预期的风险；疫情风险；芯片短缺风险；主要客户产销不及预期的风险； 原材料涨价超预期的风险；汇率风险。 1公司概况：二十年发展历史的优秀汽车电子供应商 1.1二十年发展历程，全球化的汽车电子优秀供应商 科博达是国内领先的汽车智能、节能电子部件制造商，2003年9月创立于上海浦东，2004年首次获得上海大众汽车电子的国产化项目，之后很快走上全球化道路，2005年公司的HID-400电子镇流器通过德国大众试验，获得德国大众颁发的首个汽车电子产品BMG产品许可，是国内第一个获得德国大众认可的汽车电子国产化项目，2009年公司无汞HID电子镇流器与奥迪Q7车型同步走向全球市场，2012年起公司进一步深化全球化战略，先后与德国Kromberg& Schubert、奥地利MSG成立合资公司，并陆续获得戴姆勒、德国大众等全球平台项目定点。 目前，公司拥有全球几十家主流汽车品牌的客户渠道，产品进入欧美高端客户的全球配套体系。同时公司还拥有全球领先的供应链资源，与全球几十家知名半导体供应商建立了战略合作关系，在全球汽车电子尤其是汽车照明电子领域中享有较高的知名度。 图1：公司主要发展历史 公司控股权集中，子公司众多。公司控股股东为科博达投资控股有限公司，公司实际控制人为柯桂华与柯炳华，加上一致行动人柯磊，三人直接或间接合计控制公司86.66%的股份，整体股权结构集中，有利于公司决策的有效执行以及整体经营的稳定。公司旗下有众多子公司，分布在浙江、山东、吉林、重庆、北京、美国、德国各地，为全国及海外业务拓展打下了良好的基础。 图2：公司股权结构 营收增长较快。公司营收增长较快，2016-2021营收CAGR为12.9%， 其中 ，2021/2022H1实现营收28.1/14.8亿元，同比变动-3.7%/+1.8%，2021年收入下滑主要是受缺芯以及大众销量下滑影响。 公司净利润2016-2021年复合增速为6.6%， 其中 ，2021/2022H1净利润4.3/2.2亿元，同比变动-25.5%/-10.9%。 图3：公司营收走势 图4：公司净利润走势 1.2灯控业务主导，海外业务是重要收入来源 公司主营业务多元，覆盖汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子等领域，核心客户主要包括大众集团(包括其下属子公司奥迪公司、保时捷汽车、宾利汽车和兰博基尼汽车)、戴姆勒、捷豹路虎、一汽及上汽大众等数几十家全球知名整车厂商。 图5：公司主要客户 图6：公司所在行业和业务结构 表1：公司主要产品和应用品牌 灯控业务占据主导。分业务看，灯控业务占据收入主导，虽营收占比持续下滑，但仍维持在50%左右；电机控制业务与车载电器与电子业务营收占比自2018年来维持在20%左右； 能源管理系统营收占比持续上升，但目前营收占比仅3%不到。最新22H1照明控制系统/电机控制系统/车载电器与电子/能源管理系统/其他汽车零部件的营收占比分别为51.8%/18.9%/18.8%/2.9%/3.6%。 海外业务是公司重要收入来源，占比约30%。分地区看，2017年以来海外业务收入占比稳定在30%左右，并且除2020年外，营收占比均在32%以上，2020年占比下降主要是受海外疫情影响导致外销收入同比下降10.2%，最新22H1海外收入占总收入比重为34.5%。 图7：公司分业务收入结构 图8：公司分地区业务结构 1.3大众是核心客户，市场占有率企稳回升 公司的前五大客户分别是大众集团、一汽-大众、上汽大众、康明斯、潍柴动力，21年的收入占比分别为27.2%、24.3%、18.3%、9.5%、7.8%，大众系客户是公司最重要的客户，21年合计收入占比69.7%。 对大众依赖程度有所降低。公司与大众系客户（包括大众集团、上汽大众和一汽-大众）一直保持着紧密的联系，合作时间超过10年，合作领域从最初的汽车照明控制系统到汽车电机控制系统、再到车载电器与电子、能源管理系统，在此过程中彼此建立了深厚的信任基础。从终端客户销售情况来看，公司对大众系的销售额在总收入中的占比一直维持在69%以上，因此大众集团的销量也很大程度影响了公司的销量与收入，所以2020年来在大众系汽车销量连续两年下滑的背景下，公司营收也连续两年下滑，不过与此同时，公司对大众的依赖程度已在降低，2021年公司对大众的销售额占总收入比重自2017年以来首次下滑至70%以下，未来随着公司新客户的开拓，公司对大众的依赖程度有望进一步降低。 大众市占率企稳回升。19Q4大众集团（包括一汽大众和上汽大众）的全球市场份额创历史新高后（12.2%）就呈现下滑趋势，22Q1大众集团的市场份额仅9.5%，原因主要有两方面，一方面是受到特斯拉、比亚迪等新能源车企快速发展的冲击，另一方面则是受到缺芯的影响。而目前缺芯的影响已经在边际缓解，最近两个季度来看，大众集团的市场份额已在明显的环比提升，最新22年7-8月来看，大众集团的市场份额已恢复至10.8%，较22Q2和21Q3均提升0.8pp，说明大众集团已经较好的适应了新的竞争环境，大众也在积极的推进电动智能化并已取得一定成效，我们预计未来大众集团的市场占有率仍有望稳中有升。假设：1）2022年大众集团市场占有率恢复0.1pp，23-25年每年恢复0.3pp；2）22-25年全球汽车销量每年增长3%。则测算出22-25年大众汽车的销量有望保持5.5%的年化复合增速。 图9：公司分业务收入结构 图10：大众集团的全球市场占有率 表2：大众2030 NEW AUTO战略 表3：大众集团销量测算 2行业分析：电动智能化浪潮下汽车电子前景广阔 2.1汽车电子渗透率持续提升，市场前景广阔 汽车电子渗透率持续提升。随着汽车技术不断升级，汽车电动化持续推进，汽车电子在整车成本中的比例从2000年的不到20%提升至2020年的超30%。根据公司招股说明书，纯电汽车中汽车电子成本占比高达65%，明显高于燃油车，并且高端车型的电子化比例则明显高于低端车，所以预计随着汽车电动化智能化趋势的持续快速推进，消费升级需求持续释放，未来汽车电子渗透率将快速提升，根据观研天下预测，2030年汽车电子占整车成本的比例有望提升至近50%。 图11：汽车电子在不同车型中的成本占比 图12：汽车电子占整车成本比例 汽车电子市场前景广阔。2017年至2021年，我国汽车电子市场规模从795亿元增长至1104亿美元，复合增长率8.5%，远高于我国汽车行业同期增速（同期国内汽车销量负增长）。随着消费升级下汽车电子配置率持续提升以及电子化配置率高的新能源汽车市场快速增长，汽车电子市场发展前景广阔。根据前瞻产业研究院预测，2025年我国汽车电子规模预计将达1412亿美元，对应2022-2025年复合增速6.3%，行业前景依然较好。全球来看，根据SEMI预测，2028年全球汽车电子市场规模有望突破4000亿美元，22-28年CAGR7.9%。 图13：我国汽车电子市场规模及预测 图14：全球汽车电子市场规模预测 2.2汽车灯控拥有百亿市场空间 车灯类型众多，车灯主要由三至四部分组成。按照功能的不同，车灯可主要分为外照明灯、内照明灯和信号灯三大类，其中外照明灯主要为前大灯（即远光灯和近光灯），内照明灯包括仪表灯、氛围灯等，信号灯包括日