2022年四季度策略报告（沥青）：沥青裂解价差顶部已确立

中信期货研究|2022年四季度策略报告(沥青) 2022-09-25 沥青裂解价差顶部已确立 报告要点 宏观加息抑制通货膨胀需求回落，供应逐步回归，地缘无超预期恶化背景下油价继续回落。高硫 燃油局部供应压力驱动裂解价差创记录低位，需求增量高，供应下降驱动高硫燃油迎来修复。低硫燃油受成品油裂解价差驱动跟随回落，供应压力持续存在。高低硫价差修复仍将继续。 摘要： 加息抑制通胀施压油价，地缘扰动渐平息。欧美央行加息抑制通胀大背景下，原油需求承压，供应增加，需求回落趋势下油价承压，供应端若无进一步恶化，油价将随着加息而逐步回落。 累库预期强化，重质化趋势驱动利润逐步回落。BD价差低位，支撑沥青裂解价差处于高位，考虑上稀释沥青的高位的贴水，沥青炼厂利润惊人，产量兑现概率较高。而现货价格仍处于高位，尽管基差高位，但通过期货上涨的基差修复困难重重，需求仍受到高价的抑制，展望后市大概率通过产量兑现后现货价格下跌来实现基差修复。 策略建议： 多高硫燃油空沥青 风险提示：沥青供应超预期下降 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 化工研究团队 研究员： 胡佳鹏（甲醇、尿素） 021-80401741 hujiapeng@citicsf.com从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196 黄谦（PTA、乙二醇） 021-80401738 huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512投资咨询号：Z0014611 杨家明（燃料油、沥青） 021-80401704 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931投资咨询号：Z0015448 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、加息抑制通胀，能源价格持续回落4 二、重质化趋势驱动BD价差走强，沥青裂解价差顶部已确立7 免责声明18 图目录 图1：全球PMI与中国PMI4 图2：中美M2-GDP单位：%4 图3：美国经济动能5 图4：美国销售总额同比-库存总额同比5 图5：美国PPI与油价同比单位：%5 图6：美国PMI与油价同比单位：%5 图7：美国利率与美债价差单位：%6 图8：美国通胀与利率单位：%6 图9：真实利率与通胀预期单位：%6 图10：美债利差与油价单位：美元/桶6 图11：油价与联邦基金利率单位：%7 图12：美国商业原油库存与油价单位：千桶，美元/桶7 图13：全球油品平衡单位：百万桶/天7 图14：EIA预估WTI油价单位：美元/桶7 图15：全球原油供应比例单位：百万桶/天8 图16：布伦特-迪拜与重质成品裂解价差单位：美元/桶8 图17：美国进口（自俄罗斯进口四月降至0）单位：千桶/天9 图18：委内瑞拉原油出口单位：千桶/天9 图19：委内瑞拉/伊朗原油产量单位：千桶/天9 图20：委内瑞拉/伊朗原油出口单位：千桶/天9 图21：沥青产量（分所属）单位：万吨10 图22：沥青裂解价差与炼厂开工单位：美元/桶10 图23：沥青产量与裂解价差单位：万吨，美元/桶10 图24：沥青产量单位：万吨10 图25：沥青表观消费量与价格同比单位：万吨11 图26：沥青表观消费量同比与价格同比11 图27：交通固定资产投资公路单位：万元11 图28：沥青表观消费量同比与公路投资同比11 图29：收费公路累计投资建设总额单位：亿元12 图30：收费公路累计建设与公路交通投资单位：万亿12 图31：收费公路收入与支出单位：亿元12 图32：收费公路投资与债务余额单位：亿元12 图33：收费公路支出单位：亿元13 图34：收费公路赤字单位：亿元13 图35：物流业景气指数业务总量13 图36：电商物流指数同比13 图37：吨沥青混凝土成本单位：元/吨14 图38：沥青与螺纹钢价格单位：元/吨14 图39：柴油与沥青价格单位：元/吨14 图40：柴油与沥青产量单位：万吨14 图41：中石化沥青产量单位：万吨15 图42：地炼沥青产量单位：万吨15 图43：沥青消费量预估（统计局）单位：万吨15 图44：沥青产量预估（统计局）单位：万吨15 图45：沥青年度平衡（统计局）单位：万吨16 图46：山东沥青基差单位：元/吨16 图47：沥青炼厂利润（无稀释沥青贴水）单位：元/吨16 图48：沥青-高硫燃油价差单位：元/吨17 图49：沥青炼厂开工17 图50：沥青炼厂库存单位：万吨17 图51：沥青社会库存单位：万吨17 图52：沥青价格预估单位：美元/桶，元/吨17 图53：沥青裂解价差预估单位：美元/桶，元/吨17 一、加息抑制通胀，能源价格持续回落 加息抑制通胀施压油价，地缘扰动渐平息。欧美央行加息抑制通胀大背景下，原油需求承压，供应增加，需求回落趋势下油价承压，随着俄乌局势导致的供应缺口通过高油价反映，以及欧美对俄石油制裁不及预期，供应端若无进一步恶化，油价将随着加息而逐步回落。但需要警惕的是当地时间9月9日，美国财政部外国资产控制办公室(OFAC)发布了一份初步方案，计划将对俄罗斯原油及石油产品的海上运输实施服务禁令，以达到限制俄油进口价格的目的，2022年12月5日 起对俄罗斯原油的海上运输生效，2023年2月5日起对俄罗斯石油产品的海上运输生效。若以不高于联盟规定的价格上限购买俄罗斯海运石油，则不适用该运输服务禁令。欧盟对俄罗斯海上石油进口实施禁运生效之后，俄罗斯石油供应量或将暴跌逾100万桶/日。明年2月，由于欧盟实施燃料禁运，石油供应量或将额外 损失100万桶/日。当前的油价反映了对俄石油制裁不及预期以及衰退预期的影响，一旦制裁对供应产生超预期的影响，油价仍将有短时间暴涨可能，但随着时间推移市场将摸索出规避制裁的方法，油价脉冲走高后回落。除了原油供应，欧盟还必须考虑俄国的油、石脑油、燃油等产品的炼油产能。