2022年四季度策略报告（纸浆）：供应不见确定性宽裕，关注价差边界
中信期货研究|2022年四季度策略报告（纸浆） 2022-09-26 供应不见确定性宽裕，关注价差边界 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 针叶浆供应偏紧的状况或许仍会继续。即使全球经济预期下滑，但由于中国中下 游针叶库存极低，中国企业的购买迫切性会导致美金价格的跌速不大。需求角度预计横向发展，4季度不会产生强烈的复苏预期。整体，宏观弱势会使得期货仍贴 水现货运作，但供应紧张状态会促使现货价格高位波动。 中信期货商品指数 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 摘要： 四季度，针叶浆难以出现明确的宽松预期。针叶浆出运量持续走平以及中国在全球针叶浆资源占比的降低，这些已经持续了半年以上的状态，依旧会导致四季度中国针叶浆供应偏紧。针叶浆的供应能力卡在了运输能力与地缘冲突上，加拿大物流运输不畅依旧存在，而俄乌冲突加剧的可能性是四季度的供应能力风险因素。 需求会维持疲弱，但弱势大概率也不会加剧。成品纸出口维持高位但会边际转弱；内需总量不佳，但边际会有季节性增长。叠加企业的产成品高库存，下半年的成品纸产出或会呈现横向略偏小增的方向运作。纸品价格有概率会上行，但幅度预期有限。中长期角度，需求的弹性点或在终端以及流通环节的囤货行为，目前可见的激发点或许是中国宏观的经济刺激政策，但主流宏观预期中，这一刺激不会在今年出现。 阔叶在供需逻辑上应该存在走弱可能。国内外大量的新增装置投产、中国阔叶自给率的提高、进口的增量迹象都是阔叶浆松动的驱动。阔叶对于纸浆期货的影响是传导性的。其价格变动主要影响针叶浆现货的采购氛围，与期货走势的传导链条较长。 针叶浆在四季度大概率仍将维持供应偏紧的状态。在中国中游以及下游安全库存严重不足的情况下，如果欧洲市场保持强势，则国内纸浆现货难有大跌。 价格判定上，如果出现了更为严重的供应缩减事件，纸浆内外价格均有可能会再度向上突破。如未出现，则偏向于美金价以及现货价高位僵持，缓慢转弱，现货跌穿6800的概率不大，除非市场出现了额外的针叶浆流通货源。期货则会呈现剧烈波动，绝对价格不易判定但预计主力合约对美金盘基差在-1300～-400区间波动。 操作策略：基差、价差边界进行双边博弈。 风险因素：外盘报价急速变动，宏观扰动，俄乌冲突加剧 软商品及特殊品种研究团队 研究员：李青 021-80401708 liqing@citicsf.com从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 吴静雯 021-80401709 wujingwen@citicsf.com从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、3季度行情回顾4 二、供应：5 1、现有海外数据依旧不能看出针叶宽松的必然时间点5 A、海外浆厂库存显示针叶在累库，但历史经验表明这个压力可以长期保持5 B、欧洲港口未累库，中国在资源争夺中仍然处于劣势6 2、连续出现的供应扰动没有终结，还在继续出现7 3、进口价格的松动过程缓慢已被论证8 4、新增装置投产依旧遥远，阔叶浆投产不断推迟变相支撑了浆价处于高位9 三、需求：10 1、下游需求旺季不旺，3季度成品纸产量横向发展10 2、内需维持疲弱，未见需求的产业政策性利好11 3、出口总量仍高，但边际出现下滑，远期预期不佳12 4、成品纸的绝对价格存在上行可但更多的源自于成本推动与季节性修复12 5、宏观预期大幅扭转前，需求难有显著好转预期13 四、平衡表：14 五、四季度供需总结及策略15 免责声明17 图表目录 图1：国内针叶浆期现走势4 图2：期货基差走势图4 图3：针叶浆进口量季节性图5 图4：针叶浆进口量趋势图5 图5：浆厂库存天数6 图6：近2年针叶出运量并未由于库存天数高而增长6 图7：欧洲主要港口木浆库存6 图8：中国针叶浆进口量占全球针叶出运比例7 图9：俄乌冲突后，芬兰、俄罗斯的针叶往中国出口量均有减少8 图10：加拿大的内部物流影响了加拿大的出口8 图11：针叶浆美金盘价格走势9 图12：阔叶浆现货走势10 图13：针阔叶美金价格走势10 图14：白纸系四大纸种产量和11 图15：机制纸及纸板累积同比增速负增长11 图16：文化纸内需消费量11 图17：白卡纸内需消费量11 图18：成品纸净出口量出现转弱迹象12 图19：四季度需求有季节性走高的情况13 图20：文化纸的价格季节性13 图21：双胶纸库存天数13 图22：白卡纸库存天数13 图23：铜版纸库存天数14 图24：卫生纸企业库存14 图25：机制纸及纸板增长与批发零售增长趋势型相关14 表1：进口木浆平衡表15 一、3季度行情回顾 三季度期间纸浆期货行情上下往复，不同合约走出了不同的涨跌幅度，且涨跌幅度差异巨大。以纸浆期货指数走势来看，三季度期间出现过两次波段级别的下跌与上涨。下跌的原因略有不同，但上涨的原因基本皆以当时的主力合约开始收缩期现价差为主。 第1段下跌行情的主要驱动源自于当时由于美国超预期加息带来。其他大宗商品已经开始暴跌，纸浆反馈略显滞后，但在同样的经济下滑担忧逻辑下纸浆在这一期间同样出现了下跌。纸浆运行的逻辑为：美国加息-欧美需求下滑-欧洲外盘报价松动-传导至中国国内-担忧中国美金盘报价价格下跌。 第2段下跌行情主要来自于当时美金盘报价松动，下调了50美金。由于当时整体宏观环境氛围较差，商品需求普遍不佳，纸浆美金盘价格处在历史高位，市场担忧美金盘价格会从当月开始持续下跌。