例如，为了弥补俄罗斯失去的柴油供应，欧洲炼油厂就不得不提高约10个百分点的运行量，使其达到 15-16百万桶/天总产能的近九成，这亦意味着达到本世纪最高的利用率。 图1：全球PMI与中国PMI图2：中美M2-GDP单位：% 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-10 摩根大通全球PMI中国PMI 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 2001-032004-102008-052011-122015-072019-02 中国M2-GDP美国M2-GDP 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 全球经济增速放缓，欧美央行加息或将继续拖累经济，随着美联储持续加息，经济动能有望逐步回落，加息抑制真实需求和投机需求的作用将逐步显现。 图3：美国经济动能图4：美国销售总额同比-库存总额同比 70 60 50 40 30 20 10 0 2015-11-172018-11-172021-11-17 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2002-012005-072009-012012-072016-012019-07 新订单-自有库存美国:ISM:制造业PMI:自有库存 美国:ISM:制造业PMI:新订单 销售-库存 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 油价同比与美国PPI同比高度相关、与美国PMI高度相关，假设接下来美国经济增速回落，PPI、PMI自然回落，油价回落至70-80美元/桶，但若经济陷入衰退，油价的回落空间可能超出预期，前期是地缘冲突没有出现超预期的恶化。 图5：美国PPI与油价同比单位：%图6：美国PMI与油价同比单位：% 25270200% 201.565 150% 15 160 10 0.555 5 050 0 -5-0.545 100% 50% 0% -50% -10-1 2012-06-012015-02-012017-10-012020-06-01 40 2012-06-012015-02-012017-10-012020-06-01 -100% 美国PPI同比WTI价格同比美国PMIWTI价格同比 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图7：美国利率与美债价差单位：%图8：美国通胀与利率单位：% 6 5 4 3 2 1 0 001-09-122007-09-122013-09-122019-09-12 联邦基金利率美十债-美二债 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) 2000-012003-112007-092011-072015-052019-03 美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比联邦基金利率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 鉴于当前通胀水平远高于平均2%的目标，以及美联储决心通过加息将通胀恢复至2%的目标，加息抑制通胀将是今年四季度到明年主要的政策方向。本轮油价与通胀预期高度相关，原油等能源品种上涨对通胀预期的拉动明显，且加息节奏明显滞后，在供应端不出现超预期地缘冲突的背景下，加息将带动油价、通胀预期持续回落，美十债-二债价差不断收窄或暗示了需要进一步的加息来抑制通胀，但收益率倒挂恐引发衰退。 图9：真实利率与通胀预期单位：%图10：美债利差与油价单位：美元/桶 0.5 2001-09-12 0 2007-09-12 2013-09-122019-09-12 0.5 1 1.5 2 2.5 3 6-1 5- 4 160 140 120 3100 280 1 0 -1 -2 2001-09-122007-09-122013-09-122019-09-12 3.5 美十债-二债利差 60 40 20 0 WTI TIPS美十债通胀预期 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图11：油价与联邦基金利率单位：%图12：美国商业原油库存与油价单位：千桶，美元/桶 6600000140 5550000 120 4 3 2 1 0 -1 2001-09-122007-09-122013-09-122019-09-12 500000 450000 400000 350000 300000 2010/1/82013/1/82016/1/82019/1/82022/1/8 100 80 60 40 20 0 美原油通胀预期联邦基金利率 周度商业周度油价 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 从全球油品供需平衡来看，在欧美对俄制裁不及预期仅导致石油物流变化背景下，四季度原油供应过剩累库存概率偏高。12月若对俄原油制裁禁令生效，油价或迎来短期上涨，但需要警惕的是，一方面禁令生效预期导致二三季度欧洲贸易商囤积原油刺激需求，需求或被透支；另一方面禁令生效通过高价反映后油价可能重回加息抑制需求压制油价路径。 图13：全球油品平衡单位：百万桶/天图14：EIA预估WTI油价单位：美元/桶 11020 105 10015 95 9010 85 805 75 700 65 60-5 2018/1/12019/4/12020/7/12021/10/12023/1/1 供应-需求供应需求 140 120 100 80 60 40 20 0 2017/1/12018/4/12019/7/12020/10/12022/1/12023/4/1 20211120211220