因此外盘价格的松动促成了这一轮下跌。 而两轮下跌接续的价格上涨普遍都由于主力合约与现货基差或美金进口价基差过大，同时市场发觉在期货下跌之后，现货价格以及美金盘报价并没有如预期跟随松动，国内依旧体现出流通货源较少的现实，且针叶浆的进口量恢复至正常水平量的时间似乎遥遥无期在不断延迟。由于现货价和船货架的强势，在基差到达极大水平之后，主力合约开始向现货价格回归。同时由于过大的基差使得回归过程变成了持续的上涨行情。 图1：国内针叶浆期现走势单位：元/吨图2：期货基差走势图单位：元/吨 主力基差 1000 800 7500 6500 5500 4500 纸浆期货主力收盘 价 针叶现货基准价 600 400 200 0 -200 -400 -600 2022/4/1 2022/4/15 2022/4/29 2022/5/13 2022/5/27 2022/6/10 2022/6/24 2022/7/8 2022/7/22 2022/8/5 2022/8/19 2022/9/2 2022/9/16 -800 数据来源：卓创资讯文华财经Wind中信期货研究所数据来源：卓创资讯文华财经Wind中信期货研究所 二、供应： 1、现有海外数据依旧不能看出针叶宽松的必然时间点 2022年针叶浆的供应依旧维持在偏紧的环境中。数据端看，今年1~8月针叶浆累计进口同比-17%，8月当月数据同比下降8%。虽然仅从最近期数据来说，同比下降的幅度有所缩减，但是从可获取的海外数据来看，并没有得到中国针叶浆进口量会持续恢复的结果。 图3：针叶浆进口量季节性图单位：万吨图4：针叶浆进口量趋势图单位：万吨 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 50.0% 针叶浆进口 前5年波动区间 前5年平均值 同比 2022.1~8 2021 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -50.0% 100 进口数量:漂针木浆:当月 值 80 60 40 20 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：卓创，中信期货研究所数据来源：卓创，中信期货研究所 A、海外浆厂库存显示针叶在累库，但历史经验表明这个压力可以长期保持首先，从浆厂库存与出运量的数据来看，针叶浆厂的压力是在增加的。根 据PPPC数据，5~7月针叶浆的浆厂库存从38天上升到了42天，有相对明显的累库状态，然而全球针叶浆出运量基本上持平波动。仅从数据的对比来说，六、七月的针叶浆产销是在边际转弱的。这也就解释了，为何8月中国针叶浆的报价出现了一次下调。但从中国市场来说，9月份的报价又出现了持平的状态，从结论反推，浆厂压力或许在8月的成交中已经有所释放。毕竟中国国内下游以及贸易商库存极度短缺，在降价之后已经存在了采购的行为。基于推论以及数据，我们认为针叶浆厂的库存压力有可能是有小幅度的缓解的，但仍需要跟踪后期数据。但针叶浆的库存天数水平过高，已经持续了两年左右时间，一直都没有对针叶浆的绝对价格形成非常有效的压制。因此，虽然这一指标显示存在利空，但并不能作为四季度价格一定会下跌的核心驱动。 针叶浆库存天数 2012 2016 2020 2013 2017 2021 2014 2018 2022 2015 2019 图5：浆厂库存天数单位：万吨图6：近2年针叶出运量并未由于库存天数高而增长 60 40 20 230 220 210 200 190 180 170 160 150 出运量:针叶浆:全球 6周期移动平均(出运量:针叶浆:全球) 0 数据来源：卓创，PPPC，中信期货研究所数据来源：卓创，PPPC，中信期货研究所 B、欧洲港口未累库，中国在资源争夺中仍然处于劣势。 从2021年下半年起，中国市场降价持续走高的原因之一，就有欧洲市场景气度较好，浆价持续上涨，进而带动中国外盘报价上涨，同时也支撑了中国报价在高位持续横盘不下跌。那么显然的，如果欧洲市场的景气度出现了严重的下滑，同时浆价开始走低的话，那么对于中国市场这就会成为一个明显的外部利空。欧洲港口库存是一个反应欧洲供需边界博弈结果的数据。从历史看库存和价格的关系历来呈现反向关系。那么，按照大逻辑上，加息影响欧美需求进而导致产业供过于求来看，如果欧洲库存开始累库，那是一个显著的标志显示欧美纸浆市场开始了转弱的过程。预期是理想的，现实却在一直超预期。中国市场开始关注欧洲纸厂停机早在今年5月就已出现，但欧洲港口库存始终没有 累库，截止7月数据，欧洲港口木浆库存97.5万吨，同比-6.4%，环比-5.2%。 这一库存水平已经到达最近10年以来的最近水平。与2019年最高的200万吨库存比较，已经去化了50%以上。这就意味着欧洲供应大概率也出现了更严重的衰减，那么，欧洲库存的拐点，就不是用宏观逻辑可以明显推算出时间点的。就目前变化方向看，库存的变动是不支持欧洲浆价即将下跌的推论的。 图7：欧洲主要港口木浆库存单位：万吨 欧洲主要港口木浆总库存 250 200 150 100 50 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 0 来源：卓创资讯，WIND,中信期货研究所 此外，货源流向欧洲的现状也给了中国市场更多的缓冲空间。2021年下半年起，由于欧洲市场的高景气就已经出现了针叶浆资源向欧洲流入更多的情况。从最近两年的全球消费占比来看，中国市场在针叶浆方面已经出现了明显的下滑，而这种下滑态势截止到7月的数据并没有出现改变，这也就表明欧洲市场的浆价可能仍然相对于中国市